GMO yuqori rahbari: Aksiya ortiqchaligi va AI infratuzilmasining sekinlashuvi bu AI pufagini birgalikda portlatadi

15-oktabr kuni, AQShda inflyatsiyaning yuqori darajasi foiz stavkalarining oshishiga bo'lgan kutishlarni kuchaytirdi, Osiyo-Tinch okeani yarimo'tkazgich va xotira sanoat zanjiri keng ko'lamli qulashga uchradi, AI hisoblash quvvatiga asoslangan CoreWeave obligatsiyalari nominal qiymatining 80 foizidan pastga tushdi, besh yillik defolt ehtimoli 50 foizdan oshdi.

Global texnologik aktivlar tez tebranuvchan bo'layotgan ana shunday palla, Bostonda 80 milliard AQSh dollaridan ortiq aktivlar boshqaruvchisi bo'lmish GMO kompaniyasining qo'shma aktivlarni taqsimlash bo'yicha boshqaruvchisi Ben Inker va boshqalar yaqin kunlarda Wall Streetda katta e'tibor qozongan uchinchi chorakning muhim tadqiqot hisobotini e'lon qildi — “AI pufagining yorilishini keltirib chiqaruvchi katalizator” (A Catalyst for the AI Bubble Break). Hisobot bashorat qiladi: kelgusi 12-18 oy ichida aksiyalarga misli ko'rilmagan talab AI pufagining yorilishiga olib keladi.

Shundan so‘ng Ben Inker “Other People's Money” podkastida mehmon bo‘lib, uchinchi chorak investitsiya xatini o‘z nuqtai nazarini izohlab berdi. U SpaceX, Anthropic, OpenAI kompaniyalari IPO’si va keyingi cheklovlarning bekor qilinishi taxminan 12 oy ichida AQSh bozori umumiy kapitalizatsiyasining 6-7,5 foiziga teng yangi aksiya ta’minotini keltirib chiqarishini aytdi.

Oddiy sharoitda, bozorga har bir 1% yangi IPO kiritilishi natijasida, shu yili daromad darajasi o‘rtacha 4 foiz punktga yomonlashadi. 6% ta’minot bozorga kiritilsa, bu oddiy yildan 24% foiz punktga past demakdir.

Inker shuni ham ta’kidladi: agar AI hisoblash quvvati yetishmovchiligidan ortiqchalik sari o‘tsa, “Biz kredit bozorida keng ko‘lamli defoltlarni, aksiyalarda esa kompaniyalar bankrotini va ulkan bulutli xizmat ko‘rsatuvchilarning investitsiyalardan olinadigan daromadi juda achinarli holatga tushishini guvohi bo‘lamiz. Bu bozor 18% ga emas, 35% dan 50% gacha pasayadi.”

Tarixda har bir texnologik inqilob pufak yaratdi

AI bu — real texnologik o‘zgarish, lekin bunday real texnologik o‘zgarishlar har doim pufak uchun qulay sharoit bo‘lib kelgan. Inker shunday deydi:

Kanal, temir yo‘l, avtomobil, elektrifikatsiya, internet — qaysi biri boʻlmasin, har bir inqilobiy texnologiya pufak yaratdi. Hamma ko‘radi: voy, bu dunyoni o‘zgartiradi. Hammalari: men ham ishtirok etishim kerak, deydi.

Muammo shundaki, inqilobiy texnologiyalardan qay biri haqiqiy manfaatdor bo‘lishini oldindan aniqlash juda qiyin, kirib kelayotgan ulkan kapitalning o‘zi daromadlarni yo‘q qiladi. U Buyuk Britaniya temir yo‘llari ishtiyoqini misol qilib keltiradi: London-Manchester oralig‘idagi birinchi temir yo‘l juda foydali bo‘lgan, lekin temir yo‘l pufagi oxiriga kelib, ayni yo‘nalishda olti xil temir yo‘l qurilgan, hech biridan foyda ko‘rilmagan.

Taklif talabdan ortganida, yangi investitsiyalarning daromadi yomon bo‘lib qolmasdan, butun tarmoqdagi mavjud investitsiyalar qiymatini ham yo‘q qiladi.

AI biznesining aniq tuzilmasiga kelganda ham, Inker muammoni ochiq ko‘radi: hisoblash quvvati ham, AI modellari ham raqobat foydasiga qurilgan sohalar, “g‘olib hammasini olib ketadi” holati emas.

