CoreWeave kredit inqirozi 2023-yilgi SVB vahimasiga o‘xshaydimi, yoki 2008-yilgi ipoteka inqiroziga emasmi?

CoreWeave kafolatsiz obligatsiyalarining daromadliligi taxminan 15% gacha oshgani va CDS spredlari 1000 bazaviy punktdan oshgani tufayli, bozor butun AI kapital xarajatlar tsiklining tizimli xatarlariga jiddiy shubha bilan qaray boshladi.

Biroq, Uoll-stritning yetakchi institutlari bir ovozdan bayonot bermoqda: bu 2007-yilgi New Century Financial singari tizimli inqiroz emas, balki 2023-yilda Silicon Valley Bank (SVB) sabab bo‘lgan bosqichli vahimaga ko‘proq o‘xshaydi — juda kichik va tuzilmasi zaif bir instrument bozorda trillion dollarlik AI kapital xarc tsikli uchun “barometr” sifatida ko‘rilmoqda.

Barclays Global Makro tadqiqot rahbari Ajay Rajadhyaksha, CoreWeave’ning taxminan 1,5 milliard dollarlik kafolatsiz obligatsiyalari jami 35 milliard dollarlik qarz ichida tuzilma bo‘yicha ikkinchi planda ekanini ta'kidlaydi, va aynan shu instrument narx signali butun AI tsiklini inkor etishi - xuddi 2023 yilda atigi 4 milliard dollarlik hududiy bank ETF orqali AQSh iqtisodiy tanazzulini bashorat qilishga o'xshaydi. Goldman Sachs esa bozor noto'g'ri qiyoslash bazasini tanlaganini - kafolatsiz obligatsiyalar bozori CoreWeave’ning haqiqiy yangi moliyalash xarajatlarini anglatmasligini bildiradi.

Tarixiy misollar: SVB yoki 2007-yilgi moliyaviy inqiroz?

Bu bahsning asosiy nuqtasi, tarixiy qo‘shnilik tanlovidir.

2007-yil aprel oyida, AQShning eng yirik subprime ipoteka krediti beruvchi New Century Financial bankrotligini rasmiylashtirdi va undan so‘ng butun kredit bozoriga kuchli zarba berdi, S&P 500 ko‘rsatkichi keyingi ikki yilda 40% atrofida tushdi. 2023-yil mart oyida Silicon Valley Bank regulyatorlar tomonidan yopildi va darhol bozorga yangi narrativ kiritildi: hududiy banklar kichik va o'rta bizneslar uchun kredit hayot yo‘li, va kreditlar qurishi tanazzulni boshlaydi. Obligatsiya bozori tezda yili ichida 75-100 bazaviy punktga foizlarni tushirishni narxladi, VIX vahima indeksi 2007-yildan ham yuqoriroq darajaga chiqdi.

Natijada, AQSh Federal Reserve 2023 yilda foizlarni biror marta ham tushirmadi, aksincha, oshirdi, va AQSh iqtisodiy o‘sishi kutilmagandan ancha yuqori bo‘ldi, tanazzul bo‘lmadi. Hududiy bank ETF KRE barcha yo‘qotishlarini tikladi, S&P 500 keyingi ikki yilda taxminan 40% ko‘tarildi.

Bloomberg sharhlovchisi John Authers, har ikki inqiroz bir vaqtda juda jiddiy ko‘ringanini, lekin yakunda tamoman teskari natijalarga olib kelganini ko‘rsatadi. SVB haddan tashqari tashqi baholangan vahima edi, tizimli xatar emas; New Century Financial ning bankroti esa butun moliya tizimiga chuqur struktural nuqsonlarni ochib berdi. CoreWeave hozirgi holati shaklan SVB ga ko‘proq yaqin.

Rajadhyaksha SVB vahimasidagi asosiy xatoni quyidagicha izohladi: "Xato Silicon Valley Bank allaqachon qulaganini anglash emas. Bu haqiqatan ham boshqa. Xato - kichik, o‘zgaruvchan, tuzilmasi zaif bir instrumentdan katta AQSh iqtisodiyotiga umumlashtirib yuborishda."

Rajadhyaksha hozirgi bozor vahimasining mantiqiy tuzilmasi SVB davridagi voqealarga bevosita o‘xshashligini ko‘rsatadi.

