10-річні державні облігації США наближаються до 5%, американський фондовий ринок відступає: Goldman Sachs йде проти тренду і дотримується оптимістичного прогнозу, це "страхове підвищення ставки" чи новий початок циклу жорсткої монетарної політики?

Відомо з додатку Zhìtōng Caijing, що цього тижня найбільша інтрига засідання Федеральної резервної системи США, ймовірно, вже не у тому, чи піднімати ставку.

Згідно з даними CME FedWatch, після виходу серпневого звіту CPI, оцінка ринку щодо підвищення ставки у вересні на 25 базисних пунктів зросла з приблизно 70% до майже 90%, і на момент написання все ще перевищує 86%.

Головний економіст США з Goldman Sachs Девід Мерік у дослідженні минулої п’ятниці прямо змінив позицію: з раніше “утримуємося” на очікування підвищення ставки у вересні на 25 базисних пунктів, формулювання також пряме — “коли ринок вже оцінює ймовірність підвищення ставки майже у 90%, якщо Fed вирішить утриматися, це ймовірно призведе до різкої волатильності на ринку”. Ще раніше вагалася TD Bank та JP Morgan, які також змінили позицію. Головний економіст KPMG Діана Свонк підсумувала нинішній ринковий консенсус одним реченням: “Питання вже не в тому, чи вони будуть піднімати ставку, а в тому, наскільки потрібно підняти ставку для стримування інфляції.”

Тож на що ставлять ті решта 10% ймовірності? На те, чи зможе голова Fed Волш знайти логічно узгоджений шлях поміж “ястребиною риторикою” та “реальними діями”.

“Зовнішня” та “глибинна” частина інфляційних даних

Серпневі дані CPI ускладнили ринку подальше розповсюдження історії про “постійне зниження інфляції”.

На поверхні цифри не виглядають надто погано — CPI у річному обчисленні зріс на 3,4%, що відповідає очікуванням, базовий CPI навіть знизився до 2,4%, досягнувши мінімуму з березня 2021 року. Але диявол криється у місячних приростах. Базова CPI зросла на місяць на 0,3%, перевищивши прогноз у 0,2%, що є найстрімкішим місячним підйомом з квітня.

Детальний аналіз ще більше турбує. Вартість житла зросла на місяць на 0,3%, ціни на комунікаційні послуги стрімко піднялись на 2,3%, ціни на авіаквитки зросли на 2,7%. Ціни на бездротовий телефонний сервіс за місяць підскочили на 5,94%, встановивши рекорд — згідно з оцінкою Omair Sharif з Inflation Insights, лише ця складова дала базовій CPI 10 базисних пунктів. Це вже не лише ціни на енергоносії роблять основну роботу, підвищення цін поширюється на ширші сфери.

Згідно з розрахунками головного економіста Capital Economics North America Стівена Брауна, на основі даних CPI і PPI, базовий індекс дефлятора PCE (який Fed найбільше оцінює) у серпні зросте на 0,28% місяць до місяця, що достатньо, щоб підняти річне значення базового PCE з 3,3% до 3,4% — значно вище цільового 2%. Оцінка Брауна досить рішуча: “Політичний вибір щодо підняття ставки, швидше за все, знайде широку підтримку у FOMC.”

До цього додаються оприлюднені на початку минулого тижня серпневі дані PPI — річний приріст 5,4%, вище очікуваних 5,3%, і Brent через напружену ситуацію на Близькому Сході піднявся понад 109 доларів/барель, і тиск зростання інфляції вже не можна описати лише словом “тимчасовий”.

Велике випробування довіри до Волша

Для Волша ця зустріч має особливе значення.

Новий голова Fed, який обійняв посаду у травні цього року, вперше виступив на Jackson Hole у кінці серпня з досить “ястребиною” позицією. Тоді він заявив, що попри кращі за очікування дані по інфляції влітку, “це ще не говорить мені про суттєве покращення тренду”, якщо рішеньники не переконаються, що інфляція впевнено знижується до 2% цілі, у них “ще лишається робота”. Але Волш відмовився надати конкретну “реакційну функцію”, і не сказав точно, чи потрібно піднімати ставку у вересні. “Я стою тут сьогодні, обіцяю дисципліну, а не рішення.”

Такий підхід викликав тонку реакцію на ринку. Шариф з Inflation Insights написав у звіті для клієнтів: “Для Fed тепер настав час казати ділами, або замовкнути (put up or shut up).” Шариф прямолінійно каже — Волш не може після промови подібної до Jackson Hole, наступну зустріч не підтримати підняття ставки. Економістка Anna Wong та Andrew Sacher також прямо заявили, якщо Fed не підніме ставку, авторитет Волша серед учасників ринку буде підірваний.

