Từ “cao hơn lâu hơn” đến “bình thường hóa lâu hơn”: Giá dầu tăng kết hợp làn sóng phát hành trái phiếu AI, thị trường tài chính đón nhận mức lợi suất trái phiếu Mỹ 5% trở thành “bình thường mới”

Xung đột địa chính trị ở Trung Đông đang tác động mạnh đến vận chuyển năng lượng, thông qua kỳ vọng lạm phát và chính sách tiền tệ thắt chặt, lan tỏa sang chi phí tài chính dài hạn toàn cầu. Đây cũng là lý do thời gian gần đây, lợi suất trái phiếu chính phủ Mỹ kỳ hạn 10 năm được gọi là "mỏ neo định giá tài sản toàn cầu" cùng các kỳ hạn dài hơn đã liên tục tăng lên mức cao nhất gần hai thập kỷ. Sau khi chiếm giữ cảng Mocha và đảo Perim, lực lượng Houthi tiếp tục kiểm soát quần đảo Hanis nhỏ và lớn, mở rộng ảnh hưởng đến eo biển Mandeb và tuyến vận tải qua Biển Đỏ; cùng lúc, đường ống dẫn dầu Đông-Tây của Saudi để tránh eo Hormuz bị tấn công và tạm dừng hoạt động. Theo Reuters ngày 17/9, ba trạm bơm chính của đường ống này bị hư hại, trước đó mỗi ngày vận chuyển khoảng 4 đến 5 triệu thùng dầu thô.

Tuy nhiên, cung cấp năng lượng trên thị trường hiện tại không phải cả hai eo đều dừng vận chuyển và giá dầu quốc tế liên tục tăng một chiều. Khi Saudi phần nào khôi phục vận chuyển dầu, ngày 17/9 giá dầu Brent và WTI lần lượt đóng cửa ở mức 104,82 USD và 101,91 USD, giảm hai ngày liên tiếp nhưng vẫn trên 100 USD/thùng. Đối với thị trường trái phiếu toàn cầu, yếu tố quan trọng không chỉ là giá dầu biến động trong ngày, mà là mức chi phí năng lượng cao kéo dài bao lâu nữa, liệu có tiếp tục lan sang chi phí vận tải, sản xuất và tiêu dùng của dân cư hay không.

Cục Dự trữ Liên bang Mỹ (Fed) nâng lãi suất đã giảm bớt nghi ngờ thị trường về quyết tâm chống lạm phát, nhưng không thể một mình đảo ngược xu hướng tái định giá cơ cấu của trái phiếu dài hạn toàn cầu. Ngày 16/9, Fed nâng lãi suất thêm 25 điểm cơ bản, đưa biên độ mục tiêu lãi suất quỹ liên bang lên 3,75%-4,00%, đánh dấu lần tăng lãi suất đầu tiên kể từ năm 2023; trước đó một ngày, lợi suất trái phiếu chính phủ Mỹ 10 năm đã chạm mốc khoảng 5,04%, cao nhất kể từ năm 2007, lợi suất trái phiếu chính phủ Nhật kỳ hạn 10 năm cũng tăng lên tầm 3,04%, chạm mốc cao kỷ lục 30 năm.

Áp lực ở kỳ hạn dài cũng biểu hiện rõ ở trái phiếu chính phủ Nhật kỳ hạn 30 năm gần chạm đỉnh lịch sử, lợi suất trái phiếu chính phủ Anh kỳ hạn 30 năm lên mức cao nhất kể từ năm 1998. Về cơ chế định giá, các ngân hàng trung ương có thể ảnh hưởng đến kỳ vọng lạm phát và lãi suất ngắn hạn bằng chính sách tăng lãi suất, nhưng lợi suất dài hạn còn bao gồm phần bù rủi ro kỳ hạn mà nhà đầu tư đòi hỏi; do đó, "thắt chặt chính sách trở lại" và "lợi suất trái phiếu dài hạn duy trì cao" hoàn toàn có thể cùng tồn tại, và việc thứ nhất xảy ra không có nghĩa tất yếu thứ hai tiếp tục tăng không kiểm soát.