2023-yilda o‘sha "dum" 40 milliard dollarga yaqin boshqaruvidagi teng balansli hududiy bank ETF — KRE edi. Ko‘plab tarkibiy aktsiyalar past likvidlikka ega edi. Aynan shu kichik ETF tushishi natijasida trillion dollik foiz stavkalari, investitsiya darajasidagi kredit va aksiyaviy pozitsiyalar qayta narxlandi, o‘z-o‘zini kuchaytiruvchi vahima sikli yuzaga keldi.

2026-yilda "dum" esa CoreWeave’ning taxminan 1,5 milliard dollarlik struktural jihatdan ikkilamchi kafolatsiz obligatsiyalari bo‘ladi.

Rajadhyaksha CoreWeave’ning uch qavatli qarz tuzilishini tahlil qilmoqda: eng asosiysi — kafolatlangan kechiktirilgan eqtirib olinadigan muddatli kreditlar (DDTL) bo‘lib, ular mustaqil maxsus maqsadli tashkilot (SPV) ga joylashtirilgan, har bir SPV ortida aniq GPU uskunasi, mijoz shartnomasi va ma’lumot markazi ijarasi turgan — masalan, Meta yillik "ishlatmasam ham to‘layman" deb yozilgan shartnomani SPVga o‘tkazsa, kreditning haqiqiy garovi — Meta’ning to‘lov kafolati; ikkinchisi — 9 milliard dollarga yaqin konvertatsiyalanadigan obligatsiyalar, yillik foiz 1,75% dan 2,875% gacha; eng quyi qatlam esa — kafolatsiz obligatsiyalar, ularning oldida yuzlab milliard dollarlik ustuvor qarzlar mavjud.

"15% daromadlilik ushbu qog‘oz haqida bir gapni aytadi, lekin kompaniya tez orada faoliyatini to‘xtatishini bildirmaydi", — deb yozadi Rajadhyaksha va shunday misol keltiradi: "Agar kimningdir 35 million dollarlik ipoteka krediti boru, kichik kredit karta qarzi ham bolsa, kredit karta foizi yuqori bo‘lsa, bu faqat karta bilan bog‘liq muammo, bu shahardagi barcha ipoteka oluvchilarda muammo bor degani emas."

Raqamlar ham aniq: 2023 mart oyi, bozor KRE ETF (4 milliard dollar) 100 bazaviy punktga foizni tushirishni narxladi; 2026-yilda, bozor 1,5 milliard dollarlik struktural jihatdan ikkilamchi obligatsiyalar 80 sentdan sotilayotgani sababli trillion dollarlik kapital xarajati tsikliga shubha bilan qaramoqda.

Goldman Sachs tahlilchilari Gabriela Borges va Maura Hager’ning asosiy da'vosi ham kreditlar tuzilmasini noto‘g‘ri talqin qilishga qaratilgan.

Goldman Sachs ta'kidlaydi: CoreWeave’ning asosiy moliyalash instrumenti DDTL bo‘lib, u aniq mijoz shartnomalari, GPU infrastruktura va unga bog‘liq pul oqimlari garovi sifatida ishlatiladigan aktivga tayangan loyiha moliyalashtirishidir. Kreditorlar aynan shartnomalardan tushadigan pul oqimi sifatini baholab himoya qiladi, kompaniyaning umumiy kredit reytingi emas. Bu tuzilma riskni kompaniya balansidan aktivlarning o‘ziga o‘tkazadi va qayta moliyalash xavfini kamaytiradi. Kafolatsiz obligatsiyalar bozori bir necha oy davomida yangi CoreWeave emissiyalari uchun yopiq, ushbu bozor daromadliligini moliyalash xarajatlariga tenglashtirish — amaldagi narx signalini qiyoslashga barobar.

Yilning ikkinchi choragi uchun foiz xarajatlari yilliklashtirilgan 2,56 milliard dollarni, umumiy qarz taxminan 30 milliard dollar bo‘lsa, Goldman Sachs CoreWeave’ning hozirgi o‘rtacha tortilgan qarz narxini 800-900 bazaviy punkt atrofida hisoblaydi. Yangi moliyalash uchun Goldman Sachs sarmoyaviy darajadagi mijozlar (Meta kabi) uchun DDTL narxlari SOFR+300 bazaviy punkt bo‘lishini, yuqori riskli mijozlar uchun esa SOFR+600 bazaviy punkt, aralash narx 750-1050 bazaviy punktni tashkil etishini taxmin qiladi. Konservativ bazis 1000 bazaviy punkt, bu yangi moliyalash xarajatlari hozirgi darajadan atigi 100-200 bazaviy punkt yuqori degani.

