Amerika Banki Hartnett: Foiz stavkalarining oshirilishi eng katta ijobiy omilga aylandi, obligatsiyalarning pufaklik mantiqi tarqala boshladi

O‘tgan hafta jahon bozorlarini yana bir bor foiz stavkalari boshqardi. AQShning 10 yillik davlat obligatsiyalari rentabelligi bir paytlar 5,36% ga yetdi, 30 yillik daromadlilik esa 2002 yildan beri eng yuqori nuqtaga ko‘tarildi; 10 yillik AQSh obligatsiyalari auksionida rentabellik 2000 yildan buyon eng yuqori bo‘ldi, biroq rekordga yaqin bo‘lgan xorijiy talab kayfiyatni biroz yumshatdi. Atlantika ortida, Frantsiya va Germaniya obligatsiyalari farqi 140 bazaviy punktga kengaydi, bu 2011-2012 yillardagi Yevrozonadagi qarz inqirozi bosimidagi oraliqqa qaytdi.

Bank of America strategisti Michael Hartnett so‘nggi Flow Show hisobotida asosiy xulosani uchta so‘zga siqib oldi: "Obligatsiya pufagi yakuni." Eng kutilmagan asosli taxmin ham shu bilan birga paydo bo‘ldi: Yil oxirigacha xavfli aktivlar uchun eng katta ijobiy hodisa bu Federal zaxira tizimining oktyabrda foiz stavkasini oshirishi bo‘ladi – bir marta ixtiyoriy tarzda qat’iylashtirish orqali uzoq muddatli rentabellikning yana boshqarilmasligiga yo‘l qo‘ymaslik.

Ushbu mantig‘iy zanjir ziddiyatli emas. AQSh fond bozori yil boshidan beri 13,4% o‘sdi, S&P500, NASDAQ va jahon texnologiya indekslari hali ham yuqoridagi darajalarda, biroq hukumat obligatsiyalari yil davomida 4,4% ga tushib ketdi va bu naqd pul daromadidan 7,2% ga kam. Aksiyalar hali foiz stavkasining bosimini sezmagan – buning sababi AQShning real iqtisodiy ko‘rsatkichlari, global foyda prognozlari va yirik bulut kompaniyalarining kapital sarf-xarajatlari prognozlari sezilarli darajada pasaymagan; Avval obligatsiyalar eng zaif bo‘g‘inlarda yoriqlar paydo qilishni boshladi: Janubiy Koreya brokerlik kompaniyalari, Frantsiya obligatsiyalari, CCC reytingli kredit obligatsiyalari.

Asl xavf "foiz stavkalari yuqori" bo‘lishida emas, balki stavkalar oshgandan so‘ng, byudjet, saylov, AI kapital sarfi va pul oqimi hammasi qayta narxlash jarayoniga majbur bo‘ladi. Agar Federal zaxira tizimi faol bo‘lmasa va foizlarni oshirmasa, uzoq muddatli rentabellik ko‘tarilishi davom etishi mumkin; agar Demokratlar Kongressda ikki palatani ham bosib olsa, aksiyalar uchun siyosiy diskont bir zumda o‘zgarishi mumkin; agar naqd pul samaradorligi hali ham 4% dan yuqori bo‘lsa, 8 trillion dollarli pul bozori fondlari aksiyalarga chiqishga shoshilmaydi.

Hartnett Janubiy Koreyani misol sifatida keltiradi. So‘nggi 18 oyda Janubiy Koreya obligatsiyalari stavkalari qariyb 200 bazaviy punktga oshdi; mamlakatning eng yirik chakana brokerlik kompaniyasi Mirae Asset avval to‘rt barobar ko‘tarilib, may oyidan beri 65% ga tushib ketdi.

Bu Janubiy Koreya fond bozoridagi pufak allaqachon yorilib ketganini anglatmaydi. Fond bozori yil boshidan beri 98,9% ga oshdi, bu dunyodagi eng yaxshi ko‘rsatkichdir. Bu nimani anglatadi: moliyaviy vositalar narxi keskin ko‘tarilgan paytda, avvalo moliyaviy leveraj va eng yuqori tranzaksiya faolligiga ega bo‘lgan sohalar zarar ko‘radi.

Jahon markaziy banklari ham bu o‘zgarishdan ortda qolmayapti. 2026 yildan beri dunyo bo‘ylab markaziy banklar 54 marta stavka oshirdi; bu 2023-yil sentabrdan buyon markaziy banklar birinchi marta sof qat’iylashtirish holatiga o‘tganini anglatadi.

