За борговим бумом AI: 70 мільярдів доларів позабалансової прихованої заборгованості викликають занепокоєння інвесторів в облігації
Зі зростанням співпраці щодо фінансування AI на суму 500 мільярдів доларів, оголошеної Nvidia, на ринку облігацій різко зросли побоювання щодо позабалансового боргу AI-компаній на суму близько 70 мільярдів доларів. Така структура дозволяє чиповим гігантам, таким як Nvidia та Broadcom, гарантувати борги своїх клієнтів без включення цих зобов’язань до власного балансу. Декілька організацій попереджають, що це проциклічна фінансова інженерія, яка в разі спаду галузі призведе до концентрованого вибуху ризиків.
Гаряча хвиля фінансування AI-чіпів спричинила появу нової структури позабалансового поручительства, розмір якої вже досяг 70 млрд доларів, і ринок облігацій задається питанням, як оцінити цей прихований ризик.
За даними Bloomberg від 15 серпня, ще до оголошення Nvidia про співпрацю щодо фінансування на 500 млрд доларів, інвестори облігацій вже почали непокоїтись через близько 70 млрд доларів «примарних зобов'язань» за межами балансу основних AI-компаній. Ці потенційні зобов'язання зазвичай непомітні, але можуть матеріалізуватися у найгірші моменти.
Носіями цих зобов'язань є структуровані угоди під назвою "гарантія залишкової вартості" (Residual Value Guarantee, RVG), розмір яких може досягати сотень мільярдів доларів. Суть цього механізму: Nvidia використовує своє сильне кредитне рейтингове становище для підтримки клієнтського фінансування, допомагаючи їм знизити витрати на позики.
Як працює ця структура
Типова структура має три рівня: спеціалізоване підприємство (SPV) бере позику для купівлі чіпів, позика забезпечується грошовими потоками за контрактом компанії, що використовує цю технологію; якщо компанія припиняє платежі, активи знову здаються в оренду або продаються для погашення боргу; якщо залишається дефіцит — "поручитель" покриває різницю.
- Спеціалізоване підприємство (SPV) бере позику для купівлі чіпів;
- Позика забезпечується грошовими потоками за контрактом певної AI-компанії;
- Якщо ця AI-компанія припиняє платежі, чіпи здаються повторно в оренду або продаються для погашення боргу;
- Якщо залишається дефіцит, поручитель (виробник чіпів) покриває різницю.
Це і є "гарантія залишкової вартості" — продавець чіпів стає останнім гарантом.
Для таких чіпових гігантів як Nvidia чи Broadcom ця структура є «вигідною операцією»: допомога клієнтам у зниженні фінансових витрат, розширення продажів і відсутність будь-яких боргів у бухгалтерії. Meta прямо зазначає у своїх документах: "RVG має низький шанс активації, тому до цього часу не обліковувалося жодне зобов'язання."
Хоча "шанс низький", це перестає переконувати ринок.
Broadcom поширила цю логіку на сферу фінансування чіпів. У проєкті під назвою "Big Sky" Broadcom гарантує боргову угоду на 35 млрд доларів — Apollo Global Management і Blackstone інвестують в покупку кастомних AI-чіпів та здають їх в оренду Anthropics. Це дало змогу старшим борговим інструментам отримати інвестиційний рейтинг і знизити фінансові витрати.
На відміну від багаторічних угод з дата-центрами, цикл фінансування чіпів набагато коротший — зазвичай близько п'яти років для амортизації, враховуючи стрімке знецінення технології. Це означає, що гарантійне зобов'язання швидко скорочується з часом, що дає кредиторам чітку перспективу виходу.
Nvidia входить у гру, масштаб може зрости
Генеральний директор Nvidia Jensen Huang написав у X, що компанія може надавати механізм підтримки залишкової вартості до 25% для відповідних можливостей, "оцінюючи кожен випадок окремо".
"Наша роль — допомогти вивільнити значну кількість незалежного капіталу та зберегти дисциплінований рівень ризику," — зазначив він.
Nvidia заявляє, що ціль співпраці — залучити зовнішній капітал і вирішити проблему "циклічного фінансування", тобто коли AI-компанії взаємно купують продукти одна одної, створюючи замкнуте коло. Серед шести американських інвестиційних установ, які беруть участь у фінансуванні на 500 млрд доларів, — BlackRock і Goldman Sachs.
AI XPV-платформа Broadcom є продовженням "Big Sky"-угоди; за оцінкою стратегів Bank of America, до середини 2029 року платформа може акумулювати 370 млрд доларів старшого боргу. Це означає, що потенційний масштаб позабалансового поручительства цим не обмежується.
Рейтингові агентства вже попереджають
Рейтингові агентства не залишились байдужими.
Moody's у звіті пише: "Основний ризик полягає у тому, що такі угоди укладаються масово за короткий термін". "Ми вважаємо, що суттєве зростання потенційних зобов'язань Broadcom, навіть з низьким рівнем існуючого боргу, обмежить фінансову гнучкість компанії та може негативно вплинути на кредитний статус."
Moody's також зазначила, що гарантія Broadcom щодо оренди третім сторонам "частково нівелює сильні бізнес-позиції", але подальші гарантії принесуть негативні наслідки.
S&P Global Ratings кваліфікувала підтримку залишкової вартості Broadcom як "потенційне боргове зобов'язання" і буде враховувати це при розрахунку скоригованого боргу.