Lợi suất cao có thể trở thành trạng thái bình thường mới - nguyên nhân cốt lõi là thị trường trái phiếu toàn cầu đang chuyển dịch từ "dòng tiết kiệm dồi dào truy tìm tài sản an toàn hiếm hoi" sang "cung trái phiếu ngày càng tăng cạnh tranh nhà đầu tư quan tâm nhiều hơn đến giá". Thâm hụt ngân sách và đáo hạn lại nợ của chính phủ khiến nguồn cung tăng, các ngân hàng trung ương cắt giảm nắm giữ trái phiếu khiến càng nhiều giấy tờ cần nhà đầu tư tư nhân hấp thụ; thành viên Ban điều hành Ngân hàng Trung ương châu Âu Schnabel gọi sự thay đổi này là chuyển từ "thặng dư tiết kiệm toàn cầu" sang "thặng dư trái phiếu toàn cầu", và chỉ ra rằng cung trái phiếu chính phủ tăng đang làm giảm mức lãi suất ưu đãi mà tính chất khan hiếm từng mang lại.

Tổng nợ công Mỹ vượt 40.000 tỷ USD, nhu cầu tài chính ngân sách liên tục là bối cảnh quan trọng của thay đổi này. Các nhà đầu tư cá nhân quan tâm nhiều hơn đến giá buộc phải đòi hỏi mức lợi suất cao hơn để được bù đắp khi nắm giữ trái phiếu dài hạn, và cấu trúc các quỹ hưu trí cũng làm suy yếu lượng mua truyền thống với trái phiếu dài. Hiểu theo đó, "bình thường mới của lợi suất cao" không phải tiên đoán lợi suất chỉ tăng không giảm, mà nghĩa là thời kỳ thanh khoản nới lỏng kéo dài với lãi suất gần bằng 0 sau đại dịch Covid không còn thích hợp là tiêu chuẩn ngầm cho mọi định giá tài sản nữa; trái phiếu dài hạn lại cung cấp điểm xuất phát sinh lời hấp dẫn hơn, còn thị trường cổ phiếu giai đoạn này, không còn dòng tiền dồi dào của các ngân hàng trung ương như sau đại dịch Covid-19, phải dựa nhiều vào khả năng sinh lời từ kinh doanh và dòng tiền thực để nâng giá trị.

Làn sóng phát hành trái phiếu AI tham gia cuộc cạnh tranh vốn: Đầu tư hạ tầng AI phồn thịnh ảnh hưởng thế nào đến đường cong lợi suất dài hạn?

Xây dựng hạ tầng AI đang biến các ông lớn công nghệ từ nhà đầu tư chủ yếu dựa vào dòng tiền kinh doanh thành những người đi vay vốn quan trọng trên thị trường trái phiếu toàn cầu. Theo nghiên cứu do Vanguard công bố ngày 19/8, các ông lớn đám mây quy mô cực lớn như công ty mẹ Google Alphabet, Amazon, Meta, Microsoft và Oracle, trung bình mỗi năm giai đoạn 2020-2024 phát hành khoảng 35 tỷ USD nợ, tăng lên 93 tỷ USD năm 2025, và đến năm 2026 (khi thống kê) lên đến khoảng 132 tỷ USD; dự báo tổng phát hành trái phiếu liên quan AI (từ các doanh nghiệp sản xuất chip, phát triển trung tâm dữ liệu, và các dịch vụ tiện ích...) của toàn hệ sinh thái rộng hơn có thể lên tới 300-570 tỷ USD/năm. Lưu ý, đây chỉ là ước tính phạm vi theo năm, không phải số lượng đã phát hành thực tế.

