"Скорочення балансу ≠ жорстка політика"! Morgan Stanley детально пояснює "асиметричне скорочення балансу" Федеральної резервної системи США

Відповідно до останнього звіту Morgan Stanley, банк вважає, що Федеральна резервна система може скоротити свій баланс приблизно на 1,5 трильйона доларів протягом наступних кількох років. Carpenter підкреслює у звіті: цей, на перший погляд, величезний показник може мати набагато менший вплив на ринок, ніж очікують учасники — ключовим є те, що Fed має декілька операційних інструментів, які дозволяють проводити скорочення балансу в рамках режиму "надлишкових резервів" та забезпечення ліквідності ринку, не підвищуючи суттєво ринкові ставки або посилюючи фінансові умови.

Ця точка зору прямо кидає виклик звичній логіці ринку. Carpenter вказує, що ринок механічно пов’язує розмір балансу Fed із рухом цін на активи, ігноруючи бухгалтерські механізми та деталі операцій. Він попереджає: майбутнє обговорення буде скоріше про бухгалтерію, ніж про ринки. Це означає, що звичний підхід — прирівнювати скорочення балансу до монетарної жорсткості, автоматично прогнозуючи негативний вплив на ризикові активи — потребує перегляду.

Carpenter проаналізував у звіті декілька можливих шляхів скорочення балансу Fed, більшість із яких мають обмежений прямий вплив на ринок.

Рахунок Казначейства — найпростіший механізм. На даний момент баланс готівки Казначейства в Fed складає близько 800–1000 млрд доларів; скорочення до 500 млрд доларів напряму зменшує баланс Fed без жодного впливу на ринок.

Іноземні офіційні установи, що мають зворотний викуп (reverse repo), — ще одне джерело для скорочення. Останніми роками ці установи накопичили близько 350 млрд доларів у зворотному викупі Fed; Fed може коригувати відповідні умови, щоб скоротити ці позиції.

Механізм диференціації ставок по резервам (IORB tiering) може стати найрадикальнішим інструментом. На думку Carpenter, Fed може й надалі виплачувати банкам ставки, близькі до ринкових, за частину резервів, але суттєво знизити ставку для надлишкових резервів — нижче коротко строкових облігацій. Це змусить банки переміщати надлишкові резерви у treasury bills, скорочуючи необхідний розмір резервів майже вдвічі, зберігаючи системну ліквідність.

Крім того, коригування правил регулювання, таких як коефіцієнт покриття ліквідністю (LCR), може знизити потребу банків у резервах, створюючи додаткові можливості для скорочення балансу.

Під час скорочення балансу Fed випускає treasury bills, і Казначейство має рефінансувати їх на ринку. Carpenter вказує, що тут і полягає "асиметрія".

Коли банки через зміни IORB збільшують портфель короткострокових treasury bills, Казначейство природним чином збільшує випуск коротких облігацій для задоволення попиту, що узгоджується з його традиційним підходом. За оцінками Carpenter, додаткове розміщення treasury bills у розмірі близько 1 трлн доларів не перевищить історично нормальні пропорції.

Кінцевий результат: баланс Fed скорочується, але сумарний ринковий ризик дюрації може й не зрости. Це контрастує із загальноприйнятим переконанням, що скорочення балансу автоматично підвищує тиск на довгострокові ставки.

Звіт зазначає, що нинішній голова Fed Warsh давно виступає за скорочення впливу Fed на ринок, і це вже добре відомо. Хоча Warsh у червневих публічних заявах не дав чітких орієнтирів стосовно ставок і балансу, Morgan Stanley все одно прогнозує реальну ймовірність скорочення балансу.

Carpenter наголошує на головних ризиках. Якщо Fed почне активно продавати MBS (цінні папери, забезпечені іпотечними кредитами) у значних обсягах, ринковий вплив буде вагомим. Крім того, остаточна структура балансу Fed значно залежить від рішень Казначейства по випуску боргових цінних паперів, тобто баланс Fed — не єдина змінна.

Carpenter підкреслює: позиція монетарної політики та розмір балансу Fed — це незалежні параметри, які не слід плутати між собою. Оцінювати жорсткість політики лише за розміром балансу — означає ігнорувати складність операційної роботи Fed.