美銀Hartnett：加息反成最大利好，債券終結泡沫邏輯正在蔓延

過去一週，全球市場再次受到利率牽動。美國10年期國債殖利率一度觸及5.36%，30年期殖利率升至自2002年以來新高；10年期美債標售定價殖利率創2000年以來最高紀錄，但接近歷史高位的海外需求又令情緒回穩。大西洋彼岸，法德國債利差擴大至140個基點，回到2011至2012年歐債危機時期的壓力區間。

美國銀行策略師Michael Hartnett在最新一期Flow Show中將核心判斷濃縮為三個字：「債券終結泡沫。」最反常識的推斷也隨之浮出：年底前對風險資產最有利的事件，反倒是聯準會10月升息——藉由一次主動收緊來壓制長端殖利率繼續失控。

這個邏輯並不自相矛盾。美國股市年內仍上漲13.4%，S&P500、納指與全球科技指數仍處高位，但政府債券年內下跌4.4%，落後現金回報7.2個百分點。股票尚未被利率擊垮，是因為美國硬數據、全球獲利預期與超大型雲端廠商資本支出預期尚未明顯下修；債券卻已在較脆弱的領域率先出現裂縫：韓國券商、法國國債、CCC級信用債。

真正的風險不僅僅是「利率高」，而是利率攀升後，財政、選舉、AI資本支出及資金流動全都被迫重新定價。如果聯準會不主動升息，長端殖利率可能繼續上行；若民主黨在期中選舉橫掃兩院，股票的政治折現率將瞬間轉變；如果現金殖利率仍在4%以上，8萬億美元貨幣基金也未必急於進場股市。

Hartnett以韓國作為樣本。過去18個月，韓國債券殖利率上行約200個基點；韓國最大零售券商Mirae Asset在此之前飆升為「四倍股」後，自5月以來下跌65%。

這並不代表韓國股市泡沫已經破滅。韓股年內仍上漲98.9%，是全球表現最強市場之一。這說明的是另一件事：當資金成本突然上升，最先受損的往往是金融槓桿與交易熱度最高的環節。

全球央行也在配合這一變局。自2026年以來，全球央行已經升息54次；這是自2023年9月以來，全球央行首次在淨額層面上再次轉為收緊。

資產表現分化進一步驗證這種撕裂格局。年內表現排行中，油價上漲58.5%，美股上漲13.4%，全球股市上漲10.6%；現金回報2.8%，政府債下跌4.4%，黃金下跌4.8%，比特幣下跌6.7%。債券的「羞辱感」最為明顯：持有現金都贏過抱持政府債券。

美國利率上行的主因分為兩部分：增長依舊強勁，以及不確定性上升。供給、商品及財政憂慮雖有影響，但不是最核心。

關鍵變化發生在Jackson Hole之後。過去市場還有一道錨線：政策已具限制性，利率最終可能回到約3%。美銀利率策略師指出，這條「錨線」被切斷後，殖利率就會繼續上行，直到數據轉弱或市場自爆。他們的結論對等頂點的投資人並不友善：「我們認為這兩個條件目前均未達成。聯準會對短端定價的鴿派壓抑，只會把利率壓力轉移至更長端。」

這一次，自9月下旬以來10年期美債的上行，主因是期限溢價，而非對聯邦基金利率路徑的重定價，問題更顯棘手。

因此出現那個看似奇特的判斷：聯準會要麼升息，要麼必須面對債券殖利率繼續尖化。9月FOMC會議紀要顯示，19名官員皆支持升息，多數人還認為年內再加一次合適。但市場目前僅賦予10月28日會議17%的升息概率，12月9日的概率則為81%。美銀利率策略師認為市場定價有誤，且已建立相應部位（支付10月FOMC OIS）。他們的說法簡明直白：「美國數據若持續強勁，聯準會必須抉擇：升息，還是任由債券殖利率陡峭化。如果債券陡化讓聯準會感到害怕，他們就會選擇升息。」