Bu hafta Anthropic modeli eng yaxshi, keyingi hafta OpenAI eng yaxshi, boshqa laboratoriyalar va davlatlardan ochiq manbali modellar chiqadi. Odamlar o‘zgartirib ishlatadi, ba’zan bitta so‘rovning o‘zida ham ko‘chishadi. Endi hatto butun sanoat tarmog‘imiz ham bu almashuvni soddalashtirish bilan shug‘ullanmoqda.

U ushbu mantiqning biznes sohasidagi natijasini ko‘rsatadi: “Agar AI keng tarqalishi kerak bo‘lsa, u arzon bo‘lishi kerak. Arzon narsa esa bir vaqtning o‘zida yuqori daromadli bo‘lishi juda qiyin.”

Misli ko‘rilmagan aksiyalar ta’minoti zarbasi yaqinlashmoqda

Inkerning asosiy nuqtai nazari — bozor tuzilishining o‘zgarishi aksiyalar taklifining avvalgi davrlardan ancha kuchliroq ta’sir qilishini ko‘rsatmoqda.

Amerika fond bozori so‘nggi o‘n yilliklar davomida davomli o‘sish logikasining asosiy tayanchlaridan biri doimiy tarzda bajarilgan aksiya buy-back’laridir. Korxonalar shu yo‘lda aylanuvchi aksiyalarni qaytarib olib, yillik o‘rtacha 1% soflikda ta’minotni qisqartirgan, bu esa umumiy bozorga barqaror passiv talab yaratgan.

Hozir esa bu mikro iqtisodiy model tubdan o‘zgarish arafasida. SpaceX jamoatga chiqib, katta miqyosda unlock bosqichini ochmoqda, Anthropic va OpenAI ham jamoatga chiqishga shoshilmoqda. Ulkan hajmdagi yangi aksiyalar bozorga oqib kelmoqda, bu esa mavjud sarmoyalarni qattiq pasiv portfel almashishga majbur qiladi. Investorlar bu ulkan kompaniyalarga ulush olishni hohlashsa, mavjud aksiyalarini sotib, shuning evaziga joy ochishadi — bu esa indeks bahosining pasayishiga olib keladi.

Inker tarixiy qonuniyatlarga asoslanib ushbu xavfning matematik ko‘rsatkichini keltiradi:

“Tarixdan ma’lum: yangi IPOlar bozor qiymatining umumiy hajmidan har 1% oshsa, shu yili Amerika fond bozori oddiy yildan qariyb 4% yomonroq natija ko‘rsatadi. Ikkinchi bozorga 6% hajmli yangi aksiyalar kirsa, bozor daromadi oddiydan 24% punktga kamayadi.”

Ushbu potentsial ta’minot to‘lqini hajm jihatidan texnologiyaga oid avvalgi barcha oshiqliklarni ortda qoldirdi. Inker internet pufagi avj olgan 2000-yillar boshini eslaydi:

“1999 va 2000-yillarda, bozorga kirgan yangi aksiyalar umumiy qiymatning 2,5-4% ini tashkil qilgan. Ilgari hech qachon 4% dan katta hajmda aksiya ta’minoti bo’lmagan. Agar OpenAI va Anthropic reja bo’yicha IPO’ga chiqsa, SpaceX ham keyingi aksiyalarini unlock qilsa, Amerika bo’ylab yangi aksiyalar ta’minoti umumiy bozor qiymatining 6-7,5% ini tashkil qilishi mumkin — bu o‘tgan 12 oylik vaqt oralig’ida misli ko’rilmagan hajmdir.”

SpaceX'ning bozorga chiqqanidan so‘ng bosqichma-bosqich unlock qilish strategiyasi haqida Inker shunday deydi: bunday murakkab shartlar aynan emissioning boshlovchisi ikkilamchi bozorning qabul qilish imkoniyatidan juda xavotir ekanidan dalolat beradi:

“SpaceX rahbariyati zarbaning naqadar katta ekanini juda yaxshi biladi. Bosqichma-bosqich unlock qilinsa ham, umumiy hajm o‘zgarmaydi. Ya’ni, kelgusi 12 oy ichida taxminan 2 trillion dollarlik SpaceX aksiyalari erkin aylanishga chiqishga tayyor bo‘ladi. Egalari aksiyalarning katta qismini sotadi, bozor ichidagi xaridorlar esa mavjud aksiyalarni sotib sotib olishlari kerak — bu ikkilamchi bozor likvidligini juda qiyinlashtiradi.”

