Sự tan rã của "giao dịch đồng thuận" và sự ra đời của đồng thuận mới! Goldman Sachs giải đáp: Tại sao các tổ chức hiện đang giảm mạnh vị thế AI

Trước đó, giao dịch "mua AI, bán mọi thứ khác" vốn cực kỳ chật chội trên thị trường đang trải qua quá trình tháo gỡ đau đớn, khi làn sóng bán tháo kỷ lục diễn ra, các nhà cung cấp đám mây siêu lớn phải đối mặt với "bài kiểm tra monet hóa".

Vào ngày 22 tháng 10, Rich Privorotsky, Giám đốc giao dịch trái phiếu và cổ phiếu châu Âu (FICC & Equities) của Goldman Sachs, đã tham gia phỏng vấn podcast《The Markets》tại phòng giao dịch của Goldman Sachs ở London. Privorotsky chia sẻ một dữ liệu rất ấn tượng: "Tuần trước, trên sổ sách kinh doanh của bộ phận môi giới chính của chúng tôi (Prime book), đã ghi nhận đợt bán tháo cổ phiếu công nghệ lớn nhất từ trước tới nay."

Trước làn sóng bán tháo này, mùa báo cáo tài chính quý 3 đang diễn ra trở nên đặc biệt quan trọng. Tâm điểm thị trường đã chuyển từ "kể chuyện" sang yêu cầu khắt khe về thực tế hóa lợi nhuận. Privorotsky chỉ ra, thị trường dự kiến chi tiêu vốn (Capex) cho AI vào năm tới sẽ lên tới 1,1 nghìn tỷ đô la, nhưng điều này thôi chưa đủ để thuyết phục nhà đầu tư.

"Chỉ nói rằng bạn đã chi tiêu rất nhiều tiền là không đủ, bạn cần chứng minh các đơn hàng còn lại đang chuyển hóa thành doanh thu thực sự." Privorotsky nhấn mạnh, "Họ phải vừa thúc đẩy chi tiêu vốn vừa chứng minh hiệu quả của những khoản chi đó. Đây không phải là một tình huống dễ dàng." Ông cho biết, tốc độ tăng trưởng doanh thu đám mây, khả năng monet hóa cũng như tốc độ cân bằng dòng tiền tự do sẽ ảnh hưởng đáng kể đến thị trường tín dụng hiện đang cực kỳ nhạy cảm.

Cơ sở hạ tầng và nguồn vốn bị hạn chế: Năm tới có thể thiếu "40-50 GW" điện năng

Đằng sau cơn sốt AI đang hạ nhiệt là ràng buộc cứng từ thực tế về cơ sở hạ tầng và các hồ chứa vốn của thế giới thực. Thị trường hiện đang vật lộn với ba vấn đề trọng yếu, trong đó hiệu ứng tràn ra của chi phí vốn cùng nguồn cung điện năng là quan trọng nhất.

Privorotsky chỉ ra, lĩnh vực giao dịch AI có tỷ lệ đòn bẩy cao (như các nhà cung cấp dịch vụ đám mây mới nổi) đang phải đối mặt với bài toán huy động tài chính nghiêm ngặt: "Liệu các doanh nghiệp này sẽ gặp khó khăn trong việc huy động vốn để thực hiện các chi tiêu cho AI không?"

Rào cản vật lý thực tế hơn chính là năng lực cung ứng điện.

Ông đưa ra số liệu then chốt: "Năm tới sẽ thiếu khoảng 40-50 GW điện năng. Nếu bạn không thể có nguồn điện thực sự cho trung tâm dữ liệu, bạn liệu còn tiêu thụ được những chip đã đặt mua trước?" Những lo ngại này khiến nhà đầu tư chọn "chế độ giảm rủi ro", giảm kỳ vọng tăng trưởng thông qua bán khống giao dịch AI và chi tiêu vốn cho AI, đồng thời chuyển vốn vào thị trường trái phiếu để trú ẩn.

Mô hình vĩ mô tái cấu trúc: Từ "thặng dư tiết kiệm" sang "thặng dư chi tiêu"

Xét theo chu kỳ vĩ mô, Privorotsky đã vẽ ra một bức tranh về sự chuyển đổi mô hình sâu sắc.

Ông cho biết, toàn bộ sự nghiệp của mình đều diễn ra trong môi trường "thặng dư tiết kiệm"—tiền trong hệ thống nhiều đến mức không biết dùng vào việc gì. Nhưng hiện giờ, tình hình đã có sự "chuyển biến chấn động".

