Наскільки дорогою є оренда AI-потужностей у США? "Спотові ціни" вдвічі вищі за довгострокові контракти і вчетверо перевищують поріг прибутковості хмарних постачальників
Ціна короткострокової оренди потужностей AI на спотовому ринку сягає 40–50 мільярдів доларів США за гігават на рік, тоді як вартість довгострокових контрактів становить лише 20 мільярдів доларів США на рік. Поріг беззбитковості для операторів надпотужних хмарних обчислень складає приблизно 12 мільярдів доларів США на рік. Однак, за аналізом Goldman Sachs, такі великомасштабні хмарні оператори, як Google, змушені орендувати потужності за надзвичайно високими цінами через те, що їхні власні потужності не встигають за попитом; щойно власне виробництво наздожене потреби, спотові ціни перестануть бути завищеними.
Американський ринок оренди AI-обчислювальних потужностей демонструє чітку характеристику "дорого в короткостроковій перспективі, дешево в довгостроковій".
10 жовтня, згідно з графіком у квартальному огляді SpaceX від аналітика інтернету Goldman Sachs Еріка Шерідана, річний дохід з одного гігавата обчислювальної потужності, короткострокова оренда в реальному часі становить близько 40-50 млрд доларів, довгостроковий контракт — близько 20-30 млрд доларів, а поріг беззбитковості власної потужності hyperscaler — лише близько 12 млрд доларів.
Однак Goldman Sachs аналізує, що hyperscaler типу Google орендують потужності з високою націнкою саме тому, що їхні власні потужності не встигають за попитом. Як тільки самостійна інфраструктура наздоганяє, премія у реальному часі зникає. Goldman Sachs прогнозує, що обчислювальна потужність одного SpaceX зросте з 1,4 ГВт у другому кварталі 2026 року до приблизно 7 ГВт наприкінці 2027 року і близько 10,6 ГВт наприкінці 2028 року — за чотири роки розширення більш ніж у 7 разів. Обсяг обчислювальних потужностей усієї галузі швидко зростає.
Ціна спотової оренди: 50 млрд доларів за гігават
Звіт Goldman Sachs показує, що SpaceX повідомила про дві нові контракти на обчислювальні потужності за останній квартал, і повідомила інвесторів, що вони оцінені "на високому рівні історичного діапазону — 30-50 млрд доларів/ГВт".
SpaceX не є поодиноким випадком.
Nebius (NBIS) у серпні розкрив, що ціна на короткострокові контракти у третьому кварталі становить близько 40-50 млрд доларів/ГВт.
CoreWeave (CRWV) розкрив, що ціна на короткострокові контракти нещодавно становила близько 40 млрд доларів/ГВт.
IREN розкрив, що ціна на трирічні контракти нещодавно перевищила 20 млрд доларів/ГВт, у переговорах — близько 25 млрд доларів/ГВт.
Nebius також встановлює ціни на довгострокові контракти в діапазоні 20-25 млрд доларів/ГВт.
Аналітик Deutsche Bank Едісон Ю у своєму звіті "Got compute?" додатково розбирав погодинну ціну GPU в контрактах SpaceX, встановивши, що контракти з Google та Reflection AI становлять близько 50-51 млн доларів за МВт, а ще дві неназвані компанії — 60-61 млн доларів за МВт — перераховуючи, це досягає 61 млрд доларів за гігават, погодинна оренда GB300 чипа майже 14 доларів.
“Спотова ціна” вдвічі перевищує “довгострокову ціну”
Короткострокова спотова ціна приблизно удвічі вища за довгострокову. Нижня межа ціни за довгостроковими контрактами наразі становить близько 20 млрд доларів/ГВт.
Такий перевернутий терміновий розклад має спеціальний термін на товарному ринку: зворотний ринок (backwardation). Це зазвичай означає, що ринок розглядає поточний дефіцит як тимчасове явище.
Іншими словами, покупці готові платити премію за "відсутність зобов'язань", тобто потреба реальна, але навіть покупці не впевнені у стійкості цієї потреби.
Для операторів хмарних суперкомп'ютерів Goldman Sachs оцінює сукупні капітальні витрати на облаштування хмарних обчислювальних потужностей близько 42 млрд доларів за гігават. Оцінюючи спотовий дохід у 40-50 млрд доларів на рік, усі витрати можна окупити за один рік; навіть по нижній ціні довгострокового контракту — лише два роки.
Але є важлива деталь, яку не можна ігнорувати. У звіті Goldman Sachs особливо зазначено:
Більшість таких контрактів можна скасувати обома сторонами протягом 90 днів, тому наша гіпотеза про підтвердження доходу за поточними цінами до закінчення контракту (здебільшого до 2029 року) є надто оптимістичною.
Контракт на річний дохід у 50 млрд доларів юридично є квартальною орендою.