Aktivlar rentabelligidagi farqlanish bu keskinlikni yana bir bor tasdiqlaydi. Yil boshidan buyon neft 58,5% ga, AQSh aksiyalari 13,4% ga, jahon aksiyalari 10,6% ga oshdi; naqd pul daromadi 2,8%, davlat obligatsiyalari -4,4% ga, oltin -4,8% ga, bitcoin -6,7% ga tushdi. Obligasiyalarning "sharmanda bo‘lishi" eng aniq: naqd pul tutganlar ham hukumat obligatsiyalaridan ko‘proq daromad oldi.

AQShda stavka ko‘tarilishini ikki asosiy sababga ajratdi: o‘sishda davom etayotgan iqtisod va noaniqlikning oshishi. Ta’minot, tovar va fiskal xavotirlar ham ta’sir qiladi, lekin muhim omil emas.

Kalit o‘zgarish Jackson Hole’dan keyin yuz berdi. O‘tmishda bozorga tayanadigan bitta ancora bor edi: siyosat allaqachon restiktiv, foiz stavkalari oxirida 3% atrofida bo‘ladi. Bank of America foiz stavkalari strateglari ta’kidlashicha, bu "ankor liniyasi" uzilganda, rentabellik o‘sishda davom etadi – to yangi ma’lumotlar yomonlashmaguncha yoki bozor o‘zi to‘xtamasa. Ularning xulosasi bozor yuqorisini kutayotganlar uchun yaxshi emas: "Ikkala shart ham hozir bajarilmagan. Federal zaxira qisqa muddatli stavkalardagi dovdirash siyosati, bosimni faqat ko‘proq uzun muddatli obligatsiyalarga o‘tkazadi."

Bu safar 10 yillik AQSh obligatsiyalari sentabr oxiridan beri ko‘tarilishi asosan muddatli premyani ko‘payishi bilan bog‘liq, federal fond stavkalari yo‘nalishining qayta narxlanishi bilan emas. Bu masalani yanada qiyinlashtiradi.

Shuning uchun ham ajablanarli xulosa paydo bo‘ldi: Federal zaxira yo stavkani oshiradi, yo obligatsiyalarning daromadliligi keskin o‘sishda davom etadi. FOMC sentyabr bayonotida 19 nafar rasmiy stavka oshishini qo‘llab-quvvatlagani, ularning ko‘pchiligi yil oxirigacha yana bir marta oshirish zarurligini ta’kidlagani qayd etilgan. Hozirgi bozor 28-oktyabrdagi yig‘ilishda 17% stavka oshirish ehtimolini, 9-dekabrdagi yig‘ilishda esa 81% ehtimolni baholamoqda. Bank of America foiz strateglari bozor narxlashi noto‘g‘ri, deb hisoblaydi va oktyabr FOMC OIS’ini to‘lash kabi pozitsiya ochgan. Ularning fikri aniq va qisqa: "Agar AQSh ko‘rsatkichlari kuchli bo‘lib qolsa, Federal zaxira tanlovda: stavkani oshirish yoqimi, obligatsiyalarning rentabellik chiziqlari keskin koʻtarilishini qabul qilish. Agar rentabellikdan qo‘rqib qolsa, Federal zaxira stavkani oshiradi."

Bu yerda ijobiy pozitsiya "stavka o‘sishini aksiyalarga foyda" sifatida ko‘rmaydi, balki shunday: Agar Federal zaxira oktyabrda stavka oshirib, inflyatsiya va muddatli premyani nazorat qilishga tayyorligini ko‘rsatsa, bozor aksincha 10 yillik rentabellik 6% ga chiqishidan xavotirlanmaydi va aksiyalardagi bosim kamayadi.

Stavka o‘sishining ikkinchi yarmi: kim yuqoriroq foizlarni to‘laydi? Bank of America bosh global iqtisodchisi Claudio Irigoyen qayd qiladiki, foiz shoki "rivojlangan iqtisodiyotlarning fiskal siyosatidagi barqaror bo‘lmagan haqiqatni" fosh qilmoqda – AQSh va Frantsiya eng asosiy, Yaponiya va Buyuk Britaniya ketidan bormoqda.

Muammo iqtisodchilar aytgan vaqt nomuvofiqligida yotadi. So‘nggi 20 yil ichida AQShning qarz/Yalpi ichki mahsuloti taxminan 60 punktga, Frantsiyaniki 50 punktga oshdi, asosan nol stavkalar davrida. Bu qarzlar doimiy xarajat va barqaror soliq chegirmalarini ta’minladi. Endi moliyalashtirish xarajatlari normallashgan, lekin xarajatlarni qisqartirish yoki soliq oshirish siyosiy ovoz yetarli emas. Ikkala mamlakatning qarz/YIM nisbati tahminan 120%, asosiy defitsit ular uchun 2,5% dan ko‘p; AQShning umumiy byudjet taqchilligi YIMning 6%, Frantsiyaniki 5% ga yaqin, AQShda foiz ko‘tarilishi yuk ko‘proq.

