Чому криза на ринку нерухомості не призвела до обвалу обмінного курсу?

Останніми роками ринок нерухомості повністю знизився, але девальвація юаня виявилася слабшою, ніж очікувалось, цього року він навіть зміцнювався.

У 2021 році ринок нерухомості увійшов у переломний момент, номінальний курс юаня досяг найвищої точки (офшорний юань 6.32); у 2022 році через агресивне підвищення ставок Федеральною резервною системою США відбулася швидка девальвація (7.37) і протягом понад двох років залишався на низькому рівні; у квітні 2025 року почався період зміцнення, наразі офшорний юань становить близько 6.71.

Спад нерухомості завдав серйозної шкоди внутрішньому попиту, зайнятості, цінам активів, макроекономічному зростанню та економічним очікуванням, але ні масштаб девальвації, ні причинний аналіз не показують істотного впливу нерухомості на юань. У 2025 році баланс активів і зобов'язань домогосподарств почав загалом занепадати, а курс юаня до долара, навпаки, зміцнювався.

Чому так?

Досвід Японії також викликає здивування.

Після кризи бульбашки нерухомості у 1990 році японська ієна не лише не девальвувала, а й шість років поспіль зміцнювалася, курс долара до ієни впав з 160 до 79.8; згодом Японія зазнала тривалого занепаду балансу активів і зобов'язань, ієна під натиском азіатської фінансової кризи девальвувала, але потім знову зміцнювалася хвилями, у 2011 році досягнула близько 75; після впровадження "Abenomics" у 2013 році Японія давно вибралася з фінансового занепаду, а ієна навпаки почала стійко девальвувати і цьогоріч досягла мінімального значення 163.98.

Дві історичні кризи нерухомості — у Китаї та Японії — не призвели до прямого, явного ослаблення національної валюти. Чому?

У цій статті аналізується вплив кризи нерухомості на валютний курс та досліджується, як шок нерухомості через політику впливає на експорт, внутрішній попит, економічну структуру та динаміку валютного курсу.

Логіка статті

1. Досвід Японії

2. Досвід Китаю

3. Прогноз валюти

1. Досвід Японії

Криза нерухомості 1990-х років завдала японській економічній системі надзвичайно серйозної шкоди, але курс ієни не відобразив це своєчасно й адекватно, натомість у 1990—1995 роках він швидко зміцнювався.

Візьмемо для спостереження період 1995—2003 років: у цей час нерухомість вже сильно вплинула на баланс активів і зобов'язань підприємств і банків у Японії.

За даними, борг приватних нефінансових компаній у Японії досяг піку в 1995 фінансовому році — 623.6 трлн ієн, а до 2003 року знизився до 425.6 трлн ієн, тобто впав на 31.8%; чиста позиція фінансів (без акціонерного капіталу) змінилася з -131.0 трлн ієн до +83.3 трлн ієн — це перше зростання з 1989 року.

Крім того, дані Мінфіну показують, що з 1996 по 2005 рік загальні активи нефінансових компаній збільшилися з 1260.3 трлн ієн до 1301.4 трлн (+3.3%), загальний борг знизився з 1004.2 трлн до 905.4 трлн (-9.8%). Співвідношення борг/активи впало з 79.7% до 69.6%.

Через обережну політику японського уряду, очищення ринку було складним, проблемні активи банків продовжували накопичуватися, у березні 2002 року основні японські банки мали 8.4% проблемних кредитів. Центробанк був змушений рятувати банки — до березня 2005 року рівень проблемних кредитів знизився до 2.9%.

Поглянемо на поведінку ієни.

У 1995 році ієна досягнула максимуму до долара, в 1996—1997 роках ієна почала девальвуватися. Середній курс долара до ієни за рік змінився з 108.78 у 1996 році до 130.99 у 1998 році — за два роки девальвація ієни до долара склала близько 17%.

Це був період азіатської фінансової кризи, валюти регіону масово девальвували — лише у 1997 році рупія, бат, вон втратили по 40—50% до долара. Ці три країни не мали достатніх резервів для підтримки своєї валюти, Південна Корея звернулася до Міжнародного валютного фонду за допомогою і вирішила свою кризу.