Розрахунок прибутку Goldman Sachs: хмарним компаніям потрібно близько 11,6 млрд доларів доходу на ГВт
Технічна команда Goldman Sachs минулого місяця розраховувала обсяг доходів від AI, необхідних для окупності капітальних витрат hyperscaler; висновок: шість найбільших американських hyperscaler (Alphabet, Amazon, Microsoft, Meta, Oracle, SpaceX) повинні у 2028-2030 роках отримати сукупно близько 1,42 трлн доларів доходу від AI, що еквівалентно близько 11,6 млрд доларів на гігават на рік, щоб досягти 15% рентабельності вкладеного капіталу (ROIC) у 2026-2027 роках.
Навіть якщо підвищити цільовий ROIC до 30% і застосувати максимальні капітальні витрати, це число не перевищує 18,6 млрд доларів на гігават.
У поточний час хмарна оренда суперкомп'ютера в рази перевищує цю межу у 2-4 рази.
Що це означає?
Google орендує потужності SpaceX по близько 45 млрд доларів за гігават (Deutsche Bank оцінює на рівні 50 млрд доларів), у той час як у ROIC-вибудуваній моделі Goldman Sachs дохід від власних датацентрів Google повинен становити лише близько 12 млрд доларів за гігават.
Ніхто не платитиме за товар у 4 рази більше, якщо не має вибору. Аналіз показує: Google орендує потужність тому, що не встигає самостійно розбудувати інфраструктуру. Як тільки власна інфраструктура наздожене, премія за оренду зникне, і доходи хмарних суперкомп'ютерів сильно скоротяться.
Навіть найбільш оптимістична токен-економіка не витримує спотової ціни
Аналітик J.P. Morgan Gokul Hariharan запропонував відносно оптимістичну модель: валова маржа провідних розробників моделей — 60-80%, кожен гігават потужності може приносити 20-40 млрд доларів річного доходу від токенів (у порівнянні з 10 млрд доларів у 2025 році).
Але провівши просту математичну перевірку:
Якщо витрати на потужності складають 20-40% доходу від токенів (тобто валова маржа 60-80%), то лабораторія, що орендує один гігават за 45 млрд доларів на рік, повинна продати від 110 до 225 млрд доларів токенів на цей гігават, щоб окупити витрати і отримати прибуток.
Це у 3-11 разів вище навіть за оптимістичний прогноз J.P. Morgan.
Висновок один: ніхто не орендує спотову потужність за 45 млрд доларів/ГВт для обслуговування платних клієнтів та отримання прибутку. Потужність орендують для тренування наступної моделі, джерело фінансування — наступний цикл залучення капіталу або боргового фінансування; здебільшого — боргового.
Це і є основний аргумент аналітика Rothschild Redburn Александра Гайсла, коли місяць тому він рекомендував продавати акції CoreWeave і Nebius. Він прямо зазначив:
Попит на тренування зберігається лише за умови достатньої кількості зовнішнього капіталу.
Доходи від AI: одні й ті самі гроші враховуються кілька разів
Доходи хмарних суперкомп'ютерів, hyperscaler та AI-"індустрії" в значній мірі — ті самі гроші, але враховані кілька разів.
Стежимо за доларом кінцевого користувача:
Компанія платить за послугу Anthropic, Anthropic враховує загальний дохід (включаючи частку партнерів-хмар);
Партнери-хмарні провайдери (AWS, Google) враховують свою частку в доходах хмар;
Якщо партнеру бракує обчислювальних потужностей — орендує гігават у SpaceX або CoreWeave, і ті враховують це як дохід з оренди;
SpaceX і CoreWeave платять NVIDIA, яка враховує це як дохід від датацентрів.
Додаючи всі "доходи від AI" по ланцюгу, отримуємо число у кілька разів більше за фактичні суми, сплачені кінцевими користувачами.
Цього тижня акції AI різко впали, каталізатором стала стаття британської Financial Times про те, що річний дохід OpenAI станом на кінець вересня становить близько 5 млрд доларів, нижче раніше озвученої цифри у 7 млрд доларів місячного регулярного доходу (MRR).
Goldman Sachs TMT-експерт Шон Джонстон пояснив джерело розбіжностей:
Anthropic ближче до концепції "загального доходу" (враховуючи всі витрати клієнтів хмарних партнерів, частка партнерів вважається витратою). OpenAI ближче до поняття "чистого доходу" (в основному власна частка). Коли деякі інвестори намагаються привести обидва під одне поняття загального доходу для OpenAI, виникають більш високі цифри: близько 4 млрд доларів у серпні, потім близько 7 млрд доларів ... Ця подія підкреслила надчутливість ринку до траєкторій доходів двох приватних компаній з різними методами звітності.
Згідно з Bloomberg, навіть цифра у 5 млрд доларів базується на "прогнозах річного продажу за коротший період", тобто сам по собі завищений спосіб розрахунку.
