高利率猛壓金價，ETF卻還在加倉！黃金年底或上演三個截然不同的劇本
金價本週初跌破每盎司4200美元，債券殖利率飆升、美元走強以及技術性破位共同引發新一輪拋售。與此同時，黃金ETF持倉仍在增加，顯示部分投資者並未撤出這一市場。
盛寶銀行大宗商品策略主管奧勒·漢森（Ole Hansen）表示，黃金當前面臨的核心矛盾是，利率上升正在削弱持有無收益資產的吸引力，但更高利率同時也在加重財政和金融體系的壓力。
漢森指出，美國10年期實際收益率已經升至接近2.85%的18年高位，短期利率市場目前定價聯準會到明年4月還將再升息三次，每次25個基點。
「金價疲軟反映了債券收益率飆升、美元走強以及支撐位跌破後的技術性拋售，可能還受到中國投資者在黃金周假期前獲利了結的放大。」漢森寫道。
ETF資金流成為關鍵支撐
黃金當前仍有一個與利率走勢相反的信號：實際收益率持續上升，但黃金ETF持倉繼續增加。
漢森認為，這說明部分投資者更關注高融資成本可能帶來的金融和財政風險，而不是單純比較黃金與債券之間的收益率差。
「關鍵問題是這種需求能否持續。因此焦點仍將集中在ETF資金流上，尤其是那些似乎對利率不太敏感、更擔心持續高企的借貸成本所帶來財務後果的投資者。」他說。
但更高利率也正在給企業融資市場施壓。漢森指出，美國企業信貸較弱端已經出現壓力跡象，三重C級債券利差明顯擴大，與B級債務之間的差距也達到此前與重大經濟放緩相關的水準。
美國高收益企業債與國債之間的利差上週五進一步擴大12個基點至294個基點，為4月以來最高。
如果融資壓力繼續擴大，投資者可能需要出售最具流動性的資產來滿足追加保證金等現金需求。漢森認為，黃金市場規模大、流動性高，反而可能因此成為籌集現金的來源。
「更高收益率造成的金融和財政壓力可能強化黃金的長期投資邏輯，而嚴重的流動性緊縮可能最初觸發拋售並打壓價格。」他說。
美股低波動暫時給黃金提供緩衝
MarketVector Indexes全球指數產品管理主管楊喬伊（Joy Yang）也認為，黃金近期仍顯示出一定韌性。
她在接受Kitco News採訪時表示，儘管美債收益率大幅攀升，股市波動率仍處於較低水準。VIX近期約在15附近，而金價仍守住每盎司4150美元上方的初步支撐。
「我認為黃金的這種抗跌也反映了股市的低波動性。」楊說。
她認為，股市和黃金投資者目前都在觀察高通膨是否會持續，以及最新一輪油價衝擊能否延續。部分投資者可能正在利用黃金對沖這些風險。
9月以來，黃金ETF的資金流仍然強勁。楊認為，這反映出一些投資者正在改變對黃金的定位：黃金不再只是與債券競爭收益率的資產，也被用於對沖更廣泛的宏觀風險。
但這種需求並不意味著黃金不會繼續下跌。楊指出，如果市場真正進入爭搶現金的階段，黃金ETF投資者同樣可能拋售黃金，屆時黃金可能與股票一起遭遇資金撤離。
她並不認為金價會重新回到過去幾年較低的價格區間，而是認為債務、地緣政治、制裁和供應衝擊帶來的不確定性，可能使黃金維持在更高的結構性區間。
「我並不真正看到突破，但也不認為黃金會回落到去年甚至兩年前的水平。」楊說。
法國外貿銀行：年底可能跌至4100美元，也可能突破5250美元
法國外貿銀行（Natixis）貴金屬分析師伯納德·達達（Bernard Dahdah）則給出了更大的價格區間。
該行最新報告提出三種情境，分別對應金價年底跌向4100美元、在極端情況下跌至3500美元，以及在通膨快速下降並迫使聯準會轉向的情況下突破5250美元。
這與法國外貿銀行8月底的判斷出現明顯變化。當時達達曾將年底金價目標上調至5000美元，主要依據是美國債務和債券市場不穩定帶來的避險需求。
但過去一個月，黃金與油價之間的關係重新轉為負相關。法國外貿銀行認為，更高的原油價格加劇通膨壓力，進而提高聯準會進一步升息的預期，推升持有黃金的機會成本。
該行還指出，黃金與美國10年期國債收益率的相關性自8月底重新出現，而黃金與美元指數之間的關係今年以來一直較為穩定。
即便金價下跌，實物支持的黃金ETF持倉仍在增加。達達表示：「一些投資者在逢低買進（ETF），但結構性需求無法抵消利率驅動的重新定價。」
央行需求同樣存在變數。此前強勁的官方部門購金幫助黃金抵禦高債券收益率的壓力，但法國外貿銀行認為，如果油價持續高企、美元保持強勢，一些央行可能優先考慮抑制通膨和支持本幣，而不是繼續增加黃金儲備。
在基準情境下，法國外貿銀行預計聯準會可能在12月再次升息，金價將在2026年剩餘時間承壓，並在年底前跌向4100美元。若聯準會2027年維持利率不變，去美元化、投資者需求回升和央行購金則可能推動金價在明年底升至約4750美元。
悲觀情境下，如果中東局勢進一步升級並導致霍爾木茲海峽關閉，油價可能進一步上漲，通膨保持高位，聯準會則需要更長時間維持高利率。
如果與此同時央行從黃金買家轉為淨賣家，以釋放儲備支持本幣，法國外貿銀行認為金價可能跌至3500美元。
另一種情況則完全相反。如果霍爾木茲海峽恢復正常、油價大幅回落並加速通膨降溫，聯準會可能獲得轉向寬鬆的空間。在這一情境下，法國外貿銀行認為金價將穩定在5250美元上方。
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