Tống Tuyết Đào: Địa chính trị, vĩ mô, ngành công nghiệp đan xen, làm thế nào để định giá AI?

Đợt điều chỉnh tài sản AI lần này là kết quả tác động đồng thời từ ba yếu tố: địa chính trị, vĩ mô và ngành.

Ở khía cạnh địa chính trị, xung đột Mỹ-Iran vẫn có thể lặp lại, nhưng giá dầu, lãi suất trái phiếu chính phủ Mỹ và phạm vi điều chỉnh của cổ phiếu Mỹ đang thu hẹp không gian để Trump tiếp tục gia tăng áp lực, TACO vẫn là con đường khả thi hơn; ở khía cạnh vĩ mô, áp lực giá dầu sẽ thúc đẩy Fed giữ lại khả năng tăng lãi suất, nhưng chưa đủ để chứng minh lãi suất hiện tại chưa đủ hạn chế, giữ nguyên lãi suất cũng là một biểu hiện diều hâu; ở khía cạnh công nghệ, doanh thu và đơn hàng của các nhà cung cấp dịch vụ điện toán đám mây lớn vẫn mạnh, nhưng chi tiêu vốn tăng mạnh, dòng tiền tự do chuyển sang âm và huy động vốn bên ngoài đang khiến giao dịch AI bước vào giai đoạn từ "thưởng cho đầu tư" sang "kiểm chứng lợi nhuận".

Điều đầu tiên, giá dầu, cổ phiếu Mỹ và lãi suất trái phiếu Mỹ xác định biên độ của TACO của Trump.

Mỹ và Iran đều không thực sự muốn chiến tranh leo thang, nhưng cả hai đều muốn chứng tỏ mình không thua trên bàn đàm phán, vì vậy xung đột sẽ lặp đi lặp lại, không dễ kết thúc. Tuy nhiên, quyền kiểm soát Hormuz có ý nghĩa rất khác nhau đối với hai bên. Đối với Iran, đây là một tài sản, một chiến lợi phẩm và là đòn bẩy kinh tế quan trọng nhất khi đối diện với Mỹ; còn với Mỹ, đây là sự kiểm nghiệm hữu hình của ảnh hưởng chiến lược dài hạn trên toàn cầu.

Đối với Trump, so với lợi ích lâu dài như quyền kiểm soát Hormuz, áp lực tài chính và chính trị mà ông đối mặt là cấp bách và trực tiếp hơn nhiều.

Cả giá dầu lẫn lãi suất trái phiếu đều đã chạm đến ngưỡng mới kể từ xung đột hồi tháng 3, nhưng thị trường có hiệu ứng học hỏi rất mạnh: không hoảng loạn ngay khi xung đột bùng phát lần nữa, mà chỉ bắt đầu phản ánh rõ ràng rủi ro chiến tranh khi giá dầu vượt 100 USD và cổ phiếu công nghệ tự thân vấp phải áp lực điều chỉnh.

Với áp lực hiện tại, dự kiến trong vòng một tuần sẽ lại tìm kiếm bước chuyển tiếp. Bước này có thể là thúc đẩy Pakistan tiếp tục làm trung gian, hoặc Mỹ sẽ tuyên bố ngừng không kích trước, rồi sau đó thảo luận với Iran việc kéo dài thỏa thuận ngừng bắn 60 ngày trước đó.

Đối với Trump, từ bỏ ảo tưởng chiến thắng nhanh, nhanh chóng nhân nhượng, giữ thể diện và quay lại cuộc bầu cử giữa nhiệm kỳ vẫn là lựa chọn tối ưu; giá dầu tụt giảm mạnh và kỳ vọng nới lỏng được cải thiện ít nhất cũng giúp ông còn ở trên bàn cờ của cuộc bầu cử. Nếu tiếp tục giằng co, thậm chí gia tăng tối đa sức ép, tình hình sẽ kéo dài thêm 1-2 tuần nữa, nhưng kết quả sẽ không thay đổi.

Thị trường có sự phụ thuộc mạnh vào lộ trình, giao dịch rủi ro đuôi (tail risk) khi lần đầu đối mặt với cú sốc chưa biết, còn khi gặp lại cú sốc đó lần thứ hai thì giao dịch theo kinh nghiệm đã có. Nếu trước đó cổ phiếu Mỹ giảm mạnh như hồi tháng 3, có thể lại hình thành điểm mua tương tự, nhưng lần này ảnh hưởng tổng thể của xung đột địa chính trị tới cổ phiếu Mỹ vẫn khá ôn hòa.

Điều thứ hai, FOMC giữ nguyên lãi suất vào tháng 7 là biểu hiện diều hâu.

