Bernstein lạc quan về cổ phiếu chip ngược chiều thị trường: Thị trường lo ngại quá mức về tốc độ tăng giá ASP bộ nhớ chậm lại, ưu tiên Seagate (STX.US), đánh giá cao SanDisk (SNDK.US) và các cổ phiếu khác

VietnameseTimes APP được biết, Bernstein đã phát hành báo cáo nghiên cứu mới nhất về lĩnh vực bộ nhớ và HDD, giữ quan điểm xây dựng tích cực, cho rằng sự điều chỉnh gần đây đã phản ánh quá mức lo ngại về việc tăng giá chậm lại. Về cổ phiếu Mỹ, Seagate (STX.US) vẫn là lựa chọn hàng đầu, Western Digital (WDC.US) và SanDisk (SNDK.US) cũng được đánh giá là “vượt trội thị trường”. Dự báo của Bernstein cho cả ba công ty trong năm tài chính 2027 cao hơn khoảng 12% so với đồng thuận thị trường.

Cổ phiếu bộ nhớ và ổ cứng (HDD) đã giảm mạnh so với đỉnh tháng 6, và trong tháng qua đã kém hơn thị trường. Trong báo cáo mới nhất, Bernstein đã trực tiếp phản bác quan điểm ngắn hạn phổ biến hiện nay — tốc độ tăng giá của DRAM và NAND chậm lại, nghĩa là chu kỳ đã đạt đỉnh hoặc gần đỉnh, tiếp theo sẽ là một đợt giảm mạnh. Kết luận của Bernstein: không đồng ý, với ba lý do.

Cơ sở cốt lõi của quan điểm ngắn hạn là tốc độ tăng giá trung bình (ASP) theo quý đang chậm lại. Sau khi DRAM và NAND tăng giá chưa từng thấy trong nửa đầu năm 2026, mức tăng giá ở quý 3 và quý 4 chắc chắn sẽ chậm lại đáng kể. Điều này khiến nhà đầu tư ít nhận được “bất ngờ” về lợi nhuận và, dựa trên cách hiểu sai về lịch sử, cho rằng đây là dấu hiệu đạt đỉnh hoặc gần đỉnh, sẽ dẫn đến suy giảm mạnh.

Bernstein phản bác từng điểm và đưa ra ba lý do.

Lý do thứ nhất: Tăng giá theo quý ở mức hai con số vẫn là cực trị theo lịch sử

Theo bất kỳ chuẩn mực lịch sử nào, mức tăng giá 15%—20% theo quý đều là môi trường định giá cực đoan. Theo đo lường của báo cáo, tốc độ tăng giá trung bình của ngành NAND khi đạt mức này trong 15 năm qua nằm ở phân vị 90—95; DRAM với dự báo tăng 10%—15% trong quý 4 thì nằm ở phân vị 76—89. Bernstein cho rằng mức tăng cao hơn 90% mẫu lịch sử là tín hiệu của nhu cầu mạnh chứ không phải nhu cầu yếu.

Về cụ thể, ước tính và dự báo của TrendForce cho thấy: giá hợp đồng NAND tăng 85%—90% theo quý 1, 55%—60% theo quý 2, 18%—23% theo quý 3, và dự kiến 15%—20% theo quý 4; giá hợp đồng DRAM tăng 93%—98% theo quý 1, 58%—63% theo quý 2, 13%—18% theo quý 3, và dự kiến 10%—15% theo quý 4. Nói cách khác, sự chậm lại chỉ là so với lần tăng vọt chưa từng có hồi đầu năm, khả năng định giá tuyệt đối vẫn rất mạnh.

Báo cáo cũng thừa nhận rằng việc tăng giá chậm lại một phần là do khả năng chịu giá của người tiêu dùng đã chạm ngưỡng: các thương hiệu điện thoại từ đầu năm 2026 đều tăng giá bán lẻ để bù chi phí bộ nhớ cao, một số nhà sản xuất thận trọng hơn trong kế hoạch sản xuất; khả năng tiếp tục chuyển chi phí sang người dùng là hạn chế. Tuy nhiên, Bernstein cho rằng khi giá bộ nhớ trở lại mức bình thường, nhu cầu bị dồn nén sẽ phục hồi, các mẫu máy cao cấp tích hợp AI sẽ củng cố nhu cầu ở phân khúc cao.

