跟跌不跟漲！白銀陷入困境

白銀市場正陷入一種罕見的雙重困境：利多消息無法推動價格上漲，利空消息卻可精準壓制。在美元走強與實際利率上升的雙重夾擊下，白銀的工業需求邏輯正被宏觀力量系統性壓制，投機資金大規模撤離，做空力量達到近年峰值。

週五亞市盤中，白銀價格一度重挫逾2%至58.70美元/盎司，而黃金同期僅小幅下跌0.4%至4120美元。高盛大宗商品交易台追蹤Comex金屬資金流向的分析師Robert Quinn在最新報告中以"Silver Futures: Stuck"（白銀期貨：陷入僵局）為題，直指白銀當前困境的核心：支撐白銀上漲的AI與太陽能需求邏輯正在兌現，但市場無動於衷，因為美元和實際利率的上行力量更為強大。

這一局面的直接後果是，白銀價格從1月高點115美元以上腰斬至60美元以下，投機性淨多頭規模從約240億美元縮水至約120億美元。與此同時，實物白銀市場與紙面市場出現明顯背離——中國逢低買入，而紙面市場的空頭倉位已攀升至至少一年來最高水平。

投機資金單週拋售16億美元，創年內最大規模

資金流向數據揭示了白銀市場承壓的直接原因。

據Quinn援引CFTC持倉報告，截至9月29日當週，管理型資金、其他類別及非報告類賬戶合計淨賣出白銀期貨約16億美元，為今年2月以來單週最大拋售規模。值得注意的是，此次拋售並非單純的多頭平倉，而是呈現出更為悲觀的結構：約8億美元來自多頭平倉，另外8億美元來自新建空頭倉位。

從更長時間維度來看，管理型資金的白銀淨多頭頭寸目前較一年前減少了2.95萬手合約。投機性淨多頭規模已從1月峰值約240億美元縮減至約120億美元，跌幅近半，與白銀價格從115美元以上跌至60美元以下的走勢高度吻合。

在這一背景下，此前市場的樂觀押注幾乎化為泡影。據ZeroHedge報導，高盛交易台在8月21日曾記錄到客戶大量買入3個月到期、行權價90美元/盎司的白銀數字期權——這意味著白銀需在約六週內實現52%的漲幅，方能兌付。

利多邏輯兌現，價格卻反向下跌

白銀當前困境中最令市場困惑的現象，是其工業需求邏輯與價格走勢的嚴重背離。

Quinn追蹤兩個股票籃子作為白銀結構性需求的即時"晴雨表"：高盛數據中心籃子（AI基礎設施建設代理指標）和太陽能籃子（光伏是白銀最大工業用途之一）。過去六個月，這兩個籃子與管理型資金白銀多頭變化保持正相關。

然而，9月29日至10月7日期間，數據中心籃子上漲4.2%，太陽能籃子上漲2.4%，按照歷史規律，這本應吸引投機資金回流白銀。但結果恰恰相反——白銀同期下跌1.4%。

原因在於，同一時期美國實際利率小幅走高，美元指數上漲0.8%，升至過去六個月最高水平102.5。Quinn指出，歷史上美元走強與實際利率上行的環境，往往與管理型資金多頭平倉同步出現。如下圖所示，自8月以來，管理型資金多頭頭寸與美元指數（倒置）幾乎逐點同步運動，多頭規模從9月初約69億美元降至約50億美元。

這與9月中旬的情形形成鏡像對比。彼時Quinn在題為"Silver Futures: Hawkish Enough?"的報告中記錄到，數據中心籃子因行業領袖質疑AI擴張節奏而暴跌6.9%，白銀隨之下跌4.7%。當時是AI邏輯出了問題，現在AI邏輯完好無損，白銀依然無法上漲。這清晰表明，主導白銀走勢的是美聯儲與美元，而非基本面。

期權市場：看跌情緒升至兩年極值，CTA空頭創年內新高

期權市場的結構變化進一步印證了市場情緒的急劇惡化。

Quinn指出，標準化25 delta看跌/看漲期權偏斜已升至兩年分位數前2%區間，意味著投資者為白銀下行保護支付的溢價，相對於上行期權，已接近兩年來最高水平。與此同時，3個月隱含波動率從1月峰值逾100%驟降至約33%，為近一年最低水平。