Frantsiya eng aniq yorilgan nuqta. Bloomberg xabariga ko‘ra, Frantsiya-Germaniya obligatsiya rentabelligi farqi 140 bazaviy punktga yetdi, bu eng so‘nggi 20 yilda Frantsiya suveren spredi eng tez kengaydi – hatto 2011-yildan ham tezroq. Bozor Frantsiya byudjetiga sabr qilmayapti – bir nechta raqamlar buni isbotlaydi: pandemiyadan keyingi balandlikdan beri rivojlangan iqtisodiyotlardagi qarz/YIM o‘rtacha 11 punktga kamaygan, Frantsiyada kamaymagan; Frantsiya xususiy no-moliyaviy qarzlari YIMga nisbatan 214%, AQShniki 140%; Frantsiyada nafaqaxo‘rlarning sof o‘rtacha daromadi deyarli ishlovchilarnikiga teng; 1974-yildan beri Frantsiya asosiy byudjet ortig‘iga erishmagan.

Wall Street Journal xabariga ko‘ra, Parij qisqa muddatli obligatsiyalar chiqarishni ko‘rib chiqmoqda. Rabobank buni shunday izohlaydi: bu "rivojlangan bozor iqtisodiyoti yangi paydo bo‘layotgan bozorga o‘xshashining navbatdagi namunasi." Bank of America Yevropa kreditlar bo‘yicha strategisti Barnaby Martin taxmin qilishicha, Frantsiya-Germaniya farqi 100-150 bazaviy punkt oraliqda titraydi; oraliq yuqori chekkasiga tez yetilsa, qisqa obligatsiyalar, Yevropa markaziy banki o‘z so‘zi bilan aralashuvi yoki TPI vositasi muhokamasi ehtimoli ortadi.

Yuqori foiz stavkalari ta’sirsiz emas, faqat hali eng muhim aktivlarga yetib bormagan.

AQShning real statistik ma’lumotlari aniq tushmagan, global foyda prognozlari ham pasaymagan. Eng muhim narsa – yirik bulut kompaniyalari kapital sarf-xarajatlari prognozlari o‘sishda davom etmoqda, 2027 yil bozor bir ovozdan hamon o‘sib borayotganini kutmoqda. AI kapital sarflari aniq real talabni ushlab tursa, rentabellik ko‘tarilishi uchun yana sabab bo‘ladi. Barnaby Martinning fikri: AQSh makroiqtisodiy ko‘rsatkichlari pasaya boshlagan kun, foiz stavkalari o‘zgaruvchanligi cho‘qqiga chiqadi va kredit bozori qayta yashil yo‘lga ega bo‘ladi.

Kredit bozori chekka joylarda bosimni aks ettirmoqda. Sentabrda yuqori daromadli obligatsiyalar spredi kengaydi, unga atigi 30% yuqori qayta moliyalashtirish yoki kutilgan zarar bilan izohlanadi, qolgan qismi ko‘proq foiz o‘zgaruvchanligi premyasi kabi. CCC spredi 1 200 bazaviy punktga chiqdi, bu 2022-yildan beri eng yuqori.

Aksiyalar ichida ham zaiflashish yo‘q emas. BofA Bull & Bear Indicator 8,8 dan 8,1 ga tushdi, ikki hafta oldin 9,3 bo‘lgan, hamon "sotish" oraliqda. Jahon ommaviy indikatoriga ko‘ra, sof 50% global aksiyalarsiz indeksi haddan tashqari sotilgan − 50 kunlik va 200 kunlik harakatlanuvchi o‘rtachadan pastda; biroq teskari sotib olish signali sof 88% ga yetganda paydo bo‘ladi, AQSh, Janubiy Koreya hamda texnologik vaznli bozorlar tez orada teskari harakat qilmasa, bu mezonga qisqa muddatda yetish qiyin.

Kapital oqimi raqamlari ma’lum signalni aniq beradi.

Hafta chorshanbasiga qadar, naqd pulga 166,4 mlrd dollar kirib keldi, bu 2020 yil aprelidan beri eng yuqori ko‘rsatkich; obligatsiyalarga 33,8 mlrd dollar, aksiyalarga 12,4 mlrd dollar, oltinga 2 mlrd dollar, kripto aktivlaridan esa 600 mln dollar chiqib ketgan. O‘tgan haftada mavsumiy sabablarga ko‘ra chiqib ketgan 118 mlrd dollar naqd pul oddiygina qaytdi, hatto ortig‘i bilan kirib keldi.