Đối với SanDisk, còn thêm một yếu tố giảm tác động: cấu trúc khách hàng của công ty đang thay đổi nhanh chóng sang trung tâm dữ liệu, là thị trường đầu cuối tăng trưởng nhanh nhất, tỷ trọng tiêu dùng và biên giảm rõ rệt — tỷ trọng bit trung tâm dữ liệu trong tổng sản lượng đã tăng từ 12% ở quý 4 năm tài chính 2025 lên 38% ở quý 4 năm tài chính 2026.

Lý do thứ hai: Xét về giá tuyệt đối, tăng vẫn ở mức cao lịch sử

Mức tăng 15%—20% theo quý không chỉ là “môi trường giá mạnh”, mà còn đồng nghĩa ngành bộ nhớ cực kỳ có lãi nhờ số nền cao.

Thứ nhất, bước tăng tuyệt đối gần như không chậm lại. Giá hợp đồng NAND đã tăng hơn năm lần trong một năm qua; trên số nền này, mức tăng 18%—23% ở quý 3 tương đương tăng thêm 5 cent mỗi GB, quý 4 tăng tiếp 15%—20% cũng là 5 cent mỗi GB. Tính theo cent mỗi GB, mức tăng tuyệt đối ở quý 4 vẫn đạt phân vị 95 trong 15 năm qua, là mức cao nhất lịch sử trước năm 2026 — tốc độ tăng giảm nhưng đóng góp giá tuyệt đối mỗi quý vẫn ở đỉnh lịch sử.

Thứ hai, xét trên chi phí đơn vị, bước tăng này nằm ở phân vị 95—97, chỉ ra khả năng sinh lợi đáng kể. Theo ngành, mức tăng ASP tuyệt đối dự báo ở quý 3 và quý 4 lần lượt chiếm 97% và 104% chi phí đơn vị, đều cao hơn phân vị 95 của 15 năm qua. Vì chi phí đơn vị không đổi theo giá trong ngắn hạn, hầu như toàn bộ tăng ASP sẽ trực tiếp thành lợi nhuận gộp. DRAM cũng có động lực tương tự. Bernstein cho rằng: đòn bẩy vận hành của ngành bộ nhớ hiện nay đang ở mức chưa từng thấy trong hơn mười năm qua.

Lý do thứ ba: Giá trần của hợp đồng dài hạn đang làm loãng tăng giá bề ngoài

Hầu hết các nhà cung cấp bộ nhớ toàn cầu đã có tỷ lệ lớn doanh số bị khóa trong hợp đồng dài hạn (LTA) đến năm 2028. SanDisk có hơn một nửa bit ở năm tài chính 2027 và khoảng 2/3 bit năm 2028 được bán qua mô hình kinh doanh mới (NBM) có giá trần và giá sàn cho tám khách hàng trung tâm dữ liệu và biên; Micron có trên 1/3 doanh thu khóa tới 2030 qua hợp đồng bảo đảm nguồn cung (SCA); Kioxia đặt mục tiêu phủ 1/2 doanh số tới năm 2028.

Điểm mấu chốt: phần mà thị trường cho là “nhu cầu suy yếu” thực ra là mục đích thiết kế của các hợp đồng này — chuyển giá thị trường sang giá hợp đồng dài hạn, mà không phải thực sự nhu cầu giảm.

Bernstein dùng phép tính nhạy cảm để minh họa: giả sử giá thị trường chạm trần giá hợp đồng, ở mức thâm nhập LTA 40%, giá tăng 30% chỉ chuyển thành tăng giá trung bình thực tế 18%; nếu mức thâm nhập lên 50%, 60% thì chỉ còn 15% và 12%. Nghĩa là, càng nhiều bit ngành bị chuyển sang giá hợp đồng, tốc độ tăng giá bề ngoài sẽ cơ học mà chậm lại, dù nhu cầu cơ bản không thay đổi.

Phát ngôn cấp công ty cũng hỗ trợ cách hiểu này: Micron công bố trên cuộc gọi quý 3 năm tài chính 2026 rằng giá trần của các hợp đồng lớn đều gần với giá thị trường quý 2 năm 2026; TrendForce cũng chỉ ra hợp đồng LTA với khách Mỹ đang hạn chế mức tăng giá DRAM server.

Cũng cần nói thêm, Bernstein vẫn giữ cái nhìn thận trọng với loại hợp đồng này: báo cáo chỉ ra tiền đặt cọc hoặc đảm bảo tài chính so với giá trị hợp đồng vẫn thấp, nên còn nghi vấn về khả năng thực thi LTA; nhưng thừa nhận độ bảo vệ của LTA thế hệ này mạnh hơn trước đây.