Đối với cuộc họp chính sách tiền tệ FOMC tháng 7, Fed có thể giữ lại rủi ro tăng lãi suất, nhưng không cần thiết tăng ngay, giữ nguyên lãi suất là biểu hiện của quan điểm diều hâu. Hiện tại, thị trường vẫn định giá ít nhất tăng 25 điểm cơ bản trong năm nay, trừ khi Chủ tịch Fed - Walsh đi ngược lại đa số, còn khả năng tăng ngay trong tháng 7 gần như bằng 0.

Nếu Fed chỉ cần kiểm soát điều kiện tài chính, thì "không loại trừ việc tiếp tục thắt chặt" là đủ; nhưng nếu thực sự tăng lãi suất, thì phải chứng minh lãi suất hiện tại vẫn chưa đủ hạn chế, và việc này ngày càng khó chứng minh.

Hai tuần dao động vừa qua của giá dầu sẽ ảnh hưởng đến cách diễn đạt, thậm chí khiến Walsh giữ lập trường mơ hồ hơn, nhưng rất khó để đơn phương đảo ngược hướng chính sách. Nếu giá dầu tăng chủ yếu do rủi ro địa chính trị hơn là thiếu hụt cung ứng không thể phục hồi, thì nó chỉ là một yếu tố gây nhiễu tạm thời, không phải lý do chính đưa tới tăng lãi suất bền vững. Chừng nào lạm phát lõi chưa tăng tốc liên tiếp, kỳ vọng tiền lương và lạm phát chưa cùng lúc leo thang, thì việc tăng lãi suất không có tính cấp thiết.

Điều thứ ba, cuộc chơi chi tiêu vốn leo thang, từ thưởng thành phạt.

Kết quả kinh doanh quý II của Google vẫn rất ấn tượng, doanh thu, lợi nhuận hoạt động và dịch vụ đám mây đều bứt phá mạnh, đơn hàng chưa bàn giao cũng cho thấy nhu cầu tương lai ổn định. Nhưng thị trường hiện không còn chỉ quan tâm đến doanh thu và đơn hàng, mà là hướng dẫn chi tiêu vốn cho năm tài chính tiếp theo chưa rõ ràng, và dòng tiền tự do lần đầu tiên âm kể từ ngày niêm yết.

Chi tiêu vốn của Google trong một quý đạt 45 tỷ USD, gần như gấp đôi cùng kỳ, nhưng chi tiêu càng lớn, doanh nghiệp càng nhạy cảm với lãi suất và thanh khoản bên ngoài, đồng nghĩa càng khó chứng minh hiệu quả đầu tư. Dòng tiền tự do của Google âm (tức -5,85 tỷ USD) không phải cá biệt, từ nửa cuối năm ngoái, các công ty như Amazon và Oracle cũng đã sớm lâm vào trạng thái dòng tiền tự do âm do đầu tư tài sản cố định lớn.

Trước đây, các công ty Internet là những "cỗ máy in tiền", vì lợi nhuận và dòng tiền cuối cùng đều quay lại với cổ đông, nhưng ở kỷ nguyên AI, nhà đầu tư cần chấp nhận một thực tế mới - họ có thể sẽ phải chia sẻ chi phí cho "biển sao trong tương lai"; vừa không có chương trình mua lại cổ phiếu kéo dài, cũng không có cổ tức ổn định.

Tóm lại, trạng thái thị trường hiện tại có phần giống sau tháng 10 năm ngoái: tài sản giá trị và không phải AI phục hồi, cổ phiếu công nghệ nội bộ có sự phân hóa, nhà đầu tư bắt đầu thưởng cho doanh nghiệp có kết quả tốt, dòng tiền mạnh và chi tiêu vốn thấp, còn doanh nghiệp chi tiêu mạnh và lợi nhuận yếu thì bị phạt. Rủi ro tín dụng và huy động vốn bên ngoài tăng lên, khiến mẫu số cổ phiếu công nghệ thêm phần mong manh.

Các công ty đám mây lớn đang chuyển AI từ dòng tiền nội bộ sang huy động bên ngoài. Đến năm 2026, tổng giá trị trái phiếu liên quan đến AI phát hành sẽ vượt 500 tỷ USD, chi tiêu vốn chủ chốt của các nhà cung cấp đám mây hơn 700 tỷ USD, tổng chi tiêu vốn AI toàn nước Mỹ gần 1.000 tỷ USD. Khi đòn bẩy tăng, cổ phiếu công nghệ càng nhạy cảm hơn với biến động lãi suất. Thời gian gần đây, rủi ro tín dụng của nhóm doanh nghiệp AI cơ sở hạ tầng đòn bẩy cao đã được định giá lại đáng kể, song chênh lệch lãi vay của ngành công nghệ nhìn chung vẫn thấp, rủi ro chưa lan tỏa có hệ thống.

