高盛詳解韓國存儲「8大焦點」：估值、長協、庫存、長鑫衝擊、回購等

三星電子與SK海力士股價近月大幅回調，估值已跌至極度悲觀水準，但高盛認為基本面並不支持如此低廉的定價，並重申對兩家公司的買入評級。

追風交易台消息，8月4日，高盛Giuni Lee團隊發表研報，系統梳理了市場當前對韓國儲存產業的八大核心疑慮，涵蓋HBM定價前景、長期協議結構、庫存狀況、長鑫衝擊、股東回饋及SK海力士美股ADR的影響等議題。

分析師認為，上述擔憂大多被市場過度解讀，真實的供需格局依然支撐儲存價格處於高位。

在此背景下，三星電子與SK海力士股價於過去一個月內分別下跌23%與35%，使兩家公司的2027年預期本益比均跌至約3.5至3.6倍，股淨比僅為1.4至1.6倍。

高盛指出，這一估值水準隱含市場對兩家公司盈餘可持續性的極度不信任，而這與其實際的基本面狀況明顯背離。

焦點一：2027年HBM定價或翻倍，高盛預測遠超市場共識

高盛預計，三星電子與SK海力士的HBM綜合均價將在2027年分別年增約87%與100%，雙雙接近每Gb 2.9美元。其中，同類產品價格漲幅約為60%，其餘增量來自產品組合優化。

支撐這一判斷的核心邏輯在於供需持續偏緊。

報告指出，AI伺服器驅動的HBM需求持續超越供給，且最新一代HBM的良率因製程節點更先進、堆疊層數更高而明顯下滑，疊加HBM與一般DRAM間更高的轉換比例，使得供給擴張的難度進一步上升。

高盛預計2027年HBM供需缺口將比今年更加嚴峻。

另一關鍵因素在於HBM與一般DRAM間存在顯著價差。

截至2026年第二季，由於一般DRAM合約以月度或季度為週期議價，能更快反映市場動態，其定價已超越以年度固定合約為主的HBM，形成明顯倒掛。

高盛預計，一般DRAM均價將從2025年底的每Gb約0.5至0.6美元升至今年底約2美元，屆時HBM勢必重新建立價格溢價，並向一般DRAM的營業利潤率水準靠攏。

高盛對SK海力士HBM均價的預測約為每Gb 2.9美元，比彭博市場一致預期高出約24%。

按此推算，HBM營收占三星和海力士DRAM總營收的比例，將從今年的約8%和14%分別提升至2027年的16%和22%，並於2028年進一步升至18%和25%。

焦點二：長期協議條款更有利於供應商

隨著市場對儲存供應長期緊張的預期逐步強化，供需雙方均積極推動長期協議LTA的簽訂。

高盛認為，從已揭露內容和渠道調查來看，LTA條款正沿四個面向向供應商傾斜：期限更長、涵蓋更廣、定價結構更有利、約束力更強。

期限方面，多數供應商表示合約以5年期為主，部分客戶為3年期。三星於財報電話會表示，其LTA通常為基於5年期，並透過滾動續約機制定期延展，理論上合約期限可超過5年。

涵蓋率方面，目標正從50%邁向60%至70%。具體如下：

• 閃迪
  已與5個客戶簽署合約，涵蓋2027年約1/3的出貨量，並以50%為長期目標；
• 美光
  已簽署16份策略顧客協議，涵蓋約20%的DRAM出貨量與1/3的NAND出貨量，最終目標為LTA營收占比超過50%；
• 海力士
  表示已完成約10份長期協議條款談判；
• 三星
  則表示已與全球前五大數據中心客戶簽約，並正與另外5家大客戶進行最終協商，預計合約執行後多年期合約量將達計畫產能的約60%至70%。

定價結構方面，正朝向“價格區間”與“底價保護”機制發展。

美光明確表示其最大合約設有價格上下限，以2026年第二季市價為基準，即使以底價銷售，毛利率仍高於歷史高點。

三星則指出將依客戶群體與產品類型採用不同定價模型，並為通用產品設置底價，以對抗市價波動風險。

約束力方面，預付款機制是本輪長期協議條款區隔於過往週期的最大亮點：

• 閃迪
  揭露財務擔保（含預付款）超過110億美元；
• 美光
  預計將收到220億美元現金存款及相關財務承諾；
• 三星
  表示合約中包含以存款形式的大額預付款，目前已收到約1/4的合約總預付款，未來隨著更多合約落地，預付款規模還將進一步擴大。

焦點三：模組廠庫存偏高不代表產業整體隱憂

近期市場對儲存模組廠庫存偏高的擔憂有所升溫。

高盛承認模組廠庫存確有上升，尤其在智慧型手機、PC等終端需求較弱情境下。但關鍵是，模組廠市場僅占整體儲存市場的個位數百分比，因此對產業基本面的實質影響有限，更多是情緒面的衝擊。