Các giao dịch cụ thể còn cho thấy kỳ hạn vay vốn ngày càng kéo dài: Alphabet trong đợt phát hành 25 tỷ USD trái phiếu tháng 8 vừa qua bao gồm cả trái phiếu đáo hạn năm 2056 và 2066. Nghiên cứu của Ngân hàng Trung ương châu Âu ngày 31/8 cũng chỉ rõ các tập đoàn công nghệ lớn của Mỹ đã chiếm gần 10% tổng phát hành trái phiếu phi tài chính doanh nghiệp sản xuất euro mới. Như vậy, vốn đầu tư AI không chỉ là chủ đề tăng trưởng trên thị trường cổ phiếu mà còn trở thành nguồn cung mới thị trường thu nhập cố định toàn cầu cần hấp thụ liên tục.

Liên hệ giữa làn sóng phát hành trái phiếu AI với lợi suất dài hạn của Mỹ chủ yếu là cạnh tranh bằng cấu trúc phân bổ vốn biên, chứ không phải mỗi USD các công ty công nghệ vay đều kéo thẳng ra khỏi thị trường trái phiếu chính phủ Mỹ. Theo logic phân bổ tài sản, với các nhà đầu tư có thể linh hoạt tăng giảm tỷ trọng giữa trái phiếu chính phủ và trái phiếu doanh nghiệp xếp hạng cao, trái phiếu dài hạn của doanh nghiệp công nghệ tạo thêm chênh lệch tín dụng và lựa chọn mới; khi cả chính phủ và doanh nghiệp cùng mở rộng vay vốn dài hạn, thị trường sẽ phải điều chỉnh lợi suất và chênh lệch để hấp dẫn vốn tiếp nhận nguồn cung tăng mới này.

Tuy nhiên, bản chất rủi ro tín dụng, chức năng tài sản đảm bảo và mục đích quản lý giám sát của hai loại trái phiếu khác nhau, nên không thể thay thế hoàn toàn nhau; trên thực tế, các nhà đầu tư tổ chức từng trả lời phỏng vấn gần đây cũng đồng nhất quan điểm rằng, phát hành nợ của các tập đoàn công nghệ chưa tạo hiệu ứng lấn át mạnh với nguồn vốn vào trái phiếu chính phủ Mỹ, chính sách tiền tệ và kỳ vọng lạm phát vẫn là động lực quan trọng. Bằng chứng rõ hơn trước hết xuất hiện ngay trong phân khúc trái phiếu tín dụng - có số liệu cho thấy, lợi suất và chênh lệch của một phần các lô trái phiếu mới mà nhóm công nghệ lớn phát hành còn cao hơn trái phiếu cũ có đặc trưng rủi ro tương tự cùng nhà phát hành, thể hiện nguồn cung tập trung phải bù giá nhiều hơn.

Do đó, dòng vốn AI nên được coi là yếu tố tăng trưởng mang tính cấu trúc hỗ trợ nhu cầu vốn dài hạn, chứ không thể là nguyên nhân toàn bộ khiến lợi suất trái phiếu dài hạn của Mỹ vượt 5%. Những cơ hội đầu tư tăng trưởng liên quan AI (năng lực tích hợp, ứng dụng...) cùng với chi phí vốn cao dự kiến sẽ đồng thời tồn tại dài hạn, và các công ty công nghệ chuyển hóa được đầu tư vốn thành lợi nhuận, dòng tiền thì càng có khả năng tự nâng giá trị của mình.

Vì sao lợi suất trái phiếu chính phủ cao lại có vẻ trở thành trạng thái bình thường mới? Từ "cao hơn, lâu hơn" đến "bình thường hóa lâu hơn" - tái định giá trái phiếu dài hạn toàn cầu

Khi các nhà đầu tư đòi hỏi nhiều bù đắp hơn để giữ các khoản nợ dài hạn, chi phí đi vay của chính phủ toàn cầu liên tục leo thang. Lợi suất trái phiếu Mỹ tăng cao thậm chí khiến Bộ trưởng Tài chính Scott Besant phải tuyên bố mở rộng quy mô mua lại trái phiếu chính phủ dài hạn - tuy nhiên biện pháp can thiệp này không thể ngăn lợi suất trái phiếu Mỹ 10 năm vượt ngưỡng 5% và chạm đỉnh cao nhất hai thập kỷ.

