高盛上調CoreWeave至「買入」：市場高估了融資成本，低估了計算收費能力

高盛認為，投資者對CoreWeave資金支付方式的憂慮過度，而對其運算收費潛力的重視又嚴重不足。

據追風交易台，高盛分析師Gabriela Borges和Maura Hager於週一將CoreWeave評級從「中性」上調至「買入」，目標價106美元。鑒於該股自8月11日第二季財報發布後已累計下跌43%、過去五個交易日單日下挫24%，收於61.39美元，106美元的目標價仍意味著約73%的上行空間。

高盛在報告中直接援引「Finance 101」框架，指出CoreWeave的企業價值與其無槓桿內部收益率（uIRR）和加權平均資本成本（WACC）之間的利差高度相關，並認為市場正低估uIRR的上修幅度，同時高估了WACC的上升空間。

此次上調對市場情緒具有直接影響。

過去一週，CoreWeave無擔保債券收益率攀升至13.5%至15%，信用違約互換（CDS）觸及歷史高位，德意志銀行估算其未來12至18個月存在約350億美元的融資缺口，上述因素共同壓抑了股價。高盛的核心反駁論據是：無擔保債券市場並不能代表CoreWeave真實的新增融資成本，因為該市場對CoreWeave的新發行已關閉數月，其主要融資工具是以GPU和客戶合約作為抵押的資產支持延遲提款定期貸款（DDTL）。

融資成本：高盛認為市場看錯了參考系

高盛報告的核心爭議點在於：市場用來衡量CoreWeave融資壓力的指標，究竟是否準確。

高盛指出，CoreWeave的主要融資方式並非傳統公司債，而是DDTL——這是一種以特定客戶合約、GPU基礎設施及相關現金流做為抵押的資產支持專案融資。貸款方承保並非CoreWeave整體信用狀況，而是具體合約的現金流品質與底層資產的抵押價值。此架構使得融資風險由CoreWeave公司資產負債表轉移至具體合約與基礎設施資產，同時降低了再融資風險。

基於此，高盛估算CoreWeave當前加權平均債務成本約為800至900個基點（以二季度利息支出年化25.6億美元，除以約300億美元總債務計）。對於新增融資，高盛假設投資級客戶對應的DDTL定價約為SOFR+300個基點（如與Meta合約掛鉤的融資），高收益客戶對應約為SOFR+600個基點，混合成本區間則為750至1050個基點。高盛最終選取1000個基點作為保守基準，意味著新增融資成本較目前水平僅上升100至200個基點。

高盛還援引市場數據作為佐證：DDTL 5.0與5.5均以不低於原始發行折價的價格交易，顯示資產支持融資市場對CoreWeave的信心尚未崩塌。

收費能力：每兆瓦收入是整個牛市邏輯的支點

高盛牛市論述的另一半，建立在CoreWeave每兆瓦算力收入上升預期之上。

高盛估算，CoreWeave目前的混合貨幣化水平約為每兆瓦年度經常性收入（ARR）1000萬美元，但認為此數字在未來24個月仍有上行可能。

支撐依據包括：短期合約（3至6個月）簽約價格已達每兆瓦4000萬美元；CoreWeave在今年7月提價25%，10月再度提價10%；第二季度簽署的合約貢獻利潤率比近期新合約高出5至10個百分點。綜合新一代GPU與更高利潤率的軟體產品，高盛認為每兆瓦1300萬美元是新簽長期合約的「合理起點假設」。

將1300萬美元/兆瓦帶入高盛示例模型（5年期、200兆瓦合約，80%債務融資，融資成本10%，殘值為零），可得15%的無槓桿內部收益率，與11.8%的WACC之間形成約3個百分點正利差。

然而，高盛的敏感性分析亦揭示該邏輯的脆弱性：若以目前實際混合水準1000萬美元/兆瓦計算，uIRR將跌至6.3%，在同等融資成本下利差變為負6個百分點。換言之，整個牛市邏輯的成立，依賴於CoreWeave每兆瓦收入在現有基礎上提升約30%。

高盛對此的補充論據是殘值。其基準情景假設GPU在五年後價值歸零，並認為該假設偏保守，並引用A100合約續簽至2029年、H100合約溢價續簽作為參考。若考慮第六年完整殘值，uIRR將跳升至約20%至25%。

資本支出與自由現金流：2030年才能自給自足

高盛同時論證，CoreWeave資本支出最密集階段已經過去，新增產能佔已安裝基礎的比例已見頂，這將限制未投產新產能對財務的拖累。

但高盛自身模型數據揭示此路徑的漫長與艱困：2026年及2027年自由現金流分別為負282億美元，2028年為負158億美元；長期債務將由今年的440億美元升至2028年的910億美元；2026年預期利息覆蓋率僅0.3倍，2027年為0.7倍；淨負債與股權之比預計2027年高峰超過3000%。高盛預計資本支出將於2028年趨於平穩，自由現金流於2030年轉正，屆時CoreWeave可自給自足。

高盛還提出一個反直覺論述：若融資成本對所有運算力供應商普遍上升，供給增速將放緩，推遲產能過剩的到來，讓現有產能「短期更具價值而非更低價值」——實際上將信貸收緊描述為CoreWeave的潛在利好。

目標價與估值：高於市場共識，折價於超大規模雲廠商

高盛將目標價訂為106美元，基於18倍Q5至Q8 EBIT估值（此前目標價139美元對應22倍），高盛表示這意味著三年後約10倍EBIT，相對於甲骨文折價約30%，相對於超大規模雲廠商折價逾50%，以反映CoreWeave「較高的絕對債務水平」。

在盈利預測上，高盛明顯高於市場共識：2028年收入預測高於市場均值11%，2028年EBIT高於均值24%，主要驅動因素是更高的每兆瓦ARR假設。高盛同時將2028年每股收益預測上調至3.36美元（此前預測虧損1.15美元），但將2026年每股收益預測下調至虧損3.80美元（此前虧損3.64美元）。

不可忽視的註腳

高盛在報告中坦承主要風險：一旦供給追上需求，訂價可能崩塌，屆時第四至第六年的合約續簽可能無法涵蓋WACC，而CoreWeave仍被鎖定在7至16年的數據中心租約中；微軟（高盛估算約佔12%）等超大規模雲廠商可能將算力需求收回自建；此外，每兆瓦4000至5000萬美元的現貨訂價對應同水平資本支出，意味一年回收期，高盛承認這遠超正常報酬率，市場可能正質疑該ROIC是否可持續。

值得注意的是，高盛於報告披露附錄中說明，其正擔任CoreWeave一項待定承銷業務的主承銷商或聯席承銷商，持有CoreWeave 1%以上股份，過去12個月已從CoreWeave獲得投資銀行業務報酬，並預計未來三個月繼續尋求相關業務。

此外，據此前報導，CoreWeave創始人在股價大幅下跌前已套現約33億美元。