這裡看多的邏輯不在於「升息本身利好股票」，而在於：如果聯準會以10月升息展現管控通脹及期限溢價的決心，市場反而可能停止擔心10年期殖利率衝向6%，股票壓力隨之緩和。

利率上行的另一半問題在於誰要承擔更高的利息。美銀首席全球經濟學家Claudio Irigoyen指出，利率衝擊正「暴露已開發經濟體財政政策之不可持續現實」，美國與法國首當其衝，日本與英國緊隨其後。

問題根源於經濟學家所言的時間不一致性。過去20年，美國債務/GDP提升約60個百分點，法國提升約50個百分點，絕大部分發生在零利率時代。這些債務支撐的是永久性支出與永久減稅。如今融資成本趨於正常化，但削減支出或加稅在政治上皆無足夠票數。兩國債務/GDP皆約120%，基礎赤字均超過GDP的2.5%；美國整體赤字約為GDP的6%，法國約5%，而美國更高主因為利息負擔更重。

法國是最明顯的裂口。《彭博》報導，法德國債利差已回到140個基點，這是至少20年來法國主權債利差賣壓最快，甚至比2011年還快。市場不給法國財政耐心，有數據佐證：疫後高點以來，先進國家債務/GDP平均下滑11個百分點，但法國未見下滑；法國私人非金融債務達GDP 214%，美國為140%；法國退休人員的中位淨收入幾乎等於在職勞工；法國自1974年以來從未實現過基礎預算盈餘。

《華爾街日報》報導，巴黎方面正考慮增加短期國債發行。荷蘭合作銀行（Rabobank）評論此舉為「發達市場經濟體表現如同新興市場的最新例證」。美銀歐洲信用策略師Barnaby Martin預計，法德利差將在100至150個基點區間震盪；若快速貼近區間上緣，短債發行、歐洲央行口頭干預甚至TPI工具也將進入討論。

高利率絕非無影響，只是未咬到市場最核心資產。

美國硬數據未明顯回落，全球未來盈利預期也未下滑。更重要的是，超大型雲端廠商資本支出預期仍在上升，2027年市場一致預期仍在陡峭提升。只要AI資本支出繼續支撐實體需求，殖利率就有理由再行上行。美銀策略師Barnaby Martin認為：美國宏觀數據出現回落之時，才是利率波動見頂、信用市場再現綠燈的時間點。

信用市場已於邊緣處反應壓力。9月高收益債利差走擴中，不到三成可由更高再融資成本或預期損失解釋，其餘更像是利率波動溢價。CCC利差已升至1200個基點，創2022年以來新高。

股票內部也並非沒有鬆動。BofA Bull & Bear Indicator從8.8降至8.1，兩週前尚為9.3，仍處於「賣出」區間。全球廣度指標顯示，淨50%的全球股指處於超賣狀態，即同時低於50日與200日均線；但反向買入訊號要到淨88%才會啟動，除非美國、韓國這些科技權重市場快速逆轉，否則短期難以抵達此臨界點。

資金流數據所給訊號相當明確。

截至本週三，現金流入1664億美元，為2020年4月以來最大；債券流入338億美元，股市流入124億美元，黃金流入20億美元，加密資產流出6億美元。上週因季末因素流出的1180億美元現金，現在不只全數回流，還額外淨流入。

細看之下，國債流入162億美元，創2025年4月以來新高；投資級債流入103億美元；銀行貸款流入24億美元，創2025年2月來新高，浮動利率產品遂成加息避險工具。科技股仍有35億美元流入，金融股流出30億美元，創2023年3月以來最大。

貨幣市場基金規模已近8萬億美元，2023年時僅為5萬億美元。以4.2%的T-bill收益計算，這筆資金每年產生約3300億美元利息收入。

Hartnett的資金面提示更為直接：「不降息，現金就不會減少。」歷史上，場外現金大規模進入股市，多發生在大規模量化寬鬆後，例如2009年QE、2020年QE4，或聯準會持續降息期間。當前環境並不具備此條件。

