銅：關稅驅動的套利重塑COMEX-LME價差——法國興業銀行

Societe Generale 分析師 Michael Haigh 及 Jeremy Sellem 表示，隨著第 232 條關稅重塑 COMEX-LME 套利結構，銅交易已轉變為政策主導。他們指出，COMEX 的結構性升水擴大，實體套利窗口重新開啟，以及價差呈現均值回歸趨勢，長期偏向每公噸約 33 美元的 COMEX 溢價。他們的模型亦推算未來美國精煉銅關稅的市場隱含機率。

關稅重塑 COMEX-LME 銅價動態

「銅已成為一項政策交易：美國 COMEX 銅與全球 LME 銅之間的套利已由過去的技術性現象，轉變為任何交易或對沖銅的人士的核心議題。原因很簡單：關稅。自 2025 年起，美國加強以第 232 條為核心的銅貿易管制，對半成品及衍生銅品徵收 50% 關稅，暫時未對精煉陰極本體開徵，但已將相關決策交由商務部審查，未來有可能於 2027 年分階段加徵 15%，並於 2028 年加至 30%。」

「本報告分析該套利結構：其運作方式、關稅疊加如何扭曲套利，以及此行為如何反映政策風險如何嵌入實體與期貨銅市場。由於兩大合約均可實物交割，金屬會自價格較低之地移向價格較高者，而 LME 倉儲網絡規模遠大於 COMEX，歷來其庫存量約高出 65%。」

「在價格走勢方面，我們將價差視為教科書式的均值回歸序列，長期略偏向 COMEX 每公噸約加 33 美元的溢價，且偏離會快速修復（半衰期約 3.5 天），無套利區間則由運費、倉單及融資成本界定，這也解釋了資金如何自 LME 流向 COMEX。」

「我們利用此框架反推出市場對未來銅關稅的隱含機率：由於關稅預期體現在 COMEX 對已交割 LME CIF（到岸價）成本的溢價，而非原始交易所價差，我們先剔除歷史上非關稅因素造成的基差，將剩餘部分視作預期關稅貢獻。將我們的模型套用至不同期貨到期日後，推算市場對 2027 年 1 月前實施 15% 關稅的機率約為 14.6%，對 2028 年 1 月前實施 30% 關稅的機率約為 37%。」