Проте Японія не бракувала доларів. До 2010 року Японія підтримувала стабільне сальдо торгового балансу: у 1996 році профіцит поточного рахунку становив 1.4% ВВП, у 1998 — 3.0%, у 2002 — 3.5%; офіційний резерв зростає з 217.9 млрд до 419.7 млрд, у 1998 році зовнішні чисті активи становили близько 1.15 трлн дол.

Починаючи з 1998 року, ієна знову поступово зміцнювалася; після кризи 2008 року Федеральна резервна система запровадила супер-ліберальну політику, доларовий індекс знизився, ієна вже не мала куди понижувати ставки, ринок шукав притулку в ієні, що стимули сплеск її зміцнення, у 2011 році — історичних максимумів близько 75.

Висновок цього етапу: незважаючи на серйозні пошкодження балансу активів і зобов'язань приватного сектору через нерухомість, потужний експорт, великі валютні резерви та супер-ліберальна політика долара сприяли зміцненню ієни.

Другий етап — після впровадження Abenomics у 2013 році, ієна стабільно девальвувала.

Після кризи 2008 року сильна ієна ослабила японський експорт, з 2011 року Японія перейшла від профіциту до дефіциту в торгівлі. У 2012 році Абе переміг на виборах та впровадив Abenomics — цілеспрямована монетарна і фіскальна експансія, щоб ослабити ієну та стимулювати експорт.

Ієна почала девальвувати заздалегідь у листопаді 2012 року. Середній річний курс долара до ієни у 2012 році — 79.82, у 2015 році — 121.05, ієна втратила до долара близько 34%.

Під час впровадження Abenomics удар по економіці від нерухомості значно ослаб, ще з 2005 року підприємства вибрались з фінансового занепаду й почали розширюватися.

Абе хотів стимулювати експорт через ослаблення ієни, у 2014—2020 роках японський дефіцит товарів помітно зменшився, три роки був навіть профіцит. Після 2015 року ієна навіть трохи зміцнювалася.

Отже, на ранньому етапі впровадження Abenomics (2013—2015) основною причиною девальвації ієни стала супер-ліберальна політика Центробанку Японії, яка напряму знизила криву доходності, змінила реальні доходи по ієні, спричинила масштабний чистий відтік капіталу та карі трейдинг, і в результаті ослабила ієну.

За даними, Японія — довгостроковий чистий експортер капіталу: у 2014—2019 роках чистий відтік капіталу досяг історичного максимуму — середній чистий відтік 20.4 трлн ієн. Це ключова сила ослаблення ієни у цей період.

У 2020—2025 роках криза COVID-19 та нафтової кризи разом завдали удару японській економіці. Незважаючи на зростання експорту, через стрибок енергетичних цін торговий дефіцит швидко зріс; також погіршились капітальний та фінансовий рахунок, суттєво збільшився чистий відтік капіталу. Хоча цього року різниця ставок між США і Японією та курс долара до ієни певною мірою розходяться, їхній сукупний вплив підштовхнув ієну до швидкої девальвації й цьогоріч до рекордного мінімуму 163.98.

Дані показують, що кореляція між спредом ставок США—Японія і курсом долара до ієни останніми роками посилилася: з 0.28 у 1990—2026 роках до 0.74 після 2021 року.

Які висновки дає нам Японія?

До погіршення експорту, зовнішнього боргу та валютних резервів, навіть якщо нерухомість погіршує баланс активів і зобов'язань приватного сектору та банків, вплив на валютний курс слабший.

Падіння ієни більше визначається політикою, а також рухом по рахунку поточних операцій, капітальному та фінансовому рахунках.

Питання для обговорення:

Перше: чи крах бульбашки нерухомості сприяв зростанню японського експорту, підтримав ієну?

У 1990—2006 роках криза нерухомості в Японії тривала та наглиблювалася, економіка постійно руйнувалася, але експортний профіцит залишався стабільним. Нерухомість ослабила внутрішній попит, Японія занурилась у дефляцію, а з падінням цін реальний ефективний валютний курс падав — чи це сприяло експорту?