Goldman Sachs, shuningdek, bozor ma'lumotlarini keltiradi: DDTL 5.0 va 5.5 birlamchi emissiyadan past bo‘lmagan narxda savdoga chiqmoqda, bu esa aktivga tayanadigan moliyalashtirish bozorida CoreWeave’ga ishonch saqlanib qolganini ko‘rsatadi.

Diqqatga sazovor jihati shundaki, Goldman Sachs bayonot qo‘shimchasida yashirincha bildirib o‘tadi: ular hozirda CoreWeave’ning kutilayotgan anderrayting loyihasida asosiy yoki qo‘shma anderrayter sifatida qatnashmoqda, kompaniyadagi ulushi 1% dan ortiq, o‘tgan 12 oyda CoreWeave’dan investitsiya banki xizmatlari uchun to‘lov olgan va keyingi uch oy davomida ham shuningdek istiqbol kutmoqda.

Goldman Sachs’ning “bull” ssenariysi asoslanadigan ikkinchi qism CoreWeave’ning hisoblash xizmatlari uchun yuqori narxlarni saqlab qolish umidiga tayanadi.

Goldman Sachs hisob-kitobiga ko‘ra, CoreWeave chog‘dagi aralash monetizatsiya darajasi har yillik har megavatt uchun (ARR) taxminan 10 million dollar. Qo‘llab-quvvatlovchi sabablar quyidagilar: qisqa muddatli (3-6 oy) shartnomalar har megavatt uchun 40 million dollargacha yetgan; CoreWeave 2023 yil iyulda narxlarni 25% ga, oktyabrda esa yana 10% ga oshirdi; ikkinchi chorakda imzolangan shartnomalar rentabellik darajasi yaqinda tuzilganlardan 5-10% balandroq. Ular har megavatt uchun 13 million dollarni yangi uzoq muddatli shartnomalar uchun "haqiqiy boshlang‘ich asos" deb hisoblaydi.

Misol modeli (5 yillik, 200 MW shartnoma, 80% qarz moliyalash, moliyalash xarajati 10%, nol qoldiq qiymat) bilan 15% lik ijarasiz ichki rentabellik chiqadi, bu 11,8% tortilgan o‘rtacha kapital qiymatidan 3% yuqori.

Biroq, Goldman Sachs’ning sezgirlik tahlili ushbu ssenariyning zaif tomonlarini ham ko‘rsatadi: agar aralash monetizatsiya o‘sha hozirgi 10 million dollar/megavatt bo‘lsa, ijarasiz ichki rentabellik 6,3% gacha pasayadi, mantiqan daromad foizi minus 6% ga yetadi. “Bull” ssenariysi to‘g‘ri bo‘lishi uchun CoreWeave har megavattdan tushumi hozirgi darajadan 30% oshishi kerak.

Goldman Sachs o‘zi tuzgan model raqamlari ushbu yo‘lning uzoqligini ham ko‘rsatadi: 2026 va 2027 yillarda erkin pul oqimi mos ravishda manfiy 28,2 milliard va manfiy 15,8 milliard dollar; uzoq muddati qarzlar bu yilgi 44 milliard dollardan 2028-yilda 91 milliarga ko‘tariladi, va faqat 2030-yildan erkin pul oqimi ijobiyga o‘tishi kutilmoqda.

Rajadhyaksha nuqtaini ta'minot zanjirining eng ichki qatlamiga qaratib, tizimli inqiroz haqidagi hikoyaga aniq raqamlar bilan qarshi chiqadi.

TSMC yaqinda hisobotida tushum prognozidan 1 milliard dollarga yuqoriroq tushum bildirdi, ketma-ket oltinchi kvartalda rekord foyda ko‘rsatildi, yuqori unumli hisoblashdan tushum ulushi 68% ga yetdi, kompaniya to‘rtinchi chorak o‘sish prognozini oshirdi. ASML aylanishlarida rekord daromad, operatsion foyda ikki barobar oshdi, CEO Christophe Fouquet aytishicha, 2027 va 2028-yilga rejalashtirilgan quvvat mijozlar talabini to‘liq qoplay olmaydi, ayrim mijozlar allaqachon 2029 va 2030-yillar uchun jihoz buyurtma qilishni boshladi.