"Trong năm vừa qua, chúng ta dự kiến sẽ chi hơn 1 nghìn tỷ đô la cho Capex AI, trong khi phần lớn các chính phủ trên thế giới đều có thâm hụt ngân sách. Chúng ta đang ở trong thời đại 'thặng dư chi tiêu'."

Chuyển đổi này đã đẩy chi phí vốn lên cao và tự động loại bỏ các người vay ở rìa và có tín nhiệm thấp.

Ông quan sát, áp lực này không chỉ thể hiện ở độ chênh lệch tín dụng cấp CCC tăng mạnh mà còn lan ra cả khu vực nợ chủ quyền (như trái phiếu Pháp đang đối mặt thâm hụt ngân sách lớn). Thêm vào đó, giá năng lượng cao không giảm, khẩu vị rủi ro của toàn thị trường đang bị suy yếu đáng kể.

Tâm lý thị trường phân cực, "Được cũng tại AI, Thua cũng do AI"

Trong bối cảnh vĩ mô và vi mô phức tạp đan xen, lo lắng của nhà đầu tư trở nên kỳ lạ với những biểu hiện cực đoan.

Privorotsky chia sẻ quan sát trong tuần này khi trò chuyện với nhà đầu tư: "Tôi gặp vài người nói rằng, 'Tôi lo sợ chúng ta không thể cung cấp đủ năng lực tính toán'; rồi lại gặp nhóm khác nói, 'Tôi sợ chúng ta sẽ cung cấp quá mức năng lực tính toán'. Bằng cách nào đó, hai kết quả hoàn toàn trái ngược này lại tạo nên tổng thể lo ngại của thị trường."

Vì giá năng lượng ảnh hưởng lớn tới cả nền kinh tế (dù S&P 500 có vẻ ổn định nhưng cổ phiếu trung bình thực ra đã giảm trên 10%), chỉ số tình trạng tài chính (FCI) đã thắt chặt mạnh, buộc Fed phải hành động nhiều hơn.

Privorotsky từng chắc chắn rằng "giá dầu quyết định mọi thứ (As goes oil, so goes everything else)", nhưng giờ ông thừa nhận, trong bối cảnh hiện tại, logic đã tiến hóa thành "AI quyết định mọi thứ (As goes AI, so goes everything else)".

Dù đối mặt áp lực ngắn hạn, Privorotsky không hoàn toàn bi quan. Ông nhận định giá năng lực tính toán trên thị trường giao ngay mỗi ngày đều lập đỉnh mới, nhu cầu vẫn "tham lam, vô tận". Về chiến lược giao dịch, ông cho biết dù hiện không tự tin nhiều, nhưng tài sản liên quan tới "điện khí hóa" đã bị hạ cấp mạnh, tài sản hàng không dân dụng và một phần cổ phiếu giao vận đang có biên an toàn khá tốt, nên đáng để giữ thái độ lạc quan thận trọng.

Dưới đây là bản dịch đầy đủ đoạn đối thoại podcast:

Chris Hussey 00:00

Đây là《The Markets》。Tôi là Chris Hussey, hôm nay là Thứ Năm tháng 10. Từ phòng giao dịch Goldman Sachs ở London, tôi đã mời Rich Probarowski, ông là trưởng phòng giao dịch cổ phiếu châu Âu của Prevo trực thuộc FIC và cổ phiếu. Xin cảm ơn ông đã tham gia. Cảm ơn đã mời tôi. Hussey, chúng ta hãy vào thẳng vấn đề, bởi vì, anh biết đấy, tôi đã đọc tất cả những gì anh viết, và anh đã đưa ra quan điểm rất hay—vào đầu mùa hè này, giao dịch đau đớn mà mọi người phải đuổi theo chính là mua AI, bán mọi thứ khác. Đó đã trở thành giao dịch lớn. Giờ khi chúng ta bước vào mùa báo cáo quý 3, giao dịch này dường như đang bị tháo gỡ. Thực sự đã có chuyện gì? Anh nghĩ tiếp theo sẽ thế nào? Thị trường cổ phiếu có mức tập trung cực lớn, và tôi phải nói vài tuần gần đây đặc biệt khó khăn cho dạng giao dịch đồng thuận như vậy.

