黃金：8月表現最亮眼的資產

黃金是8月以來最亮眼的資產，在前期文章發表後，上週美國財政部將長期國債回購上限翻倍，市場對美元信用產生擔憂，促使黃金再度上漲。經過兩次標誌性跳漲後，8月現貨黃金已累計上漲逾15%。

4月至7月上旬，實際利率成為壓抑黃金價格的主要因素。以5Y TIPS衡量實際利率，這期間實際利率自低點上升約100個基點，倫敦金則從高點回調約20%。但自7月下旬至FOMC會議前，實際利率持續攀升並未使黃金繼續下跌，反倒在每盎司4000美元左右獲得強勁支撐，同時亞盤多次嘗試拉升金價，黃金與實際利率的負相關性減弱，成為漲勢前奏。

美元的弱勢是本輪行情啟動的主要原因。統計歷史上美元指數與倫敦金單日漲跌幅的關係，2022年後，美元走弱日黃金平均收益由+0.33%提升至+0.49%，而美元走強日黃金跌幅穩定於約-0.29%，黃金對弱美元的反應邊際增強。

往後看，我們認為弱美元或具備一定的持續性。首先，財政及債務壓力浮現，AI產業債增加久期壓力；其次，利率走向不確定性仍高，信任危機或再現；第三，海外美債需求減弱，配置意願大幅降低，債券陡峭化可能持續。

在弱美元背景下，8月初亞盤領漲，美歐聯動，最終推動黃金價格突出表現。

那目前的黃金盤面如何？

從隱含波動率來看，隨著金價突破性上漲，黃金平值期權隱含波動率提升至約22%，但尚未進入極端區間。期限結構方面，短期IV略高於長期IV，呈輕微倒掛，顯示市場對近期事件存在一定擔憂。若後續出現利好催化，波動率仍有上升空間。

從資金角度，目前CFTC非商業淨多頭持倉增至22.2萬張，處於歷史偏高的第72百分位。雖未觸及90%以上的極端區域，但已較7月低點回升逾6萬張，顯示投機資金正在系統性回補黃金多頭部位。境內外需求同步升溫，上海出現明顯買盤，持倉量快速增加；國內外黃金ETF加速流入。

綜合來看，短期內，現時投機持倉略偏高，需警惕回調風險。中期而言，在美元相對偏弱的背景下，黃金的中長期定價邏輯正逐步回歸，確定性顯著提升。

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