Khi nào giao dịch AI sẽ ngừng giảm? Thị trường đang chú ý đến "tình thế tiến thoái lưỡng nan của tù nhân" đằng sau "phát hành trái phiếu khổng lồ" của Meta

Tuần qua, giao dịch AI gặp áp lực bán ra mới, thị trường cổ phiếu và trái phiếu Mỹ đồng thời chịu sức ép. Nasdaq ghi nhận hiệu suất một ngày tồi tệ nhất trong nhiều tháng, phần bù rủi ro trái phiếu lợi suất cao Mỹ tăng lên mức cao nhất trong 17 tháng, lợi suất trái phiếu rác hạng CCC đạt mức cao nhất kể từ năm 2020. Sự biến động trên bề mặt chỉ số là hạn chế, nhưng việc đánh giá lại rủi ro của tài sản cơ sở lại đang được đẩy nhanh.

Một trong những điểm lo ngại của thị trường là kế hoạch huy động vốn lớn mà Meta công bố sau kết quả quý III. Theo báo cáo nghiên cứu của Barclays ngày 23/10, Meta chọn huy động vốn sớm một phần vì các doanh nghiệp khác trong hệ sinh thái AI đã hoặc dự định huy động vốn, năng lực hấp thụ của thị trường vốn ngày càng trở nên giới hạn.

Điều này hé lộ “tình thế tù nhân” mà các ông lớn AI đối diện: mỗi công ty đều có động lực huy động vốn trước, nhưng nếu các ông lớn cùng lúc đẩy nhanh phát hành trái phiếu, nguồn cung mới có thể đẩy chi phí huy động vốn lên cao, ngược lại sẽ bóp nghẹt không gian huy động cho tất cả các bên tham gia. Đồng thời, các quỹ phòng hộ liên tục cắt giảm đòn bẩy, sự phân hóa chênh lệch tín dụng của tài sản liên quan đến AI cũng ngày càng mở rộng.

Do đó, thời điểm giao dịch AI chấm dứt đà giảm không chỉ phụ thuộc vào hiệu quả kinh doanh của các ông lớn công nghệ mà còn tùy thuộc vào việc thị trường có thể hấp thụ nguồn cung trái phiếu dày đặc và chi phí huy động vốn tăng cao liệu có tiếp tục tác động mạnh đến chuỗi ngành AI hay không.

Chỉ số bề mặt bình lặng, vị thế AI bị thanh lý tập trung

Tuần qua, hiệu suất chỉ số che giấu sự phân hóa dữ dội giữa các cổ phiếu. Dữ liệu Goldman Sachs cho thấy nhóm cổ phiếu hưởng lợi từ AI và nhóm cổ phiếu rủi ro đã giảm khoảng 55% so với mức đỉnh tháng 6, mức tăng từ đầu năm đã bị xóa sạch; chiến lược momentum cũng sụt giảm mạnh, xuống mức cực đoan kể từ cuộc khủng hoảng tài chính năm 2008.

Ngày thứ Năm, chỉ số S&P 500 giảm 1,2%, tuy vẫn có 335 thành phần tăng điểm; chỉ số S&P 500 cân bằng trọng số tăng 0,7%, còn chỉ số SPY trọng số theo vốn hóa lại đóng cửa giảm. Dữ liệu Goldman Sachs cho thấy các quỹ phòng hộ đã giải đòn bẩy trong bảy trên tám phiên giao dịch gần đây, phiên giao dịch thứ Năm hoàn toàn do các vị thế mua đóng lại gây ra.

Điều này cho thấy, điều chỉnh gần đây không chỉ là xem xét lại định giá AI mà còn liên quan đến việc thanh lý tập trung những vị thế quá đông. Tuy nhiên, liệu điều chỉnh vị thế có thể tạo ra phản ứng hồi phục bền vững hay không vẫn phụ thuộc vào việc áp lực từ thị trường tín dụng có được giải tỏa.

Rủi ro tín dụng tập trung vào người vay xếp hạng thấp

Theo Bloomberg, phần bù rủi ro trung bình của trái phiếu lợi suất cao tại Mỹ tăng lên mức cao nhất trong 17 tháng, thị trường sơ cấp xuất hiện làn sóng hủy giao dịch lớn nhất trong năm; lợi suất trái phiếu rác hạng CCC tăng lên 15,85%, mức cao nhất kể từ năm 2020, chênh lệch với trái phiếu hạng BB cũng tiến gần mức đỉnh của năm 2016 và 2020.

Thị trường cho vay có đòn bẩy cũng chịu sức ép. Quy mô khoản vay khủng hoảng sâu có giá dưới 60 cent so với mệnh giá tăng lên mức cao nhất kể từ tháng 3/2020. Dữ liệu JPMorgan cho thấy, trong 12 tháng qua, quy mô khoản vay có giá dưới 80 cent so với mệnh giá đã tăng gần 90%.

Đáng chú ý, chênh lệch lợi suất trái phiếu hạng CCC tăng mạnh, nhưng thị trường tín dụng chung không đồng thời xấu đi, cho thấy rủi ro tập trung vào các nhà phát hành có khả năng trả nợ yếu. Robert Cohen, Giám đốc tín dụng doanh nghiệp tại DoubleLine Capital, chỉ ra rằng, một số người vay hạng CCC có thể phải tái cấu trúc nợ, nhưng điều này không đồng nghĩa với việc chu kỳ tín dụng toàn bộ đã đảo ngược.