Tasnifga ko‘ra, davlat obligatsiyalariga 16,2 mlrd dollar kirib keldi – bu 2025 yil aprelidan beri eng katta ko‘rsatkich; investisiya darajasidagi obligatsiyalarga 10,3 mlrd dollar; bank kreditlariga 2,4 mlrd dollar, bu ham 2025 yil fevralidan beri rekord va o‘zgaruvchi foizli mahsulotlar stavka oshishiga qarshi xedj vositasi bo‘lib qoldi. Texnologik aksiyalarga 3,5 mlrd dollar kirib keldi, moliyaviy aksiyalardan esa 3 mlrd dollar chiqib ketdi, bu 2023 martidan buyon eng katta chiqim.

Valyuta bozori fondlari hajmi 8 trillion dollarga yetdi, 2023 yilda 5 trillion dollar edi. T-bill 4,2% rentabellikda hisoblaganda, bu mablag‘ har yili taxminan 330 mlrd dollar foiz daromad keltiradi.

Hartnett kapital oqimi bo‘yicha aniq eslatma beradi: "Foizlar pasaymasa, naqd pul kamaymaydi." Tarixda ommaviy naqd pulning fond bozoriga kiritilishi, odatda katta hajmda likvidlik bo‘shatilgandan so‘ng bo‘ladi, masalan, 2009 yilgi QE, 2020 yildagi QE4 yoki Federal zaxira uzluksiz stavka pasaytirishiga kirishganda. Hozirgi muhit bunday imkoniyat bermaydi.

2024 yil 3-noyabr AQSh oraliq saylovlari − kelgusi oylarda fond bozorining 10% darajadagi o‘zgarishini keltirishi mumkin bo‘lgan eng muhtamala voqea.

Polymarket hozirda Demokratlar Kongressda ikki palatani ham bosib olishini 64% ga, sentabrda 49% edi; Respublikachilar Senatni ushlab, Demokratlar Vakillar palatasini olsa 28%; Respublikachilar to‘liq g‘alaba qiladi deya 9% ehtimol beradi. Trump reytingi 38%, iqtisodiy masalalar bo‘yicha 34%, inflyatsiya bo‘yicha 27% qo‘llab-quvvatlashga ega.

Bozor uchun eng noqulay joy – hozir eng yuqori ehtimollikdagi natija eng xavfli, xavfga nisbatan ehtiyotkorlik yo‘lini anglatadi.

Agar Demokratlar ikki palatani egallasa, aksiyalar 10% dan ortiq tushishi mumkin, dollar va obligatsiyalar rentabelligi pasayadi, jahon aksiyalari Amerika aksiyalaridan yaxshi chiqish qilishi mumkin; Yevropa Osiyodan ko‘ra ko‘proq o‘sadi. Soliqlar va regulatsiya kuchayadi, EPS uchun salbiy. Yana muhim tomoni – Trump hukumati davrida resurslar konsentratsiyasi va korporativ siyosatga hamkorliklar imkoniyati qisqaradi.

Agar Respublikachilar Senatni, Demokratlar Vakillar palatasini olsa, bu "bo‘lingan hukumat = Goldilocks" risk-on yo‘nalishini anglatadi, aksiyalar 5% dan ko‘p o‘sishi mumkin. Agar Respublikachilar to‘liq g‘alaba qozonsa, eng katta kutilmagan o‘sish bo‘ladi, aksiyalar 10% dan ko‘p o‘sadi, AI savdolari 2027 yildagi pufak tomon davom etadi.

Eng muhim kuzatuv shtati Texas bo‘lishi mumkin. Respublikachi hozirgi guberantor Greg Abbott so‘rovnomada Demokrat raqibi Hinojosa’ndan bor-yo‘g‘i 48% ga 46% oldinda. Texas AI data markazlari uchun ruxsatlar va elektr ta’minoti bosimlari diqqat markazida hamdir, "affordability" va AI kapital xarajati o‘rtasidagi keskinlik aynan saylov natijalarida qayta narxlanadi.

AQShda siyosiy xavf salbiy, ammo xorijda yana bir yo‘nalish bor: o‘ngga burilish savdosi.