Друге: у період Abenomics ієна була ослаблена — це наслідок ліберальної політики чи відгук на попереднє пошкодження від кризи нерухомості?

Якщо розглядати Abenomics як політику реагування на кризу нерухомості та фінансову кризу, то падіння ієни частково є відстроченою компенсацією за ринок нерухомості. Якщо не впроваджувати Abenomics, чи ієна поступово девальвувала б через недостатній попит, дефіцит експорту, відтік капіталу?

2. Досвід Китаю

У 2020—2021 роках уряд Китаю активно впорядкував ринок нерухомості, і він впав:

У 2021—2025 роках інвестиції у розвиток нерухомості знизились з 14.76 трлн юанів до 8.28 трлн (-43.9%), продажі житла — з 18.19 трлн до 8.39 трлн (-53.9%), фінансування для девелоперів впало на 53.7%, доходи від продажу земельних прав на державні землі — на 52.3%.

Японська криза нерухомості вдарила по реальному сектору, домогосподарствах, банках; американська іпотечна криза — по фінансовому ринку; китайський спад нерухомості перш за все вдарив по девелоперах, суміжних підприємствах, місцевих бюджетах та банках.

Проте не можна недооцінювати масштаб руйнівної сили нерухомості для макросистеми: це боргова криза для девелоперів і партнерів, втрата робочих місць і доходів, падіння вартості застав і активів, зниження доходу від земельних операцій і підвищення ризику місцевого боргу, додаткові приховані проблеми банків, спад макроекономічного зростання та його очікувань.

Простий розрахунок: 2022—2025 роки — орієнтовна оцінка втрат вартості міської житлової нерухомості — 77.5 трлн юанів, максимум до 120 трлн; дефіцит доходу підприємств нерухомості, меблевих/електричних/будматеріальних рітейлерів — близько 30 трлн; максимальний дефіцит зарплати робітників у будівництві — 1.53 трлн; дефіцит земельних доходів і податків місцевих влад — 14.23 трлн юанів.

До першої половини цього року ринок нерухомості вже подолав найнебезпечніший період, вплив вузького сектора нерухомості на ВВП скоротився з 0.24 процентних пункта у 2022 році до 0.01 у цьому, але шок нерухомості досі проникає в макросистему — спад балансу активів і зобов'язань домогосподарств.

Дані показують, що заборгованість по іпотечних кредитах знизилась з 38.80 трлн юанів наприкінці 2022 року до 37.01 трлн наприкінці 2025-го; борг домашніх господарств у 2025 році — 83.28 трлн, зростання лише 0.5%. За перше півріччя 2026 року домогосподарства масово знижують борговий важіль: іпотека падає на 3.8%, загальний сімейний борг — на 1.3%.

Японія тоді передусім зазнала корпоративного фінансового занепаду, це почалось з 1995 року — через 4 роки після краху бульбашки нерухомості. У Китаї головна проблема — спад приватних інвестицій і занепад балансу домогосподарств, також приблизно через 4 роки після падіння нерухомості.

Багато хто не усвідомлює, що занепад балансу активів і зобов'язань спричиняє системні руйнації економіки. Я раніше писав про це. З 1990-х років Чао Мін Гу, Бен Бернанке, Пол Кругман та інші досліджували макроекономіку з точки зору балансу активів і зобов'язань. Бернанке аналізував ефект прискорювача й пастку ліквідності через скорочення банківського балансу (з боку пропозиції), Гу Чао Мін — через корпоративний баланс (з боку попиту).

Гу Чао Мін використовував японську кризу як кейс: крах цін на нерухомість — дефляція застави, підрив кредитоспроможності фірм, неможливість розширювати баланс коштом нових кредитів; навіть якщо Центробанк знижує ставки (як Японія в 1995 році — близько нуля), фірми не беруть нові кредити, а навпаки прискорюють погашення боргів. Якщо більшість фірм так чинить — інвестиції падають, економіка прискорено занепадає.

У довготривалій фазі (близько десяти років) занепаду балансу активів і зобов'язань ієна спершу різко впала, потім зміцнилася; спад у 1997—1998 більше спричинив азіатську фінансову кризу. Тобто цей корпоративний спад не сильно вплинув на ієну.

