六成股票已跌入熊市，科技七巨頭獨撐標普！BTIG：美股距倒下也許只差「輕輕一推」

標普500指數距離歷史高點僅一步之遙，但在這看似平靜的表象之下，市場內部已嚴重分化。目前支撐指數的，幾乎只剩下「科技七巨頭」這一根支柱——而這恰恰也是市場最大風險所在。

技術分析機構BTIG的Jonathan Krinsky在最新報告《最後的守門人》（Last Man Standing）中警告，科技七巨頭是標普500中唯一尚未出現明顯疲態的板塊，也是目前市場持倉最為擁擠的板塊。他指出，一旦這一趨勢開始逆轉，很可能成為標普500最終出現持續性下跌的導火索。

與此同時，摩根大通資產管理的Michael Cembalest數據顯示，標普500中已有60%的成分股較各自歷史高點下跌逾20%，陷入技術性熊市，而指數本身卻仍徘徊在歷史高位附近。

這種內外背離的格局，使市場的脆弱性愈發突出。分析人士指出，當防禦性交易與成長性交易集中於同樣七只股票，市場幾乎已失去輪動空間；而半導體板塊的持續下跌，正沿著2000年科技泡沫破裂的路徑演進，預示著真正的壓力或將於本月下旬集中釋放。

七巨頭獨木難支，持倉擁擠埋隱患

Krinsky的核心判斷簡明直接：科技七巨頭是目前唯一仍在創新高的重要板塊，但同時也是持倉最為集中的板塊。

從市場數據來看，Roundhill Magnificent Seven ETF（MAGS）已突破2025年及5月高點，創下歷史新高，而周邊板塊卻普遍回落。週二，在半導體股票再度下跌的背景下，科技七巨頭整體上漲約1%，獨力撐起標普500指數。

然而，這種「安全感」正是問題所在。對沖基金將科技七巨頭視為規避5%以上美國國債收益率及地緣政治風險的避風港，大規模湧入，導致持倉集中度達到歷史極值。Krinsky一針見血地指出：當防禦性交易與動量交易同時指向同樣七只股票，市場已無處可輪動。一個人人都持有的「避險資產」，本質上不再是避險資產，而是一筆包裝精美的擁擠交易。

半導體走勢複製2000年，加速下跌或在月底

BTIG的另一條警示信號來自半導體板塊。Krinsky自夏季起持續追蹤費城半導體指數（SOX）與1999至2000年走勢的對比，稱兩者的吻合程度「令人不安」。

按照這一類比，半導體板塊目前正處於階段性低點附近，即將迎來一次短暫反彈——CPI數據公布或許將成為催化劑——隨後將在10月下旬加速下跌。而10月下旬，正是各大超大規模雲端運算企業（hyperscalers）集中發布財報的時間窗口。

Krinsky還注意到另一個訊號：軟體與半導體的相對強弱比率（IGV/SMH）時隔16個月首次重新站上200日均線。他認為，若該比率進一步突破夏季高點附近的0.20關口，將「確認一次重大轉折點」，意味市場領漲權將從半導體切換至軟體——而軟體並非常態市場重倉方向。

42只AI股撐起六成漲幅，其餘皆成陪襯

摩根大通資產管理的Michael Cembalest在其最新報告《Califoreboding》中，以「獨角戲」（One Trick Pony）為題，用數據揭示市場集中度的極端程度。

自2024年1月以來，42只AI相關股票貢獻了標普500約60%至80%的盈利增長、價格回報及資本支出增長。具體而言，這42只股票貢獻了指數67%的價格回報、58%的盈利成長，以及高達81%的資本支出與研發支出增長。

與此同時，儘管標普500指數接近歷史高點，其成分股中已有60%較各自歷史高點下跌20%以上。Cembalest的統計顯示，自1990年以來，在指數距離歷史高點不足1%的情況下，出現如此大比例個股深度回調的情形極為罕見，9月25日的讀數已處於歷史分佈極端左側。此外，僅有30%的標普500成分股在過去三年跑贏指數，為1991年以來最低水平之一，唯一可比的低谷出現在1999至2000年。

AI紅利流向賣鏟人，用鏟者尚未掘到金

Cembalest的數據還揭示了AI繁榮的另一面：獲利高度集中於AI基礎設施供應方，而非使用方。

自2023年3月以來，55家「AI供應鏈」企業的滾動盈利約增長了四倍；而190家「AI高度採用」企業的盈利僅增長約25%；AI採用程度最低的企業盈利則基本持平甚至略有下滑。

這一格局與網路泡沫時期高度相似：賣鏟子的賺得盆滿缽滿，挖金的人卻還未找到金子。集中效應同樣蔓延至實體經濟——科技行業對美國GDP增長的貢獻從2022年的幾乎為零躍升至約三分之一，而僅約20%的美國各州增速高於全國平均水平，接近1979年以來最低。

在建設投資領域，數據中心與電力基礎設施支出自2024年1月以來增長38%，而製造業建設下降28%，商業地產下降13%，住宅建設下降6%。更值得關注的是，數據中心預建規劃容量已從高峰約62吉瓦回落至約49吉瓦，顯示這唯一的資本支出成長引擎已開始收縮規模。

多頭仍有支撐，但獲利基礎正在收窄

Cembalest並未明確看空。他指出，自2024年1月以來，全球科技股的上漲主要是由盈利增長驅動，而非估值擴張，「由盈利增長驅動的市場，以我的經驗不易快速下跌」。此外，儘管短端利率上升，企業淨利息支出占利潤比重仍處於歷史低位。

然而，這些盈利的來源高度集中——主要來自AI供應鏈企業，而這些盈利在很大程度上依賴超大規模雲端運算企業的資本支出，而後者的擴張越來越依賴債務融資。盈利本身是真實的，但問題在於，這些客戶的支出能否持續。據高盛估計，第三季度很可能是標普500盈利增速與超大規模雲端運算企業資本支出增速的雙重高峰。

綜合BTIG與摩根大通的分析，目前的市場圖景清晰而嚴峻：42只股票貢獻了三分之二的回報和五分之四的資本支出成長；60%的成分股已陷入熊市；僅30%的股票跑贏基準；防禦性交易與成長性交易集中於同樣七個名字，且對沖基金持倉創歷史新高；半導體板塊已沿2000年路徑下跌，而加速階段或將在本月下旬、超大規模雲端運算企業財報季前後到來。

Krinsky的結論保持克制：「與新高對抗，向來不易。」科技七巨頭的圖表仍指向上方。但正如他所警告的：當市場只剩最後一條腿，不需要太大的力量，就能將它推倒。