Làn sóng thoái lui khỏi trái phiếu chính phủ dài hạn do lo ngại nhiều yếu tố: thâm hụt ngân sách ngày càng lớn, lạm phát vẫn cao trong bối cảnh chiến tranh thương mại do tổng thống Donald Trump phát động và các xung đột ở Trung Đông đẩy giá năng lượng lên. Cùng lúc đó, các doanh nghiệp công nghệ phát hành khối nợ khổng lồ xây dựng hạ tầng AI khiến chính phủ các nước phải cạnh tranh sự chú ý của nhà đầu tư trên thị trường.

Dù Fed có tăng lãi suất trong tháng 9 phần nào xoa dịu nghi ngờ về quyết tâm kiểm soát lạm phát của ngân hàng trung ương, các yếu tố cơ cấu đẩy giá trái phiếu chưa biến mất, lợi suất vẫn duy trì mức cao. Trung bình lợi suất trái phiếu nhóm G7 đã chạm đỉnh cao nhất kể từ năm 2000.

Như biểu đồ trên, chi phí đi vay dài hạn của chính phủ phát triển đã tăng vọt - lợi suất trái phiếu chính phủ 30 năm của các nước phát triển thể hiện như trong hình.

Điều gì khiến trái phiếu kỳ hạn dài trở nên đặc biệt?

Trái phiếu do các quốc gia giàu phát hành thường được xem là chứng khoán an toàn nhất thế giới vì các chính phủ này gần như chắc chắn sẽ thanh toán đủ gốc lẫn lãi cho nhà đầu tư. Họ thường cố định chi phí vay cho quãng thời gian dài, ví dụ 30 năm. Một số vị còn phát hành trái phiếu kỳ hạn đến cả trăm năm sau mới đáo hạn.

Tuy nhiên, điều đó không có nghĩa loại trái phiếu này hoàn toàn không rủi ro với nhà đầu tư. Nếu lạm phát và lãi suất ngắn hạn tăng, giá trị thực của tiền lãi trái phiếu (coupon) và số tiền hoàn trả sau cùng khi đáo hạn cũng sẽ bị xói mòn.

Kỳ hạn trái phiếu càng dài, tác động của lạm phát sẽ kéo dài càng lâu. Đó là lý do vì sao trái phiếu dài hạn nhạy cảm hơn với đà tăng lãi suất và lạm phát, cũng là lý do chúng nằm ở tâm điểm làn sóng bán tháo thời gian qua.

Giữa tháng 9, lợi suất trái phiếu Mỹ 30 năm chạm đỉnh cao nhất từ 2007; lãi suất trái phiếu Nhật cùng kỳ hạn gần kỷ lục mọi thời đại; Anh thì lập mốc cao nhất từ 1998.

Lợi suất đã cao thế, nhà đầu tư không muốn mua trái phiếu dài hạn nữa sao?

Theo lý thuyết là muốn, nhưng cán cân cung - cầu của thị trường trái phiếu đang thay đổi căn bản. Phần lớn hai thập kỷ qua, dòng tiết kiệm toàn cầu dồi dào - nhất là từ châu Á - đã đổ vào những tài sản an toàn tương đối hiếm trên thị trường, giúp kéo lợi suất thực của trái phiếu dài hạn xuống thấp. Cựu chủ tịch Cục Dự trữ Liên bang Alan Greenspan từng gọi hiện tượng lợi suất dài hạn dai dẳng ở mức thấp là “một điều bí ẩn”, bởi kể cả khi Fed nâng lãi suất, lợi suất dài hạn vẫn không chịu nhúc nhích.

Hiện tại, các chính phủ trên toàn thế giới đang gia tăng chi tiêu từ năng lượng tái tạo đến quốc phòng. Mỹ đang tăng tốc vay mượn nhằm bù đắp thâm hụt ngân sách hàng năm cũng như nâng tổng nợ công vượt 40.000 tỷ USD; Văn phòng ngân sách Quốc hội Mỹ ước tính lên tới 2,1 ngàn tỷ USD trong năm nay. Ông Trump đưa ra đề xuất tặng 5.000 USD “cổ tức” cho mỗi công dân trưởng thành Mỹ nếu Đảng Cộng hòa giữ được quốc hội sau bầu cử giữa kỳ tháng 11, có thể tiếp tục thổi phồng nhu cầu vay vốn.

