Вирішальна ніч CPI: рекордні шорти у CTA, ринок державних облігацій США готується до шорт-сквізу?

Станом на кінець липня CTA з трендовим слідкуванням збільшили свої короткі позиції в облігаціях утричі порівняно з двома тижнями раніше, і надалі утримували їх на високому рівні. Загальний обсяг цієї позиції становив близько 1.29 мільйона нетто коротких контрактів, що еквівалентно приблизно 1.32 мільйонам ф'ючерсів на 10-річні держоблігації США. Цей рівень перевищує максимуми, досягнуті під час пандемії 2020 року та кризі Silicon Valley Bank у 2023 році.

З точки зору чутливості до прибутків і збитків, поточні позиції представляють найвищу ринкову вразливість з 1990 року. Зміна прибутковості 10-річних держоблігацій США на кожен базисний пункт може призвести до коливання прибутків або збитків CTA в розмірі до 300 мільйонів доларів, що значно перевищує будь-які моменти під час паніки Taper у 2013 році та циклу жорсткої політики Федеральної резервної системи у 2018 році. Ще важливіше те, що ця безпрецедентна коротка позиція не сконцентрована в одному конкретному терміні, а широко розподілена по різних сегментах кривої прибутковості, що ще більше розширює масштаби і ступінь поширення ризику.

Водночас, після того, як у липні звіт по зайнятості США суттєво не виправдав очікування ринку (неочікуване скорочення на 23 тисячі при очікуванні росту на 80 тисяч), у серпні продаж незакритих контрактів федерального фонду помітно знизився, проте залишився на високому рівні, а чиста коротка позиція продовжила зростати. Імовірність підвищення ставки Федеральної резервної системи у вересні, закладена в OIS, знизилась з понад 70% до менш ніж 50%, і частина очікувань щодо підвищення було перенесена на жовтневу та грудневу зустрічі.

Незважаючи на це, ключова суперечність на ринку полягає у тому, що очікування щодо політичного курсу Федеральної резервної системи оцінюються занадто агресивно, що підтримує високий рівень довгострокових ставок. Напередодні оприлюднення даних про CPI в США за липень, якщо фактичні дані не виправдають очікувань ринку, екстремально нахилена структура портфелю CTA зіткнеться з концентрованим вивільненням асиметричного тиску, що може спричинити швидку ліквідацію коротких позицій.

Занепокоєння щодо коротких позицій в умовах асиметричного ризику

Суть цієї асиметрії полягає в тому, що якщо дані про інфляцію перевищать очікування, у шортів ще залишається потенціал для додаткового відкриття позицій, але кількість маржинальних покупців обмежена, а зростання прибутковості буде помірним; у випадку, якщо дані про інфляцію значно нижчі за очікування, ймовірність швидкої ліквідації коротких позицій є дуже високою, і зниження прибутковості може значно перевищити очікування, посилюючи волатильність ринку.

З позиції механізму передачі, ліквідація позицій CTA має характер типового позитивного зворотного зв’язку: зростання ціни облігацій → спрацювання сигналу розвороту тренду в моделі CTA → виконання системних команд на купівлю → подальше зростання ціни → притягнення додаткового відкупу коротких позицій. Враховуючи, що кожен базисний пункт коливання відповідає розміру прибутку або збитку в 300 мільйонів доларів, якщо прибутковість 10-річних держоблігацій США знизиться на 15 базисних пунктів, попит CTA на купівлю становитиме близько 4.5 мільярда доларів.