Hisoblash quvvatining ortib ketishi: “Defitsit prays”dan “Eski aktivlar nollanishi”ga

Aksiya ta’minotidagi shok Inkerning birinchi qatlamdagi bahosidir, hisoblash quvvati yetishmovchiligidan ortiqchalikka o‘tishi esa bozorni mutlaqo boshqa, xavfli shaklga keltirish ehtimoli bo‘lgan ikkinchi qatlamdir.

U bunday ortiqchalikning o‘zini o‘zi mustahkamlovchi mantiqini tasvirlaydi: Hozirgi paytda hisoblash quvvatining katta qismi AI modellari tayyorlashga sarflanmoqda. Bir kuni bozor treningka ortiqcha mablag‘ sarflanganini sezsa va talab pasaysa, ilgari treningka band qilingan hisoblash quvvatlari bo‘shab, umumiy taklif to‘satdan oshib ketadi.

“Hozirgi hisoblash xarajatlari juda ko‘p ichki ziddiyatga ega. Taxminan yarmi yangi modellarni trening qilishga ketadi. Agar tarmoq birdaniga tushunsa va trening ulushi 50% dan 10% ga tushsa, bozorga tezda katta hajmdagi bo'sh hisoblash quvvati chiqadi.”

Infratuzilmada, ma’lumot markazlari doimo standart interfeys va apparat mosligini afzal ko‘radi, hatto hisoblash quvvatini standartlashtirilgan fyuchers shartnomasi sifatida o‘ralashish harakatlari mavjud. Agar hisoblash quvvati tovar bo‘lsa, texnologiya gigantlari uni faqat ijaraga berib ham yuqori kapital daromadini saqlab qola olmaydi.

Hozirgi vaqtda CoreWeave obligatsiyalari 80 sentdan past, Osiyo xotira chipi yetakchilari ham quladi — bular AI hisoblash keshining pul oqimiga sarmoya bozorida ishonch susayganining ochiq ko‘rinishidir.

Agar barchamizga hisoblash quvvati kerak bo‘lsa, men besh yil oldingi GPU uchun ham pul to‘lashga tayyorman, hatto u samarasi past bo‘lsa ham. Agar bir kun dunyoda hisoblash quvvati haddan tashqari ortsa, besh yil oldingi ma’lumot markazini bekitib qo‘yish to‘g‘ri — chunki eng yangi markazda bir token tayyorlash uchun kamroq energiya kerak, joy ham yetarli, shuning uchun hech kim eski texnika uchun ortiqcha to‘lov qilmaydi.

Inker qayd etadi: taklif va talab muvozanatsizligi faqat sanoat bilan cheklanmaydi, u moliya tarmog‘i bo‘ylab zudlik bilan tizimli silkinishlarni keltirib chiqaradi:

“Agar bu holat bo‘lsa, kredit bozorida ommaviy defoltlar yuz beradi, faqat AI'ga asoslangan kompaniyalar to‘g‘ridan-to‘g‘ri bankrot bo‘ladi, eng yirik bulut kompaniyalarning investitsiya daromadi esa juda yomon bo‘ladi. Bunday paytda bozor tushishi hech qachon faqat 18% bo‘lmaydi, u ehtimol 35-50% ga qadar chuqur qulashi mumkin.”

U kompaniyalar zaifligini ham ajratib ko‘rsatdi. Microsoft ma’lumot markazlari investitsiyasining rentabelligi umidsiz bo‘lishi mumkin, lekin Microsoft bankrot bo‘lmaydi. “Coreweave uchun esa unchalik omad o‘tmaydi. Super Micro ham ko‘p bo‘lmasa kerak”, dedi va davom etdi:

Bu albatta yuz beradi, deyish emas, lekin yuz bersa, ajablanmaslik lozim — chunki har safar chiqadigan yangi texnologik inqilob aynan shunday bosqichni bosib o‘tgan. Temir yo‘l dunyoni o‘zgartirdi, avtomobil dunyoni o‘zgartirdi, internet dunyoni o‘zgartirdi va Nasdaq kamida 80% tushdi.

U yana bir nuqtani ta’kidladi: pufak ko‘pincha asosiy ko‘rsatkichlar yomonlashuvidan oldin yoriladi.

Internet pufagi paytida, pufak yorilganida, internet trafiki har uch oyda to‘rt barobar oshayotganining yolg‘onligi hali isbotlanmagan edi. Boshqa omillar uni qulatgan. Bu yerda ham shu hol takrorlanishi mumkin.

Kredit bozori: Ortiqcha konsentratsiya xavfi to‘planmoqda

Aksiya bozori tashqarisida, Inker kredit bozoridan ham xavotirda, lekin u hozircha tizimli inqirozning aniq belgilari yo‘qligini aytadi.