從更關鍵的供應商與終端客戶層面來看，庫存狀況健康。

截至2026年第二季度末，高盛估算三星與海力士的DRAM及NAND庫存均在2至4週以內，低於約4至5週的正常水準，遠低於歷次下行周期前常見的10週以上。

鑑於未來12至18個月供給增速將持續低於需求增速，這一低庫存狀態預計將延續。

終端客戶（尤其是伺服器客戶）方面，即使過去幾季採購積極，庫存水準也維持於正常區間，因為採購到手的產品基本被直接用於即時生產。

焦點四：NAND供需不會逆轉，伺服器需求足以對沖消費端疲弱

市場近期對NAND供過於求的擔憂加劇，部分空方援引NAND即時價格下跌佐證。高盛持不同看法。

從供需格局來看，高盛預計NAND在2027年的供需缺口將比今年進一步擴大。主要因大型供應商資本支出重點聚焦於DRAM，NAND擴產以製程升級為主，非以晶圓產能擴張，供給增速預計中期內持續低於需求。

從需求結構來看，高盛預估2026年至2028年企業級SSD需求將從474EB升至755EB，年增分別為66%、31%、22%。

儘管消費端需求疲弱，高盛表示其渠道調研顯示企業級SSD仍有上行動能，足以對沖消費端壓力。

至於即期價格近期走弱，高盛指出主要集中於TLC 512Gb規格，TLC 1Tb等其他規格則走勢平穩。

需注意TLC 512Gb價格過去一年累計漲幅近600%，顯著高於多數產品400%以上的漲幅，當前回調本質上是前期大幅領漲後之正常修正。

焦點五：高盛預期實際回饋將超市場預期

韓國儲存廠商在近期業績電話會中未對具體回饋方案明確表態，讓部分投資人感到失望。

高盛注意到，8月3日，日本儲存廠商鎧俠宣布股東回饋計畫後股價單日上漲6%，同日三星與海力士股價雙雙下跌9%，高盛認為兩者分化至少部分源自於股東回饋預期落差。

儘管如此，高盛指出，三星與海力士均於業績會明確表態，正積極審議各類股東回饋方案。

三星現行三年期股東回饋政策今年到期，承諾目標為將三年自由現金流50%回饋股東。

高盛認為，目前彭博共識預期每股配息8,638韓元有上修空間，並將自身預測更新為9,500韓元。SK海力士三年期政策涵蓋2025至2027年，高盛同樣預期實際配息將高於市場一致預期。

除加發股息外，高盛指出，回購宣告將受到市場強烈歡迎，尤以近期股價大幅下挫為背景。對海力士來說，因ADR上市導致股份被稀釋，回購並註銷股份可能是對沖稀釋的有效方式之一。

焦點六：SK海力士ADR溢價短期難消，但有助修復歷史折價

SK海力士於7月10日完成美國ADR上市，其後ADR持續較本地股價溢價交易，平均溢價約26%，目前溢價約30%。

同時，海力士本地股的12個月遠期本益比仍低於美光約41%，較海力士ADR低約30%。

高盛將折溢價差異歸因於兩點：

• 一為
  ADR與本地股票間的轉換存在程序限制，導致投資族群分化；
• 二為
  ADR發行量極低，僅約占總股本2.4%。

海力士表示ADR可自由轉換為本地股票，但本地股票轉為ADR受限於轉換上限，且需經歷耗時數週甚至更長的監管申報程序。

海力士會長崔泰源表示對增發ADR持開放態度。即便如此，參照台積電ADR長期維持溢價的案例，高盛認為只要雙向轉換機制未得到實質改善，海力士ADR對本地股票的溢價將持續存在。

但長期來看，ADR上市為全球機構投資人提供直接參與管道，有助於海力士逐步縮小與國際同業間的歷史估值折價。

焦點七：SK海力士二季度業績低於預期屬一次性因素，三季有望強勢修復

SK海力士2026年第二季度實現營收79.3萬億韓元，營業利潤60.5萬億韓元。營業利潤與高盛預估59.1萬億韓元基本一致，但較彭博一致預期65萬億韓元低約7%。

高盛認為，業績低於市場預期主因DRAM均價表現不如預期，實際季增約29%，低於高盛預估39%。其中，一般DRAM均價已開始反映早前與客戶鎖定的合約價格，HBM均價則因轉換至HBM4產品組合的進展有限而低於預期。

展望第三季，高盛預期DRAM出貨量將季增約10%，均價將季增約19%，主因HBM4量產爬坡及1c nm DRAM擴產帶來組合優化，對應營業利潤預期約為77萬億韓元，與市場預期大致吻合。

高盛還指出，相較部分已鎖定含價格上限合約的同業，海力士於一般DRAM價格彈性曝險更高，若價格表現優於預期，公司上行空間或更為顯著。

焦點八：長鑫儲存的影響僅限中國本土市場

隨著長鑫儲存完成IPO，投資人對中國儲存廠商衝擊全球供需格局的擔憂升溫。

高盛認為，長鑫儲存擴張將以滿足國內需求為主，對全球供需緊張格局的實質衝擊有限。

從技術差距來說，高盛引述TrendForce數據指出，長鑫儲存現行主流製程約為1z節點，而三星及海力士正處於1a/1b到1c節點過渡階段。

從產品結構來說，長鑫儲存約70%的行動DRAM出貨為LPDDR4(X)，而三星與海力士之行動DRAM中LPDDR5(X)佔比已達75%至85%，產品定位明顯不同。

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