貝萊德看漲黃金長期前景：債務與赤字侵蝕紙幣購買力，金礦股有望放大金價漲幅

貝萊德全球主題與行業投資主管埃維·漢布羅（Evy Hambro）在接受《MoneyWeek》專訪時表示，目前溫和滯脹、美元走弱和地緣政治動盪的市場環境可能持續下去。他認為，債券市場尤其是政府債券市場，正不斷釋放財政壓力增大的信號。

漢布羅指出，各國政府債務規模龐大，年度財政赤字仍在擴大，而政府尚未提出能夠有效解決這些問題的計劃。這不僅增加了融資壓力，也使投資者重新評估持有政府債券和法定貨幣的風險。

他說：「我認為這種狀況會持續下去。如果我們放眼未來，試著看清市場正在發生什麼，在我看來，有一點非常明確，至少對部分人來說是如此：債券市場，尤其是政府債券市場，正在釋放警告信號。它們在告訴你，情況並不健康。利率正在上升，而債務規模已相當龐大。各國政府需要融資彌補的年度財政赤字也在不斷擴大，這給整個金融體系帶來巨大壓力。」

在漢布羅看來，投資者對貨幣購買力的擔憂，是推動資金轉向實物資產的原因之一。

他說：「人們會說，十年前甚至更早以前，一英鎊、一美元或一歐元能買到的東西遠比今天多得多，他們不願承擔這種風險。這是其中一個原因。」

他還批評部分政府支出缺乏效率，認為當政府持續出現財政赤字，卻沒有清晰的償債方案時，投資者可能要求更高利率來補償潛在風險。

漢布羅表示：「這些政府背負著巨額財政赤字和龐大債務，卻沒有解決問題的計畫，局勢看起來只會進一步惡化。如果他們想要我的錢，就必須支付比過去高出許多的利息。」

黃金成為對沖債務與貨幣風險的重要資產

面對政府債務膨脹、財政赤字擴大與貨幣購買力下降，漢布羅認為實物資產能夠在長期內保護購買力。

他說：「實物資產可以是基礎設施、大宗商品，也可以是黃金。從長期來看，這些資產能夠保護購買力。我三十多年前開始從事這項工作時，銅價每磅僅0.60美元，如今已漲到6美元。當時黃金每盎司400美元，如今則超過每盎司4000美元。」

漢布羅借此強調，黃金的長期價值並不完全取決於某一輪利率週期。他認為黃金能於較長期間內儲存價值，雖然不同階段的表現可能明顯不同。

他說：「黃金愛好者喜歡開玩笑說，2000年來，一盎司黃金一直可以買到一套男士西裝。所以，黃金在很大程度上是一種能夠長期儲存價值的資產。歷史上，它有時表現優異，有時表現不佳；有些時候，它的購買力超乎預期，有些時候則不如預期。但總體而言，長期來看，黃金一直是非常出色的資產。我認為，人們正在重新認識到這一點。」

漢布羅還指出，投資者對黃金的配置方式正在發生變化。90年代時，財富管理機構通常會在客戶組合中配置一定比例的黃金，但到了21世紀初，這類配置逐漸消失。如今，黃金配置再度受到重視，但整體比例依舊偏低。

他說：「人們一般會說，黃金配置比例應在10%左右，因為它本質是種保險。如果你沒有買保險，一旦出事損失就會非常慘重。如果你每年都買保險，而連續十年什麼事都沒發生，或許會覺得這筆錢白花了。但當真正出事的那一天來臨時，你就能把這些錢全都取回來。」

在漢布羅看來，黃金在投資組合中的角色更偏向保險，而非追求在每個階段都跑贏其他資產。投資者可能需承受黃金階段性表現落後，但可以利用表現較佳其他資產的部分獲利來維持黃金配置。

他補充道：「在投資組合中持有黃金，必然會遇到一些表現落後的時期。如果黃金表現不理想，你就能從那些表現非常出色的資產中提取部分獲利——這些資產往往是你黃金持有規模的九倍、十倍，甚至更多。接著，你可將其中部分利潤重新投入黃金，從而始終維持組合裡這份保險的配置比例。」

漢布羅認為，債券市場發出的警告信號，正在提醒投資者分散資產配置，避免過度依賴單一資產類別。

他說：「一定要分散投資。不要把所有雞蛋放在同一個籃子裡。因為歸根究柢，政府債務會如何消化？最不痛苦的方式，就是透過通脹讓債務的實際價值逐漸縮水。這意味著，政府和央行在堅持實現通脹目標時，或許不會像應有的那麼嚴格。事實上，他們本來就一直無法長期達到這些目標。」

他進一步表示：「在我看來，這一點非常明顯。我認為，黃金價格將反映其他領域所承受的痛苦。如果情況惡化，黃金就會反映這一變化；如果情況好轉，黃金也會有相應的反應。而且，很難想像目前局勢能夠特別快速地好轉。」

金礦股提供槓桿效應，關鍵在於成本控制

除了實物黃金，漢布羅也看好黃金礦業企業。他認為，金礦股能提供實物黃金本身無法帶來的槓桿化投資機會，但這種優勢取決於礦業公司的成本管理及利潤率變化。

漢布羅表示，歷史上，大宗商品生產企業股價與商品價格間通常存在約3:1的關係，黃金領域尤為明顯。

他說：「從歷史上看，大宗商品生產企業的股價與大宗商品價格之間，尤其是黃金領域，通常存在約3:1的關係。也就是說，大宗商品價格每變動1%，相關企業的股權價值就會變動約3%。這種關係多年來相當穩定。」

他將這種關係比擬為期權，認為礦業企業能否維持槓桿效應，取決於營運成本能否有效控制。如果成本上升速度超過金價漲幅，公司利潤率無法繼續擴張，股價對金價的放大效應也可能減弱。