11月3日美國期中選舉，是未來數月最有可能觸發股市10%級別震盪的事件。

Polymarket目前給予民主黨橫掃兩院64%的概率，9月時僅49%；共和黨守住參院、民主黨拿下眾院的概率為28%；共和黨橫掃概率僅9%。川普支持率為38%，經濟議題支持率34%，通脹議題支持率27%。

市場最不安的地方在於：當前機率最高結果，正好對應風險偏好最弱路徑。

若民主黨橫掃兩院，股票或將下跌超10%，美元及債券殖利率回落，國際股市跑贏美股；歐洲可能勝於亞洲。稅收與監管走向上行，對EPS不利。更重要的是，川普政府推動資源壟斷及企業政策協力的政治資本勢將下降。

若共和黨守住參院、民主黨拿下眾院，則對應「分裂政府=金髮姑娘」的風險偏好路徑，股票可能上漲逾5%。若共和黨橫掃，就是最大上行意外，股票可能上漲逾10%，AI交易繼續推向2027年泡沫化。

最關鍵觀察州或在德州。共和黨現任州長Greg Abbott僅以48%對46%領先民主黨挑戰者Hinojosa。德州同時是AI數據中心審批與電力承壓重點州，「可負擔性」與AI資本支出之矛盾，將於選票裡重新定價。

美國政治風險偏負面，海外則有另一條路徑：右轉交易。

巴西Bolsonaro首輪勝出，第二輪投票訂於10月25日。拉丁美洲20國中已有11國、約4.2億人口歸於右翼領導；上一輪選舉前，僅7國、約6000萬人。市場反應直白：巴西股市創歷史新高，10年期殖利率單日暴跌124個基點。

MSCI拉美指數仍較歷史高位低35%，這也讓拉美被納入全球輪動牛市序列的理由：2025年上半年是歐洲，2025年下半年至2026年上半年輪到日本與新興亞洲，現在則輪到拉美與更泛新興市場。

歐洲也有類似政治變數。義大利、德國均出現右轉跡象，法國2027年4月總統選舉民調由勒龐領先。西班牙首相Sánchez宣佈提前進行大選，定於11月29日投票，民調顯示中右翼領先——Hartnett將此定位為「一個被低估的歐洲公債正面事件」。

此框架下，短期倉位偏向期中選舉前風險撤縮。判斷支撐自三條線索：全球央行重新淨收緊，金融條件轉趨緊縮，信用事件早期訊號持續浮現，包括澳元/日圓匯率、風險平價策略，以及Oracle、SoftBank等科技企業信用違約交換。

科技股不宜再追高，因投資人已處重倉；MAGS相較SOX仍可能優勢獨大，中國科技股具逆向吸引力。債券端則提前佈局峰值殖利率交易：30年期美債、小型股、REITs、香港房地產。大方向仍維持持有黃金、大宗商品及新興市場。

幾個價格位較宏觀口號更具操作意義：10年期美債6%，是債券買盤關鍵區域；法德利差150個基點，迫近後政策托底機率上升；全球廣度規則淨88%超賣，才是更強反向進場訊號；Bull & Bear Indicator跌破8，較目前8.1更接近風險回落區；30年期美債標售殖利率已達5.618%，亦是提前佈局長債的現實切入口。

日曆同樣密集：10月25日巴西第二輪投票，10月28日FOMC，11月3日美國期中選舉，11月18日深圳APEC，11月29日西班牙大選，12月9日FOMC，12月14日邁阿密G20。

Hartnett以一句話總結：「多數投資人等10年債殖利率到6%才買國債，我們則提前於『峰值殖利率』交易上少量佈局。」若聯準會10月升息且壓住長端，風險資產或能喘口氣；若期中選舉出現民主黨橫掃，美股需重新估值；若殖利率續升數據無回落，債券終結泡沫邏輯將持續在最脆弱領域發揮作用。