Ba ý nghĩa đối với SanDisk

Lưu ý rằng, ba thay đổi cấp ngành trên đặc biệt có lợi cho SanDisk vì tỷ lệ phủ LTA cao, cấu trúc sản phẩm thiên về trung tâm dữ liệu và là nhà cung cấp bộ nhớ thuần NAND trên toàn cầu.

Thứ nhất, dự báo giá trung bình thực tế của SanDisk đã tính ảnh hưởng từ LTA: dự kiến tăng theo quý 9% và 9,5% ở quý 1, quý 2 năm tài chính 2027, đều gần phân vị 89 trong lịch sử 15 năm của SanDisk; bước giá tuyệt đối 3 cent/GB vượt phân vị 90. Nói cách khác, dù bị LTA làm loãng, mức tăng trung bình thực của SanDisk vẫn ở mức cao lịch sử trên thước đo cent tuyệt đối.

Thứ hai, đòn bẩy vận hành quyết định tăng giá sẽ chuyển trực tiếp thành lợi nhuận: mức tăng ASP tuyệt đối ở F1Q27 và F2Q27 so với chi phí đơn vị nằm ở phân vị 94 và 96 trong 15 năm qua. Bernstein thừa nhận với việc biên lợi nhuận gộp mở rộng gần trần, tốc độ tăng EPS của SanDisk sẽ từ trên 60% quý trước xuống dưới 20%, thay đổi hình thái tăng trưởng này giải thích cho một phần định giá giảm gần đây; nhưng đóng góp bằng đô la từ định giá vẫn ở đỉnh lịch sử, từ giờ bước tăng tuyệt đối quan trọng hơn phần trăm tăng theo bề ngoài.

Thứ ba, LTA là bảo vệ giảm chứ không phải cản trở tăng trưởng. Giá sàn có thể neo giảm sát mức hiện nay — Bernstein ước tính giai đoạn 2027—2030 trung bình 53% bit xuất hàng của SanDisk nằm trong LTA, giá sàn tiềm năng là 0,26 USD/GB, chỉ có 19% biên giảm so với giá trung bình quý mới nhất. Ý định chi trả của khách hàng cũng là tín hiệu: khách trung tâm dữ liệu cam kết trả SanDisk 16,5 tỷ USD đặt cọc cho doanh thu LTA tối thiểu 93,9 tỷ USD (mức phủ 17,6%); phía Micron là 32 tỷ USD cho 100 tỷ USD doanh thu (mức phủ 32%, với 35% doanh thu được SCA bảo vệ đến 2030, mục tiêu quản lý là khoảng 50%). Khách sẵn sàng khoá giá thấp hơn hoặc gần mức hiện nay cho 3–5 năm và đặt cọc tỷ lệ cao, cho thấy họ không lo sẽ có đợt giảm giá sâu năm 2027 hoặc 2028. Micron và các nhà cung cấp khác còn nhắc giá hợp đồng mới cao hơn, kỳ hạn kéo dài đến 2031.

Về định giá, Bernstein cho rằng mức P/E của SanDisk nên phản ánh nền lợi nhuận cấu trúc cao hơn. Lịch sử, cổ phiếu bộ nhớ khi ở đỉnh chu kỳ thường giao dịch P/E dự phóng ở phần thấp đến cao của một chữ số (phản ánh giả định lợi nhuận đỉnh không bền vững); hiện SanDisk theo lợi nhuận năm tài chính 2028 đang ở P/E 5,2, chạm đáy trong phạm vi bình thường của chu kỳ lịch sử, chứng tỏ thị trường đang đặt cược chu kỳ sẽ đảo chiều. Nhưng báo cáo cho rằng chu kỳ này nên có P/E cao hơn, vì giá sàn gần mức hiện tại mạnh mẽ làm suy yếu giả định “lợi nhuận nền rất thấp” và kéo dài thời gian đỉnh chu kỳ.

HDD hoàn toàn không gặp vấn đề này

Trong khi cổ phiếu bộ nhớ bị “chậm tăng giá” làm phiền, cổ phiếu ổ cứng lại không gặp vấn đề này — thực tế, giá HDD có thể còn tăng mạnh sắp tới. Bernstein nhận định: ngay cả nếu còn nghi hoặc lập luận phía trên, HDD so với bộ nhớ vẫn đang ở giai đoạn đầu chu kỳ tăng. Giá mỗi EB của HDD gần đây chỉ tăng 13,6% theo năm (trong khi giá NAND và DRAM tăng khoảng 400%), vì thế dư địa “cao hơn, lâu hơn” của HDD còn lớn, và có khả năng sẽ tăng tốc hơn nữa trong hai quý tới.