漢布羅指出，過去曾出現金價上漲、金礦股反而下跌的情況，原因之一就是成本壓力。但近幾年，這種關係已經恢復。

他說：「我很高興看到，過去幾年，這種關係完全恢復。不只今年，近幾年都如此：大宗商品本身表現出色，相關股票報酬倍數也相當可觀。銅與許多其他大宗商品領域，同樣有這種情況。」

他認為，礦業公司成本通脹不及金價上漲速度快，因此利潤率持續擴大，推動相關股票取得更好報酬。

在選擇黃金投資工具時，漢布羅強調，投資人應依據自身風險承受能力決定配置方式。若希望獲得與金價直接掛鉤的敞口，且不願承擔礦業公司營運風險，他建議可考慮由實物黃金支持的黃金ETF；若想要更大價格彈性，則可配置金礦股。

他說：「人們總會問，我應該透過什麼方式取得黃金敞口？這取決於你能承擔多大風險。如果你只想得到與金價相對應的投資敞口，那麼就應該選黃金ETF，而且最好是由實物黃金支持的ETF。如果你想要更多刺激，就可以配置一些金礦股。如果你要更強的加速效應，那就直接投資金礦股。」

漢布羅還指出，金條本身不會支付股息，也無法主動擴大自身價值，而礦業公司則能產生現金流和分紅，甚至能透過併購創造額外價值。

他表示：「我一直看好金礦股，因為金條不會派息、也不會自我成長。金礦企業卻能分派股息，還可以藉由併購等活動創造外部價值。如果你能透過分散投資妥善管理這些風險，那你的回報應該會超過基礎大宗商品的價格漲幅。」

不過，金礦股的槓桿效應並非必然成立。如果公司成本失控、利潤率壓縮或營運出現問題，即使金價上漲，礦業股也可能表現不佳。

漢布羅批評120億美元回購計劃，質疑礦業巨擘資本配置

漢布羅看好黃金礦業企業，並不意味他認可業內所有資本配置決策。

上週，他在英國《金融時報》礦業峰會（FT Mining Summit）上批評多家大型礦業公司推出股票回購計劃，認為這些企業在缺乏充分決策流程下投入巨資回購股票，屬於「魯莽的資本配置」。

漢布羅表示：「過去約18個月裡，有件事讓我們相當失望，就是黃金企業在股票回購上的魯莽資本分配。我們看到，這些企業投入巨額資金回購股票，卻沒有經過真正充分的決策流程。」

他特別將股票回購與新建礦山的投資決策比較。漢布羅認為，礦業公司在決定投資10億美元興建新礦山時，通常會投入大量研究，但在決定以同等規模回購自家股票時，卻未必花同樣心力分析。

他說：「如果你看看公司在決定投資10億美元興建新礦山時，會做多少準備功課，就會發現，他們在這類決策上所做的研究，遠超過投入10億美元回購自家股票時所做的成分。」

目前，四家黃金礦業巨擘已宣布總額約為120億美元的股票回購計劃，分別是巴里克礦業（Barrick Mining）、紐蒙特（Newmont）、安格魯黃金阿散蒂（AngloGold Ashanti）與Gold Fields。

漢布羅也批評相關計劃缺乏透明度。他認為，企業應說明回購決策背後的估值判斷，及為何選擇於特定價格水準進行大規模回購。

他說：「當股價處於高點時，企業宣布大規模回購股份，我們對此相當失望。但當金價回落至每盎司4000美元時，他們卻停止回購，而這時股價已經比先前便宜了40%。那麼，這些企業當初做回購決定時，究竟作了什麼評估？」

在他看來，與其承諾固定規模的回購計劃，礦業企業不如保留更多資金彈性，便於在市場出現真正吸引人的機會時進行投資。

漢布羅同時代表貝萊德的立場。貝萊德是這些礦業企業的重要股東，目前持有紐蒙特12%股份、安格魯黃金阿散蒂10%股份，以及Gold Fields 6%。

因此，他對股票回購的批評不僅關涉行業治理，也關係到大型機構投資人如何評估礦業公司的資本配置效率， 以及管理階層是否真正以股東長期利益為出發點。

債務與財政赤字支撐黃金長期邏輯，短期波動仍難避免

儘管批評礦業企業的資本配置方式，漢布羅仍然看好黃金的長期前景。他認為，全球政府債務規模龐大、財政赤字持續擴大，而各國尚無可信解決計劃，將進一步推動投資人尋求實物資產。

漢布羅表示：「環顧當今世界，你會看到，各國政府背負著驚人的債務規模，許多國家也持續出現巨額財政赤字。你看不到各國政府提出解決這些問題的計畫，只看到他們不斷重複相同的做法。在我看來，這意味著紙幣的購買力將持續走弱。」

他認為，財政壓力最終可能通過通脹等方式反映出來，而黃金有機會成為這種環境下的主要受益資產之一。

漢布羅說：「最終結果就是實物資產價格上漲，而黃金很可能成為其中最大受益者之一。」

不過，他也承認，黃金價格短期內仍可能出現波動。市場對貨幣政策、利率和經濟增長的預期不斷調整，都可能影響投資人的買賣決策。

他說：「這些因素會造成短期波動，但長期來看，趨勢仍然站在你這邊。」

在漢布羅看來，黃金長期上漲邏輯的關鍵在於全球債務與財政問題尚未解決，而官方儲備和私人投資組合都在重新審視實物資產的地位。金礦股則可能在金價上漲、成本受到控制的情況下提供更大回報彈性。

但對礦業企業而言，能否有效管理營運成本、合理分配資本，以及提升股票回購和投資決策透明度，同樣決定股東最終能獲得多少收益。