Phía sau sự tăng vọt của SanDisk: AI đang tái định hình ngành lưu trữ, hay chỉ là một ảo giác chu kỳ sử thi nữa?

Theo tin tức từ Zhihui Tài chính, dựa trên logic “NAND đã đạt được ‘phi chu kỳ hóa’ thông qua hợp đồng dài hạn quy mô lớn 42 tỷ USD với các nhà cung cấp điện toán đám mây cực lớn”, giá cổ phiếu của Sandisk (SNDK.US) từ đầu năm đến nay đã tăng hơn 356%. Nhà phân tích Louis Gerard cho biết, vẫn còn cần xem xét liệu đợt tăng giá này là sự nhảy vọt lâu dài của mô hình kinh doanh hay chỉ là đỉnh chu kỳ mạnh nhất trong lịch sử ngành bộ nhớ flash.

Sandisk sẽ tách ra khỏi Western Digital (WDC.US) vào tháng 2/2025, động thái này loại bỏ “chiết khấu doanh nghiệp tổng hợp” trước đây do mảng HDD che giấu tiềm năng của bộ nhớ flash, giúp cả hai trở thành mục tiêu thuần túy trong siêu chu kỳ AI.

Báo cáo tài chính mới nhất cho thấy, doanh thu quý III năm tài chính 2026 của Sandisk đạt 5,95 tỷ USD, tăng 252,1% so với cùng kỳ năm ngoái, lợi nhuận trên mỗi cổ phiếu (non-GAAP) là 23,41 USD, vượt xa kỳ vọng. Tuy nhiên, điều này chủ yếu đến từ quyền định giá và tối ưu hóa cơ cấu sản phẩm, trong khi sản lượng xuất xưởng thực tế so với cùng kỳ năm trước giữ nguyên và giảm so với quý trước. Công ty chủ động rút lui khỏi thị trường tiêu dùng giá trị thấp, chuyển sang lĩnh vực trung tâm dữ liệu cao cấp.

Chỉ số ấn tượng nhất là biên lợi nhuận gộp (non-GAAP) đạt 78,4%, vượt xa mức trung bình ngành là 30%-40%, và cũng là mức tăng mạnh nhất trong lịch sử ngành bán dẫn. Tuy nhiên, điều này hoàn toàn phụ thuộc vào sự bùng nổ doanh thu trung tâm dữ liệu tăng 645% so với cùng kỳ năm trước.

Giới hạn của “mô hình kinh doanh mới”

Mô hình kinh doanh mới (NBM) của Sandisk nhằm loại bỏ tính chu kỳ thông qua các hợp đồng dài hạn được đảm bảo tài chính. Tuy nhiên, các hợp đồng này tồn tại một hạn chế cốt lõi: phần thời hạn dài áp dụng giá thả nổi. Điều này có nghĩa là, mặc dù bảo lãnh tài chính 11 tỷ USD có thể ngăn khách hàng vi phạm, nhưng không thể chống lại việc giá giảm.

Khi năng lực sản xuất mới của Samsung và SK Hynix (ví dụ như công nghệ 321 lớp) được đưa vào năm 2026-2027, giá thả nổi sẽ điều chỉnh lại theo thị trường giao ngay. Hiện tại thị trường xem lượng đơn hàng RPO trị giá 42 tỷ USD như doanh thu cố định, có khả năng là một sự đánh giá sai.

Định giá cao bất thường

Hệ số P/E (non-GAAP) của Sandisk đạt 40,36, cao hơn nhiều so với Micron là 26,30. Mô hình chiết khấu dòng tiền (DCF) cho thấy, nếu tính đến việc giá trị trở lại bình thường sau năm 2027, giá mục tiêu ẩn chỉ là 372,42 USD, tức thấp hơn giá hiện tại khoảng 70%. Phân tích các tình huống có trọng số xác suất cũng dự đoán khả năng lỗ. So với Micron, mức định giá vượt trội hiện tại của Sandisk thiếu sự hỗ trợ về cơ bản.

Rủi ro và kết luận

Rủi ro của Sandisk nằm ở việc mất cân bằng cung cầu có thể kéo dài, do các nhà sản xuất chuyển sang chiến lược “ưu tiên lợi nhuận” và năng lực sản xuất chuyển hướng sang HBM khiến nguồn cung NAND bị hạn chế; 1,1 tỷ USD bảo lãnh tài chính cũng tăng cường ràng buộc hợp đồng.

Nhà phân tích Louis Gerard cho rằng, giá cổ phiếu của Sandisk từ 33 USD tăng vọt lên 1406 USD trong vòng một năm, dựa trên câu chuyện AI và sự thắt chặt nguồn cung đã trở nên phi lý. Do biên lợi nhuận gộp 78% rất khó duy trì trong lĩnh vực hàng hóa hóa và đợt này đã đạt kỷ lục về mở rộng biên lợi nhuận, khả năng điều chỉnh giảm mạnh trong tương lai cũng rất cao. Ông đưa ra đánh giá “bán” cho công ty này.