Besh yirik hyperscale cloud kompaniyalari (Microsoft, Meta, Alphabet, Amazon, Oracle) 2026-yil AI infratuzilmasi uchun jami sarmoyasi 725-800 milliard dollar, 2027-yil hatto 1 trillion dollardan oshadi. CoreWeave’ning 2026-yil kapital xarajati prognozi 35-39 milliard dollar orasida, bu umumiy miqdorning 4-5% ini tashkil qiladi.

"Agar CoreWeave butunlay to‘xtasa ham, AI kapital sarmoyasining faqat 4-5% ni yo‘qotamiz,” deydi Rajadhyaksha. “Yirik bulut kompaniyalari o‘z xarajatlarini asosan erkin pul oqimi, emas kafolatsiz obligatsiyalar asosida amalga oshiradi. Kichik bulut kompaniyasidan dunyoning eng daromadli kompaniyalaridan biriga umumlash - juda uzoq zanjir."

Barclays ham 2023-yildan asosiy farq borligini tan oladi: bu safar markaziy bankdan ekvivalent xavfsizlik instrumenti yo‘q. 2023-yilda Federal Reserve Bank Term Funding Program (BTFP) ni joriy etdi, banklarga nominal bahoda suzib yotgan obligatsiyalarni garovga qo‘yish imkoniyatini berdi, va bu vahima zanjirini to‘xtatdi. AI infratuzilmasi uchun bu kabi siyosiy instrument yo‘q. Lekin Rajadhyaksha hisoblaydi: yirik bulut kompaniyalarining amaldagi hisoblash quvvati talabi o‘zi ushbu tsiklga “quyi chizig‘ini” beradi.

Rajadhyaksha ochiq: "Bozor murakkab tizimlarda eng kichik, eng o‘zgaruvchi instrumentni tanlab, uni butun tizim uchun indikatorga aylantirish istagiga ega. 2023-yilda bu KRE, 2026-yilda CoreWeave’ning kafolatsiz obligatsiyasi bo‘ladi. Har ikki signal ham real. 2023-yil bahosi noto‘g‘ri edi, deb hisoblaymiz, va 2026-yildə ham xuddi shunday."

Uoll-strit yirik institutlari "ogohlik"ka chaqirsa-da, hamma bitta muhim xatar shartini ochiq bildirmoqda.

Rajadhyaksha aytadi: AI kapital xarajat tsikli subprime ipoteka yo‘liga kiradimi-yo‘qmi, bu hisoblash quvvati ijara narxlari kapital xarajatlarni qoplay oladimi — ana shunda hal qilinadi. "Agar narx kutilganidek yuqori bo‘lmasa, bu haqiqiy inqirozga olib kelishi mumkin. CoreWeave ogohlantiruvchi vaziyat, lekin aynan shunga dalil bera olmaydi."

Goldman Sachs’ning sezgirlik taxlillari ham aynan shu punktga e’tibor qaratadi: agar har megavatt uchun ARR hozirgi 10 million dollar darajasidan 13 million dollarga ko‘tarilmasa, ijobiy farqli ssenariy to‘liq teskari aylanadi. Va bir marta taklif talabni quvib yetib, narxlar tushsa, CoreWeave hali ham 7-16 yil muddatli data markaz ijarasi bilan bog‘lanib qolgan — chiqish narxi nihoyatda yuqori.

Equity Armor Investments’ning Brian Stutland hisoblashicha, CoreWeave masalasining asosi uning o‘z biznes modeli bilan bog‘liq, AI bozorining umumiy istiqboli bilan emas; biroq u ham bu “tanga ikki tomoni” ekanini tan oladi — yakunda izolyatsiyalangan kompaniya muammosi yoki umumiy strukturaviy zaiflikmi, hozircha “ehtimol yarmasi-yarmi”.

Sarmoyadorlar uchun eng asosiy savol — CoreWeave yiqiladimi yoki yo‘q, emas. Yadro masala — hisoblash quvvati narxi ushbu tsikl moliyalashtirish asosini ko‘tara oladimi-yo‘qmi. Ushbu savol javobi bu vahimaning yakuniy manzilini belgilaydi.