這一組合傳遞出明確信號：市場普遍預期白銀不會大幅波動，而少數預期波動的參與者則押注方向向下。

趨勢追蹤型基金（CTA）的倉位變化同樣觸目驚心。據高盛期貨策略師框架，CTA淨多頭從9月初約12億美元，在短短五週內逆轉為約-14億美元的淨空頭，倉位轉變幅度約26億美元，淨空頭規模為至少一年來最高。

Quinn的歷史數據提供了參照：8月6日，管理型資金淨多頭處於兩年分位數3%低位，短期動量隨即翻轉，觸發CTA空頭平倉。此後從7月28日至9月8日，白銀12月合約上漲15.2%，管理型資金淨買入18億美元，以新建多頭為主。而當前CTA空頭倉位已超過彼時水平。

美元是最後一道防線，但高盛外匯團隊發出警示

白銀何時能夠解套？Quinn將目光指向美元走勢，但同時附上了重要警示。Quinn在報告中寫道：

「高盛外匯研究團隊認為，白銀阻力的一個支柱——美元上行——可能趨於停滯。鑑於多個貨幣對的倉位已明顯拉伸，以及美聯儲近期溝通中強調對政策收緊採取耐心態度，團隊對美元近期持續走強的前景持謹慎態度。」

高盛Stuart Jenkins、Michael Cahill等外匯團隊在題為"US Outperformance and the Dollar"的報告中指出，9月美元漲勢主要源於美國股市的相對強勢，貿易加權美元剛創下年內新高，但在美元倉位拉伸和美聯儲偏鴿溝通的背景下，對美元近期持續走強持謹慎態度。

然而，本週的新消息再度給白銀施壓：布倫特原油因有報道稱白宮要求五角大樓制定針對伊朗的打擊方案而暴漲逾5%至105美元以上，10年期美債收益率隨之向5.3%靠攏，美元再度走強。此外，週三公布的FOMC會議紀要顯示，"多數"官員認為年內再加息一次"可能是適當的"，高盛經濟學家仍預期12月加息。這正是Quinn所指的"宏觀逆風"，在中期選舉前不會消散。

實物市場與紙面市場背離，中國逢低買入

紙面白銀陷入僵局，實物市場卻呈現出截然不同的圖景。

高盛大宗商品策略師Lina Thomas和Daan Struyven上月警告，關稅憂慮導致大量白銀被提前拉入美國，「我們預計大部分流入美國的金屬將滯留於此，導致美國以外可用庫存趨緊，一旦投資者需求回升，可能重演2025年下半年至2026年上半年的波動行情。」紐約與倫敦之間的套利裂縫已開始顯現——據ZeroHedge在社交平台X上援引摩根大通的Willig表示，交易員對紐約與倫敦白銀的跨市場交易意願正在下降。

與此同時，ETF資金整體呈現買入黃金、賣出白銀的態勢。高盛交易台週四自亞洲傳來一個值得關注的信號：「隔夜中國逢低買入。」該交易台將「中國實物買盤」定性為關鍵支撐，並提出一個直白的問題：

「如果你認為利率已停止下行，為什麼不買貴金屬？」

以當前約70的金銀比計算，較9月初的66進一步拉闊，白銀相對黃金持續走弱，這一廉價屬性本身或構成潛在的均值回歸動力。

底線：空頭已近極限，不對稱性指向上行

綜合高盛的Quinn報告的四張核心圖表，目前白銀市場的倉位結構已接近歷史極端：

投機資金：單週拋售16億美元，其中一半為新建空頭，淨多頭規模約為1月峰值的一半；

CTA：淨空頭約-14億美元，為至少一年來最高；

期權：看跌偏斜處於兩年分位數前2%，隱含波動率接近一年低點；

基本面：AI與太陽能需求晴雨表上行，美國以外實物庫存趨緊。

上一次Quinn發現白銀倉位如此「洗盤」是在7月底，之後白銀於六週內上漲了15%。Quinn認為，目前空頭手握美元、實際利率和伊朗局勢升級三張牌，若布倫特原油持續攀升，白銀向50美元中段再度下探並非沒有可能。

但從不對稱性角度看，當CTA空頭達到極值、期權偏斜處於極端、高盛外匯團隊對美元走勢發出警示，白銀不需要好消息來解套，只需壞消息不再加碼。而當30年期美債收益率升至5.67%、美聯儲公開討論經濟還能承受多少次加息時，債券市場的壞消息，或許終將轉化為一切「無法被印出來」資產的好消息。