Song song đó, khi nguồn cung trái phiếu chính phủ toàn cầu mở rộng, nhà đầu tư nước ngoài ngày càng giảm nhu cầu mua, ngân hàng trung ương cũng cắt giảm nắm giữ trái phiếu sau nhiều năm bơm ròng mua vào, khiến cầu bị hạn chế. Thành viên ban điều hành ECB Schnabel mô tả điều này là chuyển dịch từ "thặng dư tiết kiệm" sang "thặng dư trái phiếu".

Điều đó có nghĩa, nhu cầu chuyển sang các nhà đầu tư tư nhân nhạy cảm với giá cả hơn mà thường đòi hỏi mức bù đắp lợi suất lớn hơn mới muốn nắm giữ trái phiếu dài. Thay đổi cấu trúc hệ thống lương hưu cũng làm giảm lượng mua trái phiếu dài hạn truyền thống.

Nhà đầu tư đòi mức bù lợi suất khi mua trái phiếu dài là bao nhiêu?

Theo mô hình của Bloomberg Economics, “phần bù kỳ hạn” trong trái phiếu Mỹ - tức mức sinh lời vượt trội mà nhà đầu tư đòi hỏi khi nắm giữ nợ dài – đã tăng hơn 3 điểm phần trăm so với đáy thời Covid.

Mỹ truyền thống hưởng mức "lợi suất thuận tiện": do trái phiếu kho bạc Mỹ cực kỳ thanh khoản, an toàn, có thể dùng làm tài sản đảm bảo, nhà đầu tư sẵn sàng trả giá cao và chấp nhận sinh lời thấp. Một số người cho rằng tố chất đặc quyền này đang bị xói mòn bởi gánh nặng nợ quốc gia ngày càng tăng và sự thiếu nhất quán về chính sách của ông Trump; người khác lại cho rằng mối lo này bị phóng đại và trái phiếu kho bạc Mỹ vẫn là tài sản nợ an toàn nhất.

Tại sao lợi suất dài hạn lại quan trọng với nền kinh tế đến vậy?

Bán tháo trái phiếu không kiểm soát có thể gây rắc rối cho các chính phủ phụ thuộc vào trái phiếu để bù đắp thâm hụt ngân sách - kinh nghiệm cay đắng Anh sau chính phủ Liz Truss năm 2022 đã cho thấy điều đó. Chính ông Besant từng phát biểu rằng, thị trường trái phiếu “đã hạ bệ nhiều chính phủ hơn cả đại bác”.

Lợi suất trái phiếu dài hạn là cơ sở định giá của hàng loạt khoản vay tiêu dùng như thế chấp cũng như chi phí vay vốn của doanh nghiệp. Trong khi lạm phát suốt nhiều năm đã làm chi phí sinh hoạt tăng không còn chịu nổi, lợi suất trái phiếu đang tiếp tục ép gánh nặng lên người đi vay. Tuy nhiên, người tiết kiệm lại có thể hưởng lợi nhờ đó.

Tác động lan tỏa đến thị trường tín dụng tiêu dùng không phải lúc nào cũng trực tiếp. Ở Mỹ, lãi suất thế chấp nhà ở kỳ hạn 30 năm thường neo theo lợi suất trái phiếu kho bạc Mỹ kỳ hạn 10 năm, chứ không phải 30 năm, vì phần lớn chủ nhà sẽ tất toán hoặc tái cơ cấu khoản vay sau gần 10 năm.