Rich Privorotsky 00:48

Vị thế của mọi người đều tập trung mạnh vào AI, bộ vi bán dẫn và các nhà cung cấp đám mây siêu lớn. Tôi muốn nói, lúc này thị trường đang đối diện với ba vấn đề khác nhau. Đầu tiên, rõ ràng chúng ta đang thấy hiệu ứng tràn ra của chi phí vốn. Tôi nghĩ điều này gần như hiện diện ở khắp nơi, dù là CCC cấp spread, spread trái phiếu chủ quyền châu Âu, hay trong nhóm giao dịch AI với đòn bẩy cao nhất—trong đó Neo clouds nổi bật nhất. Thế nên, nó trở thành vấn đề nguồn cung. Những doanh nghiệp đó liệu có khó khăn huy động vốn để đáp ứng chi tiêu AI không? Điểm thứ hai cũng về nguồn cung: Liệu chúng ta thực sự có khả năng cung cấp và truyền dòng điện ở mức gigawatt, thị trường có nghi ngờ, năm tới có thể dao động khoảng 20 tới 40,50 GW. Nếu bạn không có đủ điện cho trung tâm dữ liệu thực sự, bạn có thể tiêu thụ hết chip đã đặt mua trước không? Vì vậy.

Rich Privorotsky 01:38

Đó là những mối lo lắng phủ bóng lên thị trường, và tất cả cộng lại đã đẩy mọi người vào tâm thế giảm rủi ro; tâm lý này cụ thể thể hiện ở giao dịch AI và giao dịch chi tiêu vốn cho AI để hạ thấp kỳ vọng tăng trưởng. Mặt khác, khi tăng trưởng được giảm xuống, trái phiếu lại tăng giá—điều này hoàn toàn ngoài kịch bản của mọi người.

Rich Privorotsky 01:56

Được rồi, có nhiều thông tin ở đây. Nhưng hãy tập trung vào tương lai gần, thực ra chính là hiện tại—mùa báo cáo quý 3. Chúng ta đang trong giai đoạn này, một số cổ phiếu công nghệ lớn đã công bố kết quả, tiếp theo còn rất nhiều. Anh chú ý nhất điều gì ở mùa báo cáo quý 3? Vâng, tôi nghĩ chúng ta sắp bước vào phần cốt lõi báo cáo của các nhà cung cấp đám mây siêu lớn, tôi nghĩ điều thực sự quan trọng không chỉ là nhìn thấy chi tiêu vốn duy trì ở mức cao—thị trường dự đoán năm tới chi tiêu khoảng 1.1 nghìn tỷ đô la—mà quan trọng nhất là nhìn thấy, anh biết đấy, đà tăng trưởng liên tục của kinh doanh đám mây và khả năng monet hóa. Đơn giản nói rằng mình chi nhiều tiền là không đủ, anh còn phải chứng minh các đơn hàng tồn đang có ý nghĩa chuyển thành doanh thu. Tôi nghĩ điều này sẽ rất quan trọng với thị trường. Tôi nghĩ, tốc độ họ cân bằng dòng tiền tự do—so với kỳ vọng thị trường. Có thể tác động mạnh đến thị trường tín dụng vốn đã cực nhạy cảm. Thật sự có rất nhiều điều để theo dõi. Tôi sẽ nói rằng, có cả từ các lĩnh vực kinh tế khác. Nhưng tôi nghĩ điểm mấu chốt sẽ tập trung vào các nhà cung cấp đám mây siêu lớn, và chất lượng thực tế, không chỉ là chi tiêu. Với các doanh nghiệp này, không dễ vượt qua thử thách. Họ vừa phải tiếp tục nâng chi tiêu vốn, vừa phải cho thấy hiệu quả của những khoản chi đó. Thật sự không đơn giản, đúng không? Đúng vậy, không dễ. Nhưng mà, ý tôi là, bức tranh lớn hiện nay là: Anh thấy giá năng lực tính toán trên thị trường giao ngay mỗi ngày đều lập đỉnh mới. Nhu cầu với sản phẩm của họ thật sự không bao giờ đủ, vậy nên tôi muốn nói.

Chris Hussey 03:23

Nếu nhìn một cách lạc quan hơn một chút, họ nên có câu chuyện khá tốt để kể. Được rồi, Rich, thực ra cũng đã khá lâu không mời anh lên chương trình. Lần trước là vào tháng Giêng. Suốt năm nay, anh vẫn luôn là người tin vào câu khẩu quyết—giá dầu ra sao, mọi thứ khác cũng như vậy. Liệu có còn đúng không? Vâng, tôi nghĩ chúng ta đang gặp môi trường năng lượng cực kỳ khó khăn. Và, anh biết đấy, tôi nghĩ.