Такий тиск не є безпідставним. Прес-конференція Волша після липневої зустрічі FOMC не задовольнила інвесторів. JP Coviello, керівник стратегій Citigroup Wealth Investments, зазначив: “Ринок трошки переживає за незалежність Fed.”

Інакше кажучи, ця зустріч — не лише рішення щодо ставки, а й ринкова оцінка особистої довіри до Волша.

Боротьба “биків” і “ведмедів” на фондовому ринку США

Посилення очікувань підвищення ставки явно вплинуло на фондовий ринок США.

S&P 500 з початку року зріс майже на 12%, але нещодавно пішов у реверс, і зараз приблизно на 2% нижче за історичний максимум середини серпня. Найбільше увагою слідкують за рухом боргового ринку — дохідність 10-річних держоблігацій США сягнула 4,99%, наблизившись до “психологічної межі” у 5%. JP Morgan, Barclays та інші раніше вже попереджали, що досягнення 5% по 10-річних облігаціях може суттєво змінити ставлення інвесторів до перспектив акцій.

Кайла Сідер, макро стратег State Street, каже: “Ми у часи значної невизначеності. Дохідність збільшується, очікування підвищення ставки зростають... ринок має оцінити загальну напруженість.”

Але не всі налаштовані песимістично. Goldman Sachs у новому звіті від 11 вересня дав альтернативну думку: підняття ставки не означає обвал акцій, ключ — це зростання прибутків. Аргумент Goldman Sachs: прибутковість акцій S&P 500 (5,2%) та реальна прибутковість 10-річних US Treasuries (2,6%) мають "спред" у 270 базисних пунктів, який залишався стабільним два роки, тобто відносна привабливість акцій порівняно з облігаціями системно не зменшилася.

Goldman також проаналізували сім циклів підвищення ставки за останні десятиліття: протягом 3 місяців після старту підвищення, середній прибуток S&P 500 становив -2%, лише у 29% випадків був позитивний результат; але протягом 12 місяців після старту, середній прибуток +9%, і кожен раз, крім 2022 року, результат був позитивний. Особливо показовий випадок 1997 року — Fed піднімає ставку лише на 25 базисних пунктів, S&P 500 одразу падає на 10%, але коли ринок перестає оцінювати подальше “затягування”, акції швидко відновлюються і за три місяці досягають нового максимуму.

Логіка цієї історичної закономірності проста: середньостроковий вплив підвищення ставки на ринок акцій залежить від того, як монетарне затягування впливає на прибутки компаній. Якщо прибутки ростуть, вплив переоцінки буде обмежений. Але Goldman нагадують: близько 75–80% вартості S&P 500 формується більш ніж з 10-річних майбутніх грошових потоків, тобто оцінка акцій більш чутлива до довгострокових ставок, і волатильність ставки — це особливий ризик.

Чи спричинить одноразове підвищення початок нового циклу?

Якщо ставку таки піднімуть, найбільше ринок цікавить інше: це одноразове “страхове підвищення” чи початок нового тривалого циклу затягування?

“Якщо буде сигнал про новий цикл — наприклад, ще залишилась робота — думаю, це для ринку погано,” каже головний інвестиційний офіцер BNY Wealth Алісія Левін.

Ці розбіжності прямо відображаються у цінових сигналах боргового ринку. Після серпневого CPI, дохідність 2-річних Treasuries зросла на 4 базисних пункти, 10-річних — майже не змінилась, а 30-річних — навпаки знизилась на 2 пункти, крива вирівнялась. Така структура (“короткі ставки зростають, довгі падають”) означає, що ринок трактує підвищення як “Fed серйозно ставиться до інфляційної цілі”, а не як початок нового циклу затягування.

Наступна заява FOMC та прес-конференція Волша стануть ключовими для перевірки цієї оцінки. Якщо формулювання буде жорстким, з натяком на подальші дії — перша реакція буде подальше вирівнювання кривої та тиск на акції. Але якщо Волш зуміє передати, що “це підвищення — дисциплінована реакція на інфляційні дані, а не загальний перехід до затягування”, напруженість ринку може послабити.

У будь-якому разі, світові ринки проживають тонкий момент. Сідер каже: “Якщо Fed не підніме ставку і це призведе до ралі, думаю, це шанс для зменшення позицій. Бо ще один сценарій — вони наразі не діють, але можуть втрутитись у майбутньому.”

Саме ця підвішена невизначеність, можливо, бентежить інвесторів більше, ніж саме підвищення ставки.