За американськими стандартами обліку, компанії зазвичай включають потенційні зобов'язання до балансу лише якщо їх "можливо і можна обґрунтовано оцінити"; в іншому випадку їх просто розкривають у примітках до фінансової звітності. Саме це і є інституційною основою для виходу цих зобов'язань поза межі балансу.
Інвестори: фінансова інженерія приховує справжній ризик
Інвесторів облігацій турбує головне: коли ці позабалансові потенційні зобов'язання стануть реальними втратами в балансі?
Портфоліо-менеджер DoubleLine Mariya Entina прямо каже:
Це схоже на використання лазівок у системі для отримання преференцій від рейтингових агентств, щоб здобути якомога вищий рейтинг... Ми вступаємо у епоху фінансової інженерії. Одне з моїх занепокоєнь: коли ти займаєшся фінансовою інженерією, ти приховуєш реальний стан фінансів.
Аналітики CreditSights у своєму звіті порівняли підтримку залишкової вартості Nvidia з "продажем опціону put".
"Це проциклічна механіка, вона загострює потенціал для економічного буму-криз. У періоди підйому ця гарантія майже нічого не коштує; а під час гострого спадного циклу, коли клієнти дефолтують і реальна вартість обладнання падає, вона стає ключовою," — зазначили вони.
Співкерівник глобального кредиту TCW Brian Gelfand вважає: "Це не типовий інвестиційний кредитний андеррайтинг." "Це значно складніше. Через позабалансову природу, ризик втрати дуже високий."
Є й ті, хто вважає, що занепокоєння перебільшені
Не всі дотримуються песимістичних поглядів.
Директор глобального мультисекторного та корпоративного кредиту Janus Henderson Investors John Lloyd вважає, що активація гарантії залишкової вартості потребує екстремальних умов: "Потрібно побачити різке падіння темпів використання токенів, а такого ми не спостерігаємо."
Він також зазначає, що ці компанії "не намагаються приховати потенційні зобов'язання, а намагаються профінансувати їх".
Прихильники аргументують: попит на чіпи у найближчі роки перевищуватиме пропозицію; структура боргу передбачає повну амортизацію з часом, а потенційна вартість гарантії також зменшується; технічний ризик зрештою лягає на великі технологічні компанії з достатньою готівкою для покриття втрат.
Але критика також сильна: саме у періоди спаду галузі гарантії активуються, а саме тоді чіпові виробники відчувають тиск на прибуток. Гарантії і ризики циклічно синхронізовані — у цьому вся суть проблеми.
Відмова від відповідальності: зміст цієї статті відображає виключно думку автора і не представляє платформу в будь-якій якості. Ця стаття не повинна бути орієнтиром під час прийняття інвестиційних рішень.
Вас також може зацікавити
Британський центральний банк планує призупинити продаж довгострокових облігацій — найагресивніший "скорочувач балансу" у світовій борговій бурі натиснув на гальма.
Продати один раз означає втратити половину, Банк Англії призупинив кільк існе скорочення.
Підвищення процентної ставки Федеральною резервною системою у четвер стало майже загальним консенсусом, чому Standard Chartered відмовляється "здатися"?
Standard Chartered вважає, що основний інфляційний тиск може бути переоцінений, а підвищення ставок все ще є "помилковим політичним вибором": мита додають приблизно 0,7 процентних пункту до PCE, але цей вплив, ймовірно, зникне; над'ядерний CPI вже повернувся до нормального діапазону, а тиск з боку споживачів обмежений. У липні лише троє з членів ФРС підтримали підняття ставки, і нинішні дані ще не достатньо, щоб переконати більше членів змінити позицію. Більш розумним підходом є дочекатися зникнення ефектів тарифного шоку та перегляду даних, перш ніж оцінювати інфляційні тенденції.
Коли прибутковість 10-річних американських держоблігацій перевищила 5%, прибутковість японських держоблігацій також впала нижче 3%, тиск на світовий ринок облігацій різко зростає!
Світовий ринок облігацій сигналізує тривогу: прибутковість американських казначейських облігацій перевищила 5%, що є найвищим рівнем з 2007 року, а японські облігації досягли найвищих позначок за останні 30 років. Різке зростання цін на нафту, висока інфляція та величезний борговий тягар — все це створює потрійний тиск та спричиняє розпродажі. Інституції попереджають: 5% — це далеко не межа, 6% вже на горизонті! На цьому тижні очікується рішення центральних банків США та Японії, і більш потужна буря на ринку активів може лише починатися.
Торгівля AI сповільнюється! Goldman Sachs попереджає про найбільшу дивергенцію у торгівлі за інерцією за останні 5 років, капітал переміщується від чіпів до програмного забезпечення
Goldman Sachs попереджає, що торгівля ШІ стикається зі структурним випробуванням: розбіжність між тримісячною та дванадцятимісячною динамікою досягла п’ятирічного максимуму, а AI-індекс відкотився майже на 45% від свого піку. Тим часом капітал переміщується з сектору напівпровідників у програмне забезпечення, що прискорює диференціацію фактору динаміки. Goldman Sachs вважає, що якщо ця тенденція збережеться, довгостроково високий зв’язок між AI та динамікою може поступово послабитися.
Ціни на криптовалюти
Більше