Lợi suất trái phiếu Mỹ 10 năm được gọi là "mỏ neo định giá tài sản toàn cầu" vì vị trí then chốt trong hệ thống tài chính USD cũng như tính chuẩn đối với định giá dòng tiền trung dài hạn. Thị trường trái phiếu Mỹ quy mô khổng lồ, thanh khoản cao, USD lại là đồng tiền tài trợ và dự trữ quốc tế chủ yếu, nên biến động lợi suất tạo hiệu ứng lan tỏa các thị trường - trái phiếu doanh nghiệp USD thường tham chiếu lợi suất trái kho bạc cùng kỳ hạn và cộng thêm chênh lệch tín dụng, lãi suất thế chấp được quyết định bởi đấu giá trái phiếu và chứng khoán đảm bảo bằng thế chấp, còn cổ phiếu, bất động sản lại cực kỳ nhạy cảm với tỷ suất chiết khấu của dòng tiền kỳ vọng tương lai.

Về mặt lý thuyết, lợi suất kho bạc Mỹ 10 năm được xem như chỉ số lãi suất phi rủi ro (r) trong các mô hình định giá quan trọng của thị trường cổ phiếu - đơn cử mô hình định giá DCF (chiết khấu dòng tiền). Khi các chỉ số khác (đặc biệt là dòng tiền kỳ vọng ở tử số) không biến động rõ ràng - ví dụ các mùa báo cáo tài chính, với kỳ vọng dòng tiền tăng không mạnh, trong khi mẫu số lãi suất tăng lên hoặc duy trì ở mức lịch sử cực cao trên 5%, thì các cổ phiếu công nghệ liên quan mật thiết AI, trái phiếu doanh nghiệp sinh lời cao và tài sản rủi ro như crypto vốn có định giá cao dễ rơi vào thế gãy.

Chính phủ có thể làm gì để đối phó áp lực lợi suất trái phiếu dài hạn?

Nhiều chính phủ đang nghiêng sang vay kỳ hạn ngắn hơn. Dù lợi suất ngắn hạn hiện thấp hơn, nhưng thời gian đáo hạn ngắn nghĩa là phải liên tục tái vay vốn, khi đó có thể phải đối mặt với lãi suất cao hơn trong tương lai.

Ngân hàng Trung ương Anh quyết định dừng bán trái phiếu dài hạn mà họ nắm giữ để giảm bớt áp lực thị trường; Mỹ lại chọn cách khác, Bộ Tài chính Mỹ tháng 8 tuyên bố sẽ mở rộng quy mô mua lại trái phiếu kỳ hạn 10-30 năm để hạ "cơn sốt lợi suất" mà ông Besant nói. Tuy nhiên quy mô phát hành đầu tiên nhỏ hơn kỳ vọng, nên lợi suất tiếp tục leo thang, trong đó đà tăng giá dầu là một nhân tố chính.

Căn bản, chính phủ các nước phải làm nhà đầu tư tin tưởng họ kiểm soát được lạm phát và thâm hụt tài khóa. Đi kèm các phương án tăng thuế hoặc cắt giảm chi tiêu, điều này khó lòng được cử tri hoan nghênh.

Nhà đầu tư có nên lo sợ lợi suất tăng mạnh không?

Tới một mức độ nào đó, lợi suất đi lên là tin mừng cho người nắm giữ trái phiếu. Khi thị trường cổ phiếu vẫn lượn quanh đỉnh cao lịch sử, lợi suất tăng phản ánh kinh tế toàn cầu còn vững vàng, đủ khả năng chịu chi phí vay vốn cao hơn.

Sau khủng hoảng tài chính toàn cầu, lợi suất trái phiếu đã từng gần sát bằng 0 vì kỳ vọng tăng trưởng yếu. Lợi suất tăng thời gian gần đây thực chất là sự trở lại trạng thái bình thường trước khủng hoảng. Lợi suất trái phiếu Mỹ 10 năm hiện là 4,95%, cao hơn trung bình bốn thập niên qua một chút.

"Mọi người hay dùng từ ‘higher for longer’ (cao hơn, lâu hơn) để mô tả đường cong định giá lợi suất hiện tại," hai chuyên gia kinh tế của Wells Fargo - Tom Porcelli và Michael Pugliese bình luận trong báo cáo tháng 8, "Chúng tôi cho rằng câu mô tả chính xác hơn là ‘normal for longer’ (bình thường hóa, duy trì lâu hơn).”