«Високі прибутковості держоблігацій США + зміцнення долара» випробовують ринки, що розвиваються

Morgan Stanley вважає, що на фоні значного зростання доходності державних облігацій США та зміцнення долара, хоча активи з фіксованим доходом та валютні активи країн, що розвиваються, перебувають під тиском, вони мають потенціал для впорядкованої корекції, а не різкого розпродажу; однак спредів вже не залишилось за вигідними цінами, тому інвесторам слід чекати надмірної корекції оцінок перед збільшенням позицій.

Доходність державних облігацій США стрімко зросла, ФРС, ймовірно, підвищить ставки ще двічі, долар зміцнюється, ціни на нафту залишаються високими — такий набір факторів зазвичай призводить до значного відставання активів країн, що розвиваються. Однак цього року реальна ситуація є несподіваною: хоча прибутковість трохи знизилась, процес корекції був надзвичайно впорядкованим, а активи країн, що розвиваються і досі випереджають по багатьох параметрах.

James Lord, керівник стратегії валютного ринку країн, що розвиваються в Morgan Stanley, зазначає, що наразі сукупний вплив цін на нафту, доходності облігацій США та долара пояснює близько 55%–60% зміни прибутковості жорстких валютних (тобто деномінованих у доларах або інших міжнародних валютах) та локальних (деномінованих у національних валютах) інструментів з фіксованим доходом країн, що розвиваються, а до початку конфлікту з Іраном цей показник становив лише близько 25%. Це означає, що чутливість передачі зовнішніх потрясінь на ринки країн, що розвиваються значно зросла.

Базова оцінка Morgan Stanley: Виходячи з поточної ситуації, активи країн, що розвиваються з більшою ймовірністю перейдуть у зону низької прибутковості, а не до безладного розпродажу. Однак зростання прибутковості споживає буферний простір, і якщо знову виникнуть глобальні ризики, ринки залишаться вразливими.

Ринок облігацій у національній валюті: приплив капіталу випереджає прибутковість, розбіжності найбільші за десятиріччя

Структурні ризики ринку інструментів країн, що розвиваються в національній валюті накопичуються. James Lord зазначає, що спред (carry) валютного індексу країн, що розвиваються перебуває на історичному мінімумі, а приплив капіталу в облігації в національній валюті значно випереджає фактичну прибутковість.

Згідно з даними, за останні три місяці прибутковість облігацій у національній валюті країн, що розвиваються перебувала лише на 45-му процентному рівні, тоді як приплив капіталу сягав 90-го процентного рівня; якщо брати до уваги календарні роки, це найбільша розбіжність з 2013 року.

Morgan Stanley вважає, що зниження темпів припливу капіталу майже напевно відбудеться. Водночас ринкова стійкість, продемонстрована досі, свідчить про те, що інвестори зберігають віру в фундаментальне покращення країн, що розвиваються.

Ключове для цього висновку — довіра до монетарної політики. Реальні процентні ставки у кількох центральних банках країн, що розвиваються, вже перебувають на високому рівні, особливо у Бразилії, Колумбії та Туреччині, що забезпечує певний буфер для ринку. Банк вважає:

Carry-трейди в Єгипті та Нігерії залишаються привабливими завдяки високим реальним ставкам, сильним фундаментальним показникам та триваючим реформам; Morgan Stanley зберігає позитивний прогноз. Угорщина має потенціал для падіння прибутковості та зниження EURHUF завдяки тривалій структурній корекції та зближенню з єврозоною.

Суверенний кредит: спреди вже не вигідні, буферний простір звужується

У порівнянні з ринком національної валюті суверенний кредит показує ще кращі результати. З кінця червня доходність державних облігацій США зросла майже на 90 базисних пунктів, але суверенний спред країн, що розвиваються протягом року майже не змінився. Історично, як тільки облігації США продавалися більш ніж на 50 базисних пунктів, спред країн, що розвиваються також розширювався — але цього разу реакція ринку була помітно повільною.

James Lord називає три причини:

По-перше, порівняно з минулими періодами уникання ризику, фундаментальні показники країн, що розвиваються наразі міцніші, дефіцит поточного рахунку перебуває у контрольованих межах, політика зберігає ортодоксальні рамки;

По-друге, тиск за погашенням боргів цього разу контрольований набагато краще, ніж у 2022 році;

По-третє, технічні фактори також підтримують ринок — пропозиція суверенних облігацій країн, що розвиваються помірна, а масові випуски корпоративних облігацій США знижують концентрацію міжнародних інвесторів у країнах, що розвиваються.

Однак наразі спреди вже не можна назвати вигідними. Суверенний спред країн, що розвиваються становить близько 200 базисних пунктів, що відповідає базовому прогнозу Morgan Stanley на кінець року, а середній рівень співставний із суверенними корпоративними облігаціями США з тією ж рейтинговою категорією. Це означає, що якщо глобальні потрясіння повторяться, ринок фактично не має додаткового захисного буфера.

Попри визнання погіршення ситуації, Morgan Stanley залишає прогноз спреду незмінним. Аргументація така: зростання доходності облігацій США частково відображає стійкість економічного зростання, а не лише настрої щодо уникнення ризику; інфляція залишається на зниженні; висока сукупна прибутковість облігацій зрештою приверне знову попит; якщо ціни на нафту суттєво знизяться, це полегшить тиск інфляції і очікування щодо підвищення ставок ФРС.

Хоча базовий сценарій досить м’який, стратегічні рекомендації Morgan Stanley все одно схиляються до оборонної тактики.

James Lord зазначає, що для валютних пар з високою чутливістю до глобальних факторів та низькими спредами тактична хеджова позиція щодо подальшого зміцнення долара є доцільною — особливу увагу варто приділити південноафриканському ранду (ZAR) та мексиканському песо (MXN).

Крім того, Morgan Stanley закликає інвесторів звернути увагу на результати президентських виборів у Бразилії. Банк вважає, що ціни на ринку ще не відображають ризики негативних сценаріїв; якщо результати виборів призведуть до очікувань бюджетної консолідації, то активи з фіксованим доходом і акції мають потенціал для значного зростання.