З 2021 року після краху бульбашки нерухомості курс юаня до долара спершу впав, потім зріс; головна причина падіння — агресивне підняття ставок ФРС у 2022 році, а спад нерухомості — другорядна причина, як мінімум у режимі контролю за відтоком капіталу.

Цьогоріч Китай переживає етап повного занепаду балансу домогосподарств, а курс юаня навіть зміцнюється. Досвід Китаю та Японії не підтверджує гіпотезу, що фінансовий занепад шкідливо впливає на національну валюту.

Загально вважають, що сильний експорт останні п'ять років компенсував шок нерухомості.

Дані: з 2021 по 2025 рік експорт товарів виріс з 21.73 трлн до 26.99 трлн (+24.2%), імпорт — лише +6.4%, торговий профіцит — з 4.37 трлн до 8.51 трлн (+94.8%). У першій половині 2026 року експорт у доларовому еквіваленті зріс на 40%, у юанях — на 50%.

Шок нерухомості знижує внутрішній попит, експорт компенсує цю прогалину, підтримує виробничий потенціал і макроекономіку. Але сильний експорт не гарантує зміцнення юаня — навпаки, за цей час юань девальвував.

Дані: з 2021 по 2025 рік торговий профіцит майже подвоївся, а середній курс юаня до долара став від 6.4515 до 7.1429 юаня/долар — девальвація на 10.7%.

Чому?

Це здебільшого через агресивне підняття ставок ФРС, наслідком якого, разом із падінням нерухомості, стало зростання різниці дохідності активів між США та Китаєм. Хоча експорт і профіцит великі, компанії обирають не конвертувати валюту й інвестують у доларові активи з вищою дохідністю. Так, з 2021 по 2025 роки сума невозвращенных від експорту близько 1 трлн доларів, це спричиняє дефіцит капітального та фінансового рахунку.

Дані: у 2025 році профіцит поточного рахунку — 7349 млрд доларів, дефіцит капітального й фінансового (разом з помилками й упущеннями) — 7602 млрд доларів.

Отже, зростання експорту й профіциту ще не означає зміцнення юаня — потрібно враховувати разом поточний, капітальний і фінансовий рахунок, ключ — у напрямку руху капіталу, тобто в банківському балансі купівлі/продажу інвалюти.

Дані: кореляція між банківським балансом купівлі/продажу інвалюти та курсом офшорного юаня в довгому періоді — лише 0.19, але після другого півріччя 2025 року — 0.79.

З кінця 2025 року експортні компанії активніше конвертують валюту — юань помітно зміцнюється.

Дані: з грудня 2025 по травень 2026 року відсоток експортних компаній, які конвертують валюту, підвищився з 59% до понад 72%, курс юаня зміцнився з 7.04 до 6.78. За січень-липень 2026 року сумарний баланс купівлі/продажу інвалюти — 2894 млрд доларів.

Здавалося б дивно: чому з кінця минулого року експортні компанії стали більш охоче конвертувати валюту?

Хоча у світі популярний наратив дедоларизації, різниця дохідності активів між Китаєм і США не зменшилась, навіть зросла, а долар зміцнився.

Дані: з 1 листопада 2025 по 29 вересня 2026 доларовий індекс коливається біля 100; спред доходності 10-річних державних облігацій Китаю і США зріс на 120bp, зараз різниця — -350bp.

Це суперечить логіці ринку. Найважливішим чинником виступає політика: жорсткі заходи щодо боротьби з відтоком капіталу, покарання платформ Futu, Tiger та LongBridge, вимога репатріації коштів для кросбордерної електронної комерції, посилення контролю за податками для дохідних резидентів за кордоном тощо.

Як оцінити майбутній курс юаня?

3. Прогноз валюти

Цього року прогноз для долара і золота був вдалим, для юаня — ні. Головна причина — неочікуване втручання політики. Справді, це зміцнення юаня стало несподіванкою, через що багато хто почав робити ставку на довгострокове зростання юаня.