Braziliyada Bolsonaro birinchi davrada g‘alaba qozondi, ikkinchi tur ovoz berish 25 oktabrda bo‘ladi. Lotin Amerikasining 20 mamlakatidan 11 tasi (taxminan 420 mln aholi) o‘ngchi liderlar boshqaruviga o‘tgan; oldingi saylovda bu ko‘rsatkich 7 mamlakat, 60 mln aholi edi. Bozor reaksiyasi aniq: Braziliya fond bozori yangi tarixiy maksimumlarga chiqdi, 10 yillik rentabellik bir kunda 124 bazaviy punktga tushdi.

MSCI Latin America indeksi hanuz tarixiy yuqori darajadan 35% past, bu ham LatAm-ni global sikldagi o‘suvchi bozorlar oraliqda sabab qilmoqda: 2025 yil birinchi yarmi Yevropa, 2025 yil ikkinchi yarmi – 2026 yil birinchi yarmi Yaponiya va Yangi Osiyo, endi esa navbat Lotin Amerikasi va keng ma’nodagi rivojlanayotgan bozorlarga kelmoqda.

Yevropada ham shunga o‘xshash siyosiy faktlar bor. Italiya, Germaniya o‘ngga burilmoqda, Frantsiyada 2027 yil aprel prezidentlik so‘rovlarida Le Pen oldinda. Ispaniya bosh vaziri Sánchez muddatidan avvalgi saylov o‘tkazishini e’lon qildi, ovoz berish kuni 29 noyabr, so‘rovda o‘ng markaz oldinda – Hartnett buni "past baholangan Yevropa obligatsiyalari uchun ijobiy hodisa" deb baholaydi.

Ushbu ramkada qisqa muddatli portfel oraliq saylovlar oldida xavfni qisqartirishga moyil. Bunday xulosaga olib keladigan uchta dalil bor: jahon markaziy banklari qayta qat’iylashtirishga o‘tdi, moliyaviy sharoitlar og‘irlashdi, kredit bozorida erta xavotir signallari paydo bo‘lmoqda, jumladan, Avstraliya dollar/Yapon yenasi valyutasi, risk-paritet strategiyasi hamda Oracle, SoftBank kabi texnologik kompaniyalarning kredit defolt swoplari.

Texnologiya sarmoyasi davomida yuqori narxlarga quvish mantiqsiz, investorlarda portfelda bu aksiyalar allaqachon ko‘p. MAGS SOX ga qaraganda ustun bo‘lishi mumkin, Xitoy texnologik aksiyalari esa teskari jozibadorlikka ega. Obligatsiyalar qismida esa oldindan tepadagi rentabellik savdosi uchun joylashuv: 30 yillik AQSh obligatsiyalari, kichik kapital kompaniyalar, REIT'lar, Gonkong ko‘chmas mulki. Katta yo‘nalishda oltin, xomashyo va rivojlanayotgan bozorlarni ushlab turish.

Bir nechta narxli zonalar makro shiorlarga qaraganda ko‘proq amaliy ahamiyatga ega: 10 yillik AQSh obligatsiyalarida 6% — obligatsiya xaridorlari kutayotgan daraja; Frantsiya-Germaniya farqi 150 bazaviy punkt – bunga yaqinlashganda siyosiy yordam ehtimoli oshadi; global ommaviy indikator 88% haddan tashqari sotilganda – bu aynan teskari sotib olish signali; Bull & Bear Indicator 8 dan past – hozirgi 8,1 ga qaraganda xavflarning kamayishini bildiradi; 30 yillik AQSh obligatsiyalari auksionidagi daromadlilik 5,618% ga yetdi, bu ham uzoq muddatli obligatsiyalarda oldindan joylashish uchun real asos.

Jadval ham zich: 25-oktyabr Braziliya ikkinchi tur ovozi, 28-oktyabr FOMC, 3-noyabr AQSh oraliq saylovi, 18-noyabr Shenzhen APEC, 29-noyabr Ispaniya saylovi, 9-dekabr FOMC, 14-dekabr Mayami G20.

Hartnett bir jumla bilan xulosa qiladi: "Aksariyat investorlar 10 yillik rentabellik 6% ga yetganda obligatsiya sotib olishni kutmoqda, biz esa oldindan 'tepa rentabellik' savdosida biroz joylashyapmiz." Agar Federal zaxira oktyabrda stavka oshirib long end’ni bostirsa, xavfli aktivlar yengil nafas olishi mumkin; agar oraliq saylovlar natijasida Demokratlar to‘liq g‘alaba qozonsa, AQSh aksiyalari qayta baholanadi; agar rentabellik o‘sishda davom etsa va ma’lumotlar hali ham tushmasa, obligatsiya pufagining yakun topishi eng zaif joylardan davom etadi.