Dữ liệu Goldman Sachs cho thấy từ sản phẩm tín dụng hạng đầu tư, trái phiếu lợi suất cao đến trái phiếu tiền mặt xếp hạng thấp, phần bù rủi ro ở nhiều cấp độ đánh giá đều chạm mức cao nhất trong chu kỳ này. R. Lakshmanan, Giám đốc tín dụng doanh nghiệp khu vực Châu Á Thái Bình Dương tại CreditSights Singapore, cho rằng sau những cú sốc rủi ro toàn cầu liên tiếp, việc định giá lại rủi ro tín dụng đang dần trở thành xu hướng bền vững.

Meta phát hành trái phiếu tiết lộ “tình thế tù nhân” tài chính AI

Kế hoạch huy động vốn của Meta đẩy mâu thuẫn giữa chi tiêu vốn AI và nguồn cung thị trường tín dụng lên bề mặt. Công ty dự kiến chi tiêu vốn năm 2026 trong khoảng 135 - 145 tỷ USD, quý IV dự chi 49 - 59 tỷ USD; dòng tiền tự do sau chia cổ tức chuyển sang âm, ban lãnh đạo còn dự kiến huy động hàng trăm tỷ USD từ mùa thu năm nay.

Barclays chỉ ra trong báo cáo, doanh thu các ông lớn công nghệ đang thực hiện hóa sự tăng trưởng, nhưng chi phí vốn vẫn tiếp tục leo thang, vấn đề huy động vốn đã chuyển từ “có huy động được không” sang “huy động lúc nào, bao nhiêu, bằng cách nào”.

Meta cho biết trong hồ sơ đăng ký rằng, vì các doanh nghiệp khác trong hệ sinh thái AI đã hoặc dự định huy động vốn, năng lực hấp thụ của thị trường vốn ngày càng hạn chế, do đó việc huy động vốn sớm là thực tế cần thiết.

Nhưng khi tất cả các công ty đều lựa chọn huy động vốn trước, quyết định hợp lý của từng cá nhân lại có thể chuyển thành áp lực tổng thể thị trường: nguồn cung trái phiếu mới đổ vào tập trung, đẩy chi phí phát hành lên cao, khiến phần bù rủi ro tín dụng bị giới hạn thu hẹp. Để tránh việc vay nợ quá mức làm ảnh hưởng xếp hạng tín dụng, doanh nghiệp cũng bắt đầu xem xét các kênh như huy động vốn cổ phần, trái phiếu chuyển đổi, chứng khoán đảm bảo bằng tài sản (ABS) và tài chính ngoài bảng cân đối.

Barclays cho rằng nguồn cung tài chính liên quan đến AI sẽ tiếp tục hạn chế không gian giảm phần bù rủi ro tín dụng trong ngắn hạn.

Phân hóa tín dụng AI tăng mạnh, thị trường chuyển sang định giá từng mã

Barclays ước tính, quy mô tài sản tín dụng liên quan đến AI vào khoảng 680 tỷ USD, bao phủ các doanh nghiệp công nghệ siêu lớn, bán dẫn, trung tâm dữ liệu và doanh nghiệp phần cứng, chiếm khoảng 7,5% giá trị vốn hóa chỉ số trái phiếu hạng đầu tư nhưng đóng góp khoảng 13% rủi ro thời hạn chỉ số (DTS).

Nhìn chung, phần bù rủi ro tài sản tín dụng AI cao hơn chỉ số hạng đầu tư khoảng 35 điểm cơ bản, với trái phiếu kỳ hạn trên 10 năm thì phần bù lên đến 55 điểm cơ bản. Trong khi đó, mức độ phân tán của phần bù giữa các nhà phát hành AI trong năm qua tăng từ 24 điểm cơ bản lên 65 điểm cơ bản; dù loại bỏ Oracle và các trung tâm dữ liệu, chỉ số này vẫn tăng khoảng 60%, đạt 37 điểm cơ bản.

Từ giữa tháng 9, phần bù rủi ro tín dụng của Oracle, Meta, SpaceX và nhiều nhà vận hành trung tâm dữ liệu tăng mạnh hơn chỉ số; trái phiếu ngắn hạn của Microsoft, Google và Amazon lại tương đối bền vững. Thị trường bắt đầu phân biệt theo nhu cầu huy động vốn, bảng cân đối tài sản và rủi ro dài hạn của từng nhà phát hành, thay vì coi AI là một chủ đề tín dụng đồng nhất.

Đường cong lợi suất cũng phản ánh áp lực ở kỳ hạn dài. Dữ liệu Barclays cho thấy, trong năm qua, đường cong lợi suất trung bình kỳ hạn 2-5 năm, 5-10 năm và 10-30 năm của các ông lớn công nghệ đều tăng mạnh lần lượt 137%, 140% và 68%. Trong đó, đường cong lợi suất kỳ hạn 10-30 năm của Meta đạt 68 điểm cơ bản, dốc nhất trong các nhà phát hành cùng loại.

Đường cong kỳ hạn dài dốc lên phản ánh việc nhà đầu tư muốn được bù đắp rủi ro cho yêu cầu nợ dài hạn. Khi các doanh nghiệp AI tiếp tục mở rộng chi tiêu vốn, thị trường không chỉ cần đánh giá liệu đầu tư có chuyển thành thu nhập, mà còn cần phân tích quy mô huy động vốn, thời điểm cải thiện dòng tiền và ảnh hưởng của trái phiếu mới đến chi phí huy động.

Vì vậy, liệu giao dịch AI có thể chấm dứt đà giảm hay không, mấu chốt là khối lượng huy động vốn lớn liệu có được tiêu hóa, phần bù rủi ro tín dụng liệu có ổn định, và phân hóa rủi ro giữa các doanh nghiệp AI có tiếp tục mở rộng hay không. Trước khi các áp lực này được giải tỏa, phản ứng hồi phục giai đoạn vẫn có thể bị hạn chế bởi chi phí huy động vốn tăng.