Dòng tiền tự do và chênh lệch tín dụng quyết định mẫu số định giá, nhưng không quyết định xu thế AI. Nửa cuối năm ngoái, nỗi lo về mẫu số tương tự không kết thúc được xu hướng, bởi năng lực mô hình và tăng trưởng doanh thu tăng tốc trở lại, "tử số" mở rộng che lấp sự mong manh của mẫu số. AI sẽ đi được bao xa, cuối cùng vẫn phụ thuộc vào doanh thu và mô hình kinh doanh ở phía trên tử số.

Tự sự AI bước vào giai đoạn kiểm chứng lợi nhuận đầu tư: từ ARR mô hình đến cạnh tranh công nghệ Trung-Mỹ.

Thảo luận về mô hình kinh doanh và năng lực kiếm tiền của AI sẽ là mạch chủ của thị trường trong tương lai dài; cuối cùng, Agent và ứng dụng AI phải là nơi tạo ra doanh thu ở đầu chuỗi, còn chi tiêu vốn đám mây, mua sắm GPU, giá lưu trữ tăng, mở rộng thiết bị phía sau mới có lý do tồn tại. Vì vậy, điểm phân đoạn của xu hướng là liệu mô hình kinh doanh ở đầu chuỗi có thành công không, nếu AI không kiếm được tiền, càng gần cuối chuỗi ngành tỷ suất lợi nhuận càng méo mó, biến động càng lớn.

Mặt khác, ARR tăng trưởng cao là trụ đỡ quan trọng nhất cho tự sự AI hiện tại. Tính đến giữa tháng 7, ARR của các công ty mô hình hàng đầu của Mỹ khoảng 115 tỷ USD; lượng sử dụng Codex gia tăng nhanh, kéo theo ARR của OpenAI tăng tốc trở lại. Để đáp ứng kỳ vọng tăng trưởng ARR của thị trường, năng lực mô hình cũng phải liên tục bứt phá; miễn là Agent tiếp tục kích hoạt tiêu thụ Token và doanh thu tăng mạnh, kỳ vọng chi tiêu vốn nghìn tỷ USD vẫn có cơ sở.

Ngược lại, thu nhập tiềm ẩn chậm lại có thể do nhiều yếu tố: tiến bộ công nghệ chững lại, hiệu quả mô hình không cao, tốc độ cải tổ quy trình làm việc chậm hơn kỳ vọng, một áp lực khác xuất hiện khi vốn ròng AI tích tụ kéo theo khấu hao tăng. Mô hình chi phí thấp của Trung Quốc là một biến số khác: từ DeepSeek đến Kimi, các giải pháp Trung Quốc đang thu hẹp không gian định giá mô hình Mỹ, đồng thời thúc đẩy Mỹ mở rộng cạnh tranh từ công nghệ sang hạn chế chưng cất, quy tắc sử dụng doanh nghiệp và quyền định giá.

Tất cả những điều này có thể tiếp tục khiến thị trường duy trì động thái thưởng cho lợi nhuận và dòng tiền, phạt cho chi tiêu vốn lớn và lợi nhuận yếu.

Khi giảm xem tự sự (xu hướng ngành), khi tăng xem định giá (phân tích kỹ thuật).

Thị trường thường chỉ nhìn vào xu hướng khi tăng, càng tăng càng lạc quan; khi giảm thì chỉ quan tâm đến phân tích kỹ thuật và rủi ro ngắn hạn, càng giảm càng bi quan. Phương pháp hợp lý nhất lại phải làm ngược lại: khi tăng, nên chú ý các chỉ số kỹ thuật, định giá, mức độ tập trung và đòn bẩy; sau khi giảm nên đánh giá lại xu hướng ngành và mô hình kinh doanh có còn giá trị hay không.

Ngắn hạn vẫn cần theo dõi việc phong tỏa eo Hormuz, giá dầu, chu kỳ chính sách tiền tệ toàn cầu và việc giảm đòn bẩy của Hàn Quốc, những yếu tố này quyết định thanh khoản và mẫu số định giá. Nhưng về trung và dài hạn, yếu tố quan trọng hơn vẫn là tử số: ARR mô hình có thể tiếp tục tăng trưởng không, Agent có thể thâm nhập vào quy trình làm việc của doanh nghiệp không, doanh thu AI có bù đắp được khấu hao và chi phí vận hành không, và thiếu hụt phần cứng có được sản xuất mở rộng nhanh ở Đông Á giải quyết không.

Nếu doanh thu mô hình và áp dụng trong doanh nghiệp tiếp tục tăng nhanh, điều chỉnh hiện nay có thể chỉ là tái định giá chi tiêu vốn; còn nếu mô hình kinh doanh đầu chuỗi không vận hành trơn tru, cả chi tiêu vốn, lợi nhuận phần cứng lẫn định giá đều sẽ phải điều chỉnh giảm lại.