Спотова ціна неспроможна підтримати загальний обсяг будівництва
Врешті-решт, сама математика показує проблему.
Ділячи потребу у доходах на рівні 1,42 трлн доларів від Goldman Sachs на 11,6 млрд доларів за гігават, отримуємо, що шість найбільших hyperscaler у 2026-2027 роках мають капітальні витрати, відповідаючі приблизно 41 ГВт AI-потужностей.
Різні цінові сценарії для цих 41 ГВт:
За порогом рентабельності у 15% ROIC від Goldman Sachs (близько 11,6 млрд доларів/ГВт): Щорічний дохід від AI близько 470 млрд доларів
За мінімальною ціною довгострокових контрактів (20 млрд доларів/ГВт): Щорічний дохід близько 810 млрд доларів
За поточною спотовою ціною суперкомп'ютерних хмар (близько 45 млрд доларів/ГВт): Щорічний дохід 1,8 трлн доларів
Реальність: три провідні AI лабораторії у липні мали сукупний річний дохід близько 100 млрд доларів; інвестор Бред Герстнер вважає, що до кінця року потрібно досягнути 180–200 млрд доларів для збереження "логіки AI угод"; стратегічна команда Goldman Sachs заявляє, що ринок "зараз потребує" доказів річного доходу від AI на рівні приблизно 300 млрд доларів.
Поточна спотова ціна суперкомп'ютерних хмар — це маржинальна ціна за дефіцит потужності, а не середня ціна, яку може забезпечити загальний обсяг будівництва.
Резюме від TMT-команди Goldman Sachs:
В майбутньому прибутки мають надходити від вибраних переможців... а не від будь-яких компаній, пов'язаних з AI-капітальними витратами.
Розширення потужності скоротить дефіцитну премію
Goldman Sachs прогнозує, що потужність одного SpaceX зросте з 1,4 ГВт у другому кварталі 2026 року до майже 7 ГВт наприкінці 2027 року і близько 10,6 ГВт наприкінці 2028 року — за чотири роки розширення більш ніж у 7 разів.
Обсяг обчислювальних потужностей у всій галузі швидко зростає.
Аналіз зазначає, що в судноплавстві та інших товарних ринках "нічого не лікує рекордні ціни краще, ніж рекордні ціни". Криві термінових контрактів уже показують напрямок розвитку AI-потужностей: ціна довгострокового контракту — лише половина спотової ціни.
Єдине питання — чи зможе дохід кінцевих користувачів надійти раніше, ніж кредитний ринок, — або ж інструменти на кшталт боргових зобов'язань під заставу чипів, які враховують спотові ціни як постійні, самі дадуть відповідь першими.
Зазначимо, що TMT-команда Goldman Sachs вже вказує на спреди кредитних ризиків Oracle та Broadcom як ключові індикатори ризику капітальних витрат AI, які стимулюються боргом. П'ятирічний CDS Oracle у четвер закрився на історичному максимумі — 261 базисний пункт.
Відмова від відповідальності: зміст цієї статті відображає виключно думку автора і не представляє платформу в будь-якій якості. Ця стаття не повинна бути орієнтиром під час прийняття інвестиційних рішень.
Вас також може зацікавити
Deutsche Bank: П'ята хвиля зростання технологічних акцій на американському фондовому ринку, яка почалась наприкінці липня, досягла вершини, готуйтеся до "зворотного V-подібного розвороту"
Deutsche Bank знизив рейтинг американських технологічних акцій з "переваги" до "нейтрального", зазначивши, що п’ята хвиля зростання технологічних акцій, розпочата 29 липня, наближається до верхньої межі довгострокового тренду. Поточний потенціал зростання складає лише близько 4 процентних пунктів, тоді як історичні дані свідчать про можливі ризики падіння до 16 процентних пунктів. Очікується, що капітал перетече в інші сектори, а європейський ринок завдяки низькій технологічній експозиції може отримати певну перевагу. Однак підкреслюється, що довгострокова тенденція перевищення технологічних акцій залишається незмінною.
Nomura попереджає: індекси американських акцій "сильно спотворені", десять акцій забезпечують 70% зростання S&P, остерігайтеся нового шоку через дизельне паливо
McElligott вважає, що S&P 500 перебуває у стані "ілюзорного буму": 85% складників індексу вже відкатилися (1/6 з них знизилися вдвічі). Ще більш небезпечно те, що поточний рівень ринкової кореляції настільки низький, що подібне спостерігалося лише напередодні фінансової кризи 2007 року та під час "дня волатильності" у 2018 році. Ринок стикається з двома основними прихованими загрозами: перша — різке падіння доходів OpenAI (лише 30% від очікувань), що підриває основи AI-наративу; друга — структурний дефіцит нафтопереробки призводить до явища, коли "спред дизельного пального = волатильність відсоткових ставок", що стає прихованою міною.
Ціни на криптовалюти
Більше