Динаміку юаня визначають два рахунки: поточний і капітальний/фінансовий; політика впливає на обидва.

Китай як великий експортер і країна з контролем за відтоком капіталу — експорт і профіцит визначають основу для юаня, а його курс впливає на експорт.

Від 2020 року експортний бум — результат кризи COVID-19, нафтової кризи й макрополітики.

COVID-19 призвела до раптового обриву ланцюгів постачання в Європі та США, нафтовий шок ускладнив відновлення й ослабив конкурентоспроможність. Навіть якщо європейські ланцюги відновлюються, через високі витрати експортна перевага швидко губиться. Схоже, ми недооцінили труднощі відновлення європейських та американських ланцюгів.

Дані: у 2015—2022 роках експортні ціни Китаю, США, Німеччини йшли синхронно, але після 2022 року ціни Китаю розходяться — у США та Німеччині залишаються високими, в Китаї стрімко падають, навіть нижче за рівень 2015 року.

Ще ми недооцінили вплив макрополітики — особливо на внутрішні й зовнішні ціни.

Політика Європи й США під час пандемії — стимулювати споживання, роздача грошей гарантувала доходи й витрати, надлишковий дохід перетворився на споживання, ціни швидко зросли, і відбувся масовий імпорт товарів.

Китайська політика — навпаки: збільшення виробничих потужностей через інвестиції, земельні й кредитні привілеї, грошові компенсації для стимулювання виробництва, потужне зростання експорту, частково задоволення імпортного попиту Європи й США.

Політика Китаю й Заходу — майже ідеальне поєднання, але в кінцевому підсумку сторони залишаються невдоволені. Захід боїться надмірної потужності китайської промисловості, втрати своїх ланцюгів, робочих місць та економічної безпеки — тому торгова війна з Китаєм; Китай (насамперед приватний сектор) вважає, що надмірні капіталовкладення при недостатньому доході призводять до надлишкових потужностей і дефіциту внутрішнього попиту.

Далі слід обговорити питання з досвіду Японії: чи сприяв крах бульбашки нерухомості експорту, а отже підтримав валютний курс?

Крах нерухомості серйозно знижує внутрішній попит, веде до падіння цін; щоб подолати шок нерухомості й COVID-19, політика масово стимулює нарощування потужностей, надлишок потужностей при дефіциті попиту ще більше знижує ціни.

За незмінного номінального валютного курсу внутрішні товари дешевшають щодо зовнішніх. Це означає знижений реальний ефективний курс: за ту ж суму доларів іноземний покупець отримує більше китайських товарів — стимулюється зростання експорту.

Дані з Китаю й Японії це підтверджують.

Дані: якщо взяти 1990 рік як базу, номінальний ефективний курс ієни до серпня 2026 року зріс на 14%, але після 1995 року, коли Японія поступово перейшла до тривалої дефляції, реальний ефективний курс ієни впав на 48%.

Китай: якщо взяти 2016 рік як базу, до 2022 року номінальний і реальний ефективний курс юаня майже співпадають, але після 2022 року розходяться — номінальний курс юаня до серпня 2026 зріс на 6%, а через падіння внутрішніх цін реальний ефективний курс знизився на 12%.

Тому з 2022 року, незважаючи на стабільний номінальний курс юаня до долара, через значне падіння внутрішніх цін порівняно із зовнішніми реальний ефективний курс юаня знижується. Це означає, що китайські експортери продають товар за меншу ціну — головна причина сильного експорту.

Питання: шок нерухомості стимулює девальвацію чи зміцнення юаня?

Зазвичай вважають, що через великий шок нерухомості для внутрішнього попиту й економіки юань має девальвувати; але після шоку ціни падають, експорт зростає, і це підтримує зміцнення юаня. Це збиває з пантелику.

Але якщо розділити курс на номінальний ефективний і реальний ефективний курс, відповідь стає очевидною.

Шок нерухомості знижує внутрішній попит, ціни падають, реальний ефективний курс знижується, експорт зростає, підтримує номінальний курс; якщо політика не відновлює попит, або навіть розширює потужності, внутрішні ціни ще більше падають, реальний курс ще нижчий, експорт сильніший, а при контролі капіталу може навіть підштовхнути номінальний курс вгору.

