存儲「多空之爭」，這是高盛頂級TMT專家看法

儲存晶片是當前市場最大的多空博弈戰場，高盛歐洲TMT專家Sean Johnstone給出了他的判斷。

Sean Johnstone在最新報告中指出，HBM（高頻寬記憶體）和DRAM的訂單已銷售至2027年，長期協議（LTA）設有價格下限，毛利率仍維持在70%中高段水平，AI結構性需求將供給持續壓緊至2028年。這是多頭的底氣所在。

但空頭盯住的是另一個維度——價格漲幅的「二階導數」。Johnstone指出，價格環比漲幅已在減速，預計將在2027年第二季至第三季見頂，隨後甚至出現溫和小幅回落。與此同時，毛利率一旦觸及80%中段，客戶就開始重新設計方案以降低對儲存的依賴——這是一個自然的市場反饋機制。

Nvidia的動向印證了這一邏輯。Johnstone提到，Nvidia正在評估其下一代「Vera Rubin」超級晶片中使用更少層數的HBM堆疊方案。原因很直接：儲存成本已佔Vera Rubin整體物料清單（BOM）的約62%，其中CPU側的SOCAMM2記憶體模組成本佔比甚至高於GPU側的HBM4。成本壓力之大，迫使Nvidia主動尋求替代路徑。

對於保守派投資者而言，他們的動作是壓縮估值倍數——從5倍下調至2-3倍。Johnstone強調，這並非判斷週期結束，而是認為「最容易賺的稀缺性Beta已經過去」。他也提出了一個反問：空頭需要想清楚，這究竟是在做空基本面，還是只是在做空動能？

此外，Johnstone還注意到，《華爾街日報》再爆料，蘋果正在測試中國儲存晶片廠商長鑫科技的產品，涵蓋iPhone和MacBook等多條產品線，目的是緩解AI需求帶來的儲存供應壓力。

絕對價格仍在漲，但剩餘上行空間取決於兩個變數

Johnstone表示，儲存絕對價格仍將上漲至2027年中。但此後的空間，取決於兩件事：

1. LTA價格下限的持久性——長期協議能否真正托住價格底部；

2. HBM組合能否對沖傳統DRAM/NAND的正常化壓力——即高端產品的溢價能否彌補大宗儲存的價格回落。

值得注意的是，Elon Musk近期公開表示，AI需求增速約為200%，而供給增速僅約20%。這一數據強化了結構性多頭邏輯。但Johnstone指出，市場當前的定價重心已經轉移——投資者開始為「價格漲速放緩」定價，而真正的產能釋放要等到2027年底至2028年，且主要集中在HBM，而非法傳統儲存。

軟體及其他科技板塊：高盛的最新判斷

除儲存外，Johnstone也梳理了其他幾個當前市場關注的科技議題。

軟體板塊出現明顯分化。高盛認為，軟體已不再作為「AI輸家」這一單一因子交易。數據基礎設施、開發者工具類平台（如NET、PLTR、TEAM、TWLO等）已從低點反彈，市場願意給予這些公司AI帶來增量消費和新工作負載的信任。而純應用軟體廠商（如HUBS等）仍承壓，投資者需要看到AI擴大而非法取代其核心收入的硬證據。

高盛軟體分析師Gabriela對SNOW和PANW持增量正面看法，但對ADBE、INTU和WDAY持增量負面看法，理由是後者面臨漏斗頂端需求和核心工作流的潛在壓力。

AI模型使用（開源vs閉源）方面，Pinterest和Duolingo的財報電話會均釋放出明確訊號：開源模型正在加速取代閉源模型。Pinterest管理層表示，開源模型的單次交易成本不足可比閉源模型的8%；Duolingo CEO Luis von Ahn則直言，「只要品質大致相當，我們就切換到開源模型，因為它們便宜得多」，並預計未來模型組合將進一步向開源傾斜。

AI融資需求方面，AI相關股權融資已佔今年美國股票增發總量約40%。高盛預計，超級雲廠商2027年資本支出將達1.1萬億美元，超出經營現金流約1500億美元，直到2028年自由現金流才轉正。高盛信貸策略師估計，超級雲廠商可通過債務融資覆蓋2027年資本支出的約35%，對應全球約4000億美元的債券發行規模。與此同時，今年標普500回購增速同比約+11%，新授權回購規模年初至今已接近1萬億美元的歷史紀錄，預計全年約1.4萬億美元的回購將抵消約7000億美元的一級市場股權供給壓力。