Rich Privorotsky 03:46

Thị trường, thị trường cổ phiếu tôi nghĩ, đã cố hết sức để phớt lờ, cố gắng đẩy giá năng lượng lên một góc nhỏ. Nhưng thực ra đó không hoàn toàn công bằng, S&P đã làm rất tốt chuyện này, nhưng cổ phiếu trung bình thực ra đã rớt hơn 10%. Điều này ảnh hưởng đến lãi suất. Nó cũng tác động tới FCI. Thực tế, chúng ta đã trải qua một đợt thắt chặt FCI quy mô lớn, cũng khiến Fed buộc phải hành động nhiều hơn. Ngoài ra chúng ta định giá lại cả một chu kỳ tăng lãi suất. Tôi nghĩ năng lượng chiếm tỷ trọng lớn. Chúng ta vẫn phải chịu rủi ro cao vì năng lượng. Rõ ràng, vài tuần tới các diễn biến sẽ rất quan trọng với mọi tài sản rủi ro. Quan điểm lạc quan của tôi là, chúng ta sẽ có một hình thức giải quyết nào đó trong vài tuần tới. Nhưng phải thừa nhận, tôi từng nghĩ hai tháng trước mọi thứ sẽ ổn, nên lần này tôi đã dự đoán quá sớm. Tôi nghĩ chúng ta đều vậy. Đúng vậy, anh nói chỉ số FCI, là chỉ số tình trạng tài chính, nó.

Chris Hussey 04:35

Dùng để đo lường kinh tế, hoặc đo tất cả xung kinh tế là thắt chặt hay nới lỏng. Nó không chỉ về lãi suất. Khi nhìn chỉ số FCI, đôi khi đó là dầu mỏ, đôi khi là cổ phiếu. Được, ý này rất hay. Về giao dịch dầu mỏ anh đề cập.

Chris Hussey 04:48

Ngoài ra, với giao dịch dầu mỏ, còn câu anh nói đầu năm là: Tôi muốn đầu tư tài sản danh nghĩa—trong một thế giới tăng trưởng GDP mạnh, tiếp tục mở rộng và có vẻ vẫn rất mạnh, cùng lạm phát cao, tôi muốn mua loại tài sản đó, tức là nhiều hàng hóa. Hôm nay, anh nhìn nhận thế nào về giao dịch tài sản danh nghĩa? Liệu còn đáng để đầu tư không?

Rich Privorotsky 05:11

Tôi nghĩ, để trả lời câu hỏi này, trước hết tôi phải trả lời câu hỏi giá trị hàng nghìn tỷ đô la: AI chi tiêu sắp tới như thế nào, và liệu nó có bền vững so với kỳ vọng thị trường?

Rich Privorotsky 05:19

Bởi thực tế là, khi chúng ta định giá lại nó, chúng ta định giá lại tất cả, bao gồm cả hàng hóa, cả tài sản danh nghĩa. Linh cảm của tôi là chúng ta đã bỏ luôn cả đứa bé với nước tắm, và rõ ràng đã bắt đầu lo lắng về mọi khía cạnh. Cụ thể: Tuần này tôi gặp nhà đầu tư nói "Tôi lo ngại năng lực tính toán không kịp giao, điều đó khiến tôi sợ". Lại gặp nhóm khác nói "Tôi sợ sẽ giao quá nhiều năng lực tính toán". Bằng cách nào đó, chúng ta có hai kết quả loại trừ nhau, nhưng lại cùng tạo thành tổng thể lo ngại của thị trường.

Rich Privorotsky 05:50

Tôi nghĩ nhìn từ góc độ lớn, tài sản danh nghĩa vẫn là nơi bạn muốn ở, trừ khi rơi vào một khủng hoảng giảm phát, tức là chi tiêu vốn chững lại, mọi người phải thu hẹp, bước vào một chu kỳ tín dụng thực sự. Ba tháng trước tôi nghĩ khả năng đó rất thấp, giờ thì rõ ràng cao hơn nhiều. Nhưng với trung và dài hạn, tôi nghĩ đó vẫn là nơi nên ở. Nhưng tôi nghĩ hiện tại thêm chiến lược barbell vào danh mục sẽ hợp lý hơn. Có vẻ ý anh là, trước đây cứ dầu ra sao, mọi thứ cũng như vậy, giờ là —AI ra sao.

Chris Hussey 06:22

Mọi thứ cũng như vậy. Có đúng vậy không? Tôi nghĩ, dù có nguy cơ đơn giản hóa quá mức, thì đúng là như thế. Đúng rồi, Rich, cảm ơn anh chịu đơn giản hóa. Tôi bản thân là "ông đơn giản hóa", nên rất vui khi anh chấp nhận. Tất nhiên tồn tại một chu kỳ tín dụng lớn, ba tháng trước anh không lo, giờ thì lo nhiều hơn. Nói thêm cho chúng tôi về chuyện này. Anh đã thấy dấu hiệu nứt vỡ tín dụng chưa? Ý anh là các vấn đề ở trái phiếu chủ quyền châu Âu, hay là nhiều hơn ở các vấn đề tín dụng doanh nghiệp?