Глибше питання — чи це добре для економіки?

Очевидно: що більше дисбаланс (сильні інвестиції, слабка споживча активність), то більша цінова перевага, то сильніший експорт. Але це ненормально.

З точки зору номінального курсу китайські активи дорожчають, але за реальним ефективним курсом — активи, товари і робоча сила дешевшають. Такий експортний режим — це "міняти ціну на кількість": зростають обсяги, але не доходи, отримують валюту, але не прибуток, компанії ще більше змагаються, робітники працюють більше, але заробляють менше.

Виникає питання: якщо не заробляють — чому компанії не йдуть з ринку? Це теж гарне питання. Відповідь — субсидії. Щороку розмір земельних, кредитних, податкових субсидій та грошових компенсацій — 3—4 трлн юанів. Наслідки: відстрочений вихід із ринку, погіршення структури — підприємства прибутково розширюють потужності через субсидії, потужностей ще більше, ціни ще нижчі; або — перекладання витрат і розшарування доходів, багато субсидій фінансуються через податки і держборг.

Тобто чим сильніший експорт, тим гірша структура. Багато хто думає, що сильний експорт компенсує спад нерухомості. Це хибно: такий експорт поступово підточує основи економіки й згодом призведе до номінальної девальвації юаня.

Підсумок цієї статті:

Перше: валютний курс — не швидкий термометр для ВВП. В момент краху бульбашки нерухомості, якщо експорт, зовнішній борг і фінансовий ринок не погіршуються, навіть якщо баланс активів і зобов'язань домогосподарств чи компаній падає — валютний курс не одразу врахує дефіцит внутрішнього попиту; лише при погіршенні резервів і зовнішнього боргу внутрішня криза виходить назовні як валютна криза; через шок нерухомості внутрішні ціни падають, реальний ефективний курс знижується, а експорт може зростати.

Друге: це не підтверджує "крах бульбашки нерухомості сприяє зростанню експорту". Зростання експорту через шок нерухомості — це закономірний результат зниження реального ефективного курсу, не вирішує дефіцит внутрішнього попиту, а навпаки погіршує структурні проблеми.

Третє: макроекономічна політика, індустріальна і фінансова політика втручання у відповідь на шок нерухомості — головний фактор впливу на валютний курс.

Коли шок нерухомості впливає на баланс банків, або коли структурні проблеми серйозно пригнічують економіку, уряд значно розширює фіскальну і монетарну політику — як Abenomics — різниця ставок збільшується, і це веде до девальвації національної валюти. Цей вплив — відтермінований відгук валютного курсу на шок нерухомості та погіршення структури.

Нині політика сильних інвестицій і високих потужностей продовжує підтримувати експорт за рахунок зниження цін, а контроль за відтоком капіталу стимулює номінальне зміцнення юаня; за "сильного експорту і сильного юаня" приховуються "низькі ціни, низькі прибутки, низький реальний ефективний курс".

Справжнє рішення — покращити структуру: політиці варто зосередитися на стимулюванні попиту, підтримці споживання й доходів домогосподарств.

Далі прогноз для номінального курсу юаня.

Звісно, політика сильних інвестицій і потужностей в Китаї не зміниться — хоч темпи зростання інвестицій у ФА знижуються, але субсидії для споживання ще не зростають, експорт залишається стійким, ризики зовнішнього боргу низькі, резерви й активи за кордоном великі, отже курс юаня до долара не буде сильно коливатись і тим більше не буде великої девальвації через спад нерухомості, динаміка визначається бажанням компаній конвертувати валюту за ринкових та політичних умов.

Уряд Китаю не прагне спричинити цикл зміцнення юаня, а радше підтримує стабільність: при розширенні різниці ставок політика контролю відтоку капіталу зростає, контрциклічний чинник стає негативним — це стримує надмірну девальвацію; коли різниця ставок зменшується, політика м'якша, контрциклічний чинник стає позитивним — це стримує надмірне зміцнення.

Я прогнозую, що у 2027 році курс юаня до долара ослабне — долар до юаня досягне 7.0.