U shuni qayd etdi: hozirgi yuqori darajadagi va investitsiya darajasidagi obligatsiyalar spreads yuqori tarixiy past darajada bo‘lib, 13-pertsentilda. Shu bilan birga, AI bilan bog‘liq qarzdorlik kredit bozorida haddan tashqari konsentratsiyalanmoqda.

Agar barcha rejalashtirilgan sarmoyalar amalga oshsa, bu chuqur muammo yuzaga keltiradi — korporativ qarzlar ichida AI bilan bog‘liq risklar bashariy kredit bozori tarixidagi eng yuqori saksonlashuvga yetadi.

U, shuningdek, past reytingli 3C obligatsiyalar spredi tarixiy oyatga yetib, 74-pertsentilga chiqqanini, bu esa yuqori reytingli junk bondlardan sezilarli ajralishni anglatishini aytadi. GMO kredit guruhi biroz kirgan, lekin hali keng ko‘lamda joylashtirish qilmagan. Sababi, ko‘p xavfli qarzlar 2020-2021 yillardagi nol stavkali muhitda qurilgan, hozirgi 5% stavkada esa ular ishlamaydi, qayta tuzilish talab qiladi.

Hukumat oxirgi yordamchi rolini bajara oladimi yoki yo‘qligiga Inker shubha bilan qaraydi.

Menimcha, hukumat endi yordam bera olmaydi. Juda ko‘p qarz bor, byudjet defitsiti katta, qayerdan mablag‘ topadi bilmayman, va agar treasuries bozorini larzaga keltirsak, zarar qiladiganlar ko‘proq bo‘ladi.

Shunga qaramay, u fikricha, Federal Ehtiyot hali stavkalarni pasaytirishga joy bor va AI bilan bog‘liq yo‘qotishlar ko‘proq aksiyalar bozorida hamda banklar tizimidan chetda yuz bermoqda — bu internet pufagi portlagan paytdagi vaziyatga o‘xshaydi: “O‘sha paytda katta pul yo‘qotildi, lekin ba’zi narsalarni o‘zgartirmadi, chunki yo‘qotishlar yuqori leverageli tashkilotlarda yoki banklarda emas edi. Yo‘qotishlar ‘to‘g‘ri joyda’ bo‘lsa, fojia yuz bermaydi.”

AI bo‘lmagan aktivlar: “AI omili bor, lekin AIga tikilmagan” variantlarni qidiring

Shu xavfli sharoitga qaramay, Inker strategiyasi AI’ning o‘ziga to‘liq tikish o‘rniga, o‘zi ma’qul baholangan va foyda bera oladigan, shu bilan birga, AI’dan yana qo‘shimcha foyda oladigan kompaniyalar aksiyalariga e’tibor qaratishdir.

U misol sifatida Yaponiyaning Toto kompaniyasini keltiradi: GMOning Yaponiyada aksiyalar guruhi Toto’ni avval vannaxona biznesidagi salohiyati tufayli sotib oldi, keyin esa aniqlandi: Toto seramika sohasidagi tajribasi tufayli, yarm o'tkazgich tashuvchi seramika qismlaridan ham ishlab chiqaradi va unga AI ta’minot zanjirining foydasi kutilmagan tarzda tushdi.

Biz AIga puxta tikilmaydigan, lekin AI omili bo‘lgan investitsiya portfelini qanday yaratishni izlayapmiz.

Makro portfelga kelganda, Inker GMO AQShdan tashqari aksiyalarga, value stock’larga, resursli kompaniyalarga va yuqori sifatli aktsiyalarga uzoq muddat investitsiyani afzal ko‘rishini aytadi. Sababi: resurs kompaniyalarining boshqa aktivlarga bog‘liqligi vaqt o‘tishi bilan kamayadi va inflyatsiya riskida o‘ziga xos hedj vazifasini bajaradi; sifatli aktsiyalar esa kamroq iqtisodiy risk oladi va uzoq muddatda kam daromad bilan chegaralanmaydi.

Koreya, Tayvan kabi AIdan foyda ko‘ruvchi bozorlarga nisbatan esa u ehtiyotkor munosabatda:

Bu kompaniyalar daromadlari 10 barobar ko‘paydi, aktsiya bahosi 7 barobar ko‘tarildi. Hali ham ulardan ulushdormiz, chunki daromad o‘sishi hamon narx o‘sishidan tez, lekin biz ulushni kichraytirdik, chunki bu daromad butunlay barqaror deb o‘ylamaymiz.