Rich Privorotsky 06:51

Cả sự nghiệp của tôi gần như luôn ở trong môi trường—thặng dư tiết kiệm. Tiền trong hệ thống nhiều đến mức không biết dùng vào đâu. Ngay trong năm vừa rồi, dự kiến chúng ta chi hơn 1 nghìn tỷ đô cho AI chi tiêu vốn.

Rich Privorotsky 07:05

Phần lớn chính phủ trên toàn cầu đang chạy thâm hụt ngân sách. Giờ đây chúng ta bước vào thời kỳ thặng dư chi tiêu. Xét về cách vận hành của hệ thống và chi phí vốn sẽ ra sao, đây là chuyển đổi cấu trúc cực lớn. Nên, tôi nghĩ điều đó đẩy những người vay ở rìa, chất lượng tín dụng không cao, ra ngoài biên. Anh đã thấy chuyện này thể hiện rõ ở spread cấp CCC—công bằng mà nói, tính chất của những gì xảy ra ở đó cũng hơi đặc biệt. Dù vậy, nó biến động mạnh và đã phần nào lan ra sang thị trường tín dụng rộng hơn. Rồi, môi trường còn làm chúng ta lo ngại trái phiếu chủ quyền Pháp—một quốc gia phải gánh thâm hụt ngân sách khổng lồ, nên cũng bị đẩy ra ngoài biên. Tất cả đều tác động, và quay lại giao dịch dầu mỏ—chỉ cần giá năng lượng duy trì cao, khẩu vị rủi ro sẽ yếu đi. Tôi nghĩ bây giờ với nhóm tài sản đó, giống như thị trường của bên mua. Đúng rồi, chuyển từ thặng dư tiết kiệm sang thặng dư chi tiêu, cách anh mô tả thật sắc sảo. Quá đúng. Và thặng dư tiết kiệm đó cũng chỉ mới là chuyện của năm năm trước. Tốc độ chuyển đổi thật đáng kinh ngạc.

Chris Hussey 08:04

Được rồi. Nhiều thứ đã xảy ra. Anh đã kể với chúng tôi. Kết lại nhé. Giờ nên làm gì với giao dịch này?

Rich Privorotsky 08:10

Tình hình hơi hỗn loạn, và tôi phải nói là không tự tin lắm, nhưng tôi thấy lĩnh vực điện khí hóa có một số ngành hấp dẫn. Giá trị của chúng đã bị hạ cấp mạnh, và tôi vẫn cho rằng A27 là đủ rõ để đem lại biên an toàn lớn. Nhiều tài sản hàng không đã giảm giá, nhất là hàng không dân dụng, rất hút chúng tôi. Thậm chí một số ngành vận tải, thực sự, nếu vấn đề năng lượng được giải quyết, xét về vị thế ròng đã thấp, bán tháo cực lớn vài tuần qua, giao dịch này có độ nhạy (convexity) rất lớn. Ví dụ, tuần trước bán tháo cổ phiếu công nghệ trong bộ phận môi giới của chúng tôi là lớn nhất từ trước tới nay. Nên, tôi nghĩ có đủ lý do để lo, tôi không muốn xem nhẹ rủi ro, nhưng tôi vẫn nghiêng về lạc quan thận trọng. Được rồi, Rich, hãy tiến tới tuần sau nhé. Tuần tới có sự kiện nào anh chú ý sẽ ảnh hưởng tới thị trường? Tôi nghĩ trọng tâm là những con số, tức các con số của các nhà cung cấp đám mây siêu lớn chúng ta vừa nói. Hãy nhìn vào khả năng monet hóa, nhìn vào số liệu chi tiêu vốn. Điều này sẽ cực kỳ quan trọng cho thị trường. Ngoài ra, tiến triển của việc này sẽ quyết định cách nhìn về tín dụng, về nhu cầu tiềm ẩn, cùng các dữ liệu từ phòng thí nghiệm và nhà cung cấp khác. Rich, lần nào anh cũng mang đến cực kỳ nhiều thông tin. Cảm ơn đã tham gia hôm nay. Cảm ơn. Vậy.

Chris Hussey 09:30

Đến đây là hết. Chương trình《The Markets》hôm nay kết thúc. Tôi là Chris Hussey. Cảm ơn đã lắng nghe.