تمويل هوانغ رن شون بقيمة 500 مليار يمزق السوق: عمالقة إدارة الأصول يحتفلون، وأسهم التكنولوجيا تهبط لليوم الثاني على التوالي

أدى إعلان خطة تعاون بين Nvidia وست مؤسسات مالية كبرى في وول ستريت لإنشاء منصة تمويل للبنية التحتية للذكاء الاصطناعي إلى ردود أفعال متباينة تمامًا في أسواق المال؛ فقد انفجرت أسعار أسهم عمالقة إدارة الأصول البديلة، في حين تعرضت أسهم التكنولوجيا لضغوط مستمرة، ما يعكس الانقسام العميق في السوق حول هذا النموذج التمويلي.

يوم الثلاثاء (11 أغسطس)، كانت مؤسسات إدارة الأصول البديلة المشاركة أكبر الرابحين؛ حيث قفزت KKR بنسبة 6.88% لتتصدر المكاسب، وارتفعت Apollo Global Management بنسبة 6.26%، وBrookfield Asset Management بنسبة 4.77%، وBlackstone Group بنسبة 3.89%، وBlackRock بنسبة 1.54%.

ارتفع مزود خدمات الحوسبة السحابية GPU Coreweave بنسبة 2.42% خلال التداولات العادية، وقفز بأكثر من 16% في التداولات اللاحقة. فسر السوق هذه الترتيبات التمويلية على أنها مفيدة بشكل مباشر للائتمان الخاص والاستثمار البديل—فأنابيب التمويل الضخمة تعني توقعات طويلة الأجل لنمو عائدات الرسوم الإدارية.

في الوقت نفسه، واصلت أسهم التكنولوجيا الكبرى التراجع لليوم الثاني على التوالي، حيث أنهت Google تراجعًا بنسبة 3.84% في أكبر انخفاض يومي لها منذ قرابة ستة أشهر، وانخفضت Amazon بنسبة 2.09%، واستقرت أسهم Nvidia تقريبًا بتراجع طفيف بنسبة 0.02%. كذلك أغلقت المؤشرات الثلاثة الكبرى في وول ستريت على انخفاض لليوم الثاني، وتراجع مؤشر ناسداك بنسبة 0.6%.

الشكل الأعمق للشك في السوق يكمن في: هل حاجة Nvidia للدخول بنفسها ومساعدة العملاء في العثور على التمويل تعني أن طلب السوق على قدرات الذكاء الاصطناعي قوي للغاية لدرجة أن الأمر يتطلب ابتكارًا ماليًا لتلبيته، أم أن جزءًا من هذا الطلب تم "خلقه" فعليًا من خلال التسهيلات التمويلية؟

"الرؤية الكبرى" لجينسن هوانغ: بنية الذكاء الاصطناعي الفوقية فئة أصول جديدة

يوم الإثنين، ظهر الرئيس التنفيذي لـ Nvidia جينسن هوانغ في مقابلة مع CNBC، إلى جانب مدراء تنفيذيين من Goldman Sachs, BlackRock, Blackstone, KKR, Apollo, Brookfield ليعلن توقيع المؤسسات الست مذكرة تفاهم لتأسيس كل منها منصة تمويل مستقلة معنية بالحوسبة، ويلجؤون من خلال سوق رأس المال الخارجي لجمع تمويل للبنية التحتية للذكاء الاصطناعي، وبلغ حجم الهدف 500 مليار دولار، مع احتمال أن يكون أعلى.

ووصف هوانغ هذا المشروع بأنه "الرؤية الكبرى"، وجوهره إعادة تعريف قوة حوسبة الذكاء الاصطناعي كصنف أصول قابل للاستثمار. "هذه الأنظمة ليست مثل الأجهزة الشخصية أو هواتفنا المحمولة،" كما قال هوانغ لـCNBC، "بل أصبحت أصولًا تحصد الدخل، وتتميز بالإنتاجية، والعمر الطويل، والقابلية للاستبدال، والمرونة."

وقد أوضح رئيس البنية التحتية الرقمية في KKR، Waldemar Szlezak، المغزى المالي لهذا المنطق:

"يمكنك النظر إليها كتيار إيرادات، ثم توريقها أو تقسيم المخاطر بفعالية وبيعها لأي مستثمر يرغب في الدخول عند أي مستوى."

أما الرئيس التنفيذي لـ Goldman Sachs، ديفيد سولومون، فقال:

"بدأنا نرى تمويلات مدعومة بالأصول من أجل إنشاء هذه البنية التحتية، وهذا ليس أمرًا مفاجئًا، فالحديث هنا عن أصول حقيقية، ذات قيمة حقيقية."

ووفق الترتيبات، ستصدر كل مؤسسة مالية من المؤسسات الست قرارات الإقراض بشكل مستقل، وتتولى Nvidia توصيل العملاء بالشركاء التمويلين، مع إمكانية اختيارها لتحمل مكشوف تأميني لا يتجاوز 25% من قيمة كل قرض. وأوضح هوانغ لاحقًا عبر منصة X أن هذا الدعم "قائم على قيمة التصفية، ويهدف إلى مكاملة لا استبدال الضامن المستقل."

وفي اليوم التالي لإعلان الخبر، حلقت أسهم مؤسسات إدارة الأصول البديلة المشاركة على رأس مكاسب السوق، وذلك بمنطق واضح: خطوط التمويل الضخمة تتوافق مباشرة مع توقُّعات نمو الرسوم الإدارية على المدى الطويل.

في المقابل، تلقى مقدمو خدمات "السحابة الجديدة" أيضًا دفعة قوية. إذ ارتفع NEBIUS بنسبة 4.95%، وRIOT بنسبة 4.33%، وHut 8 بنسبة 3.64%، وIREN بنسبة 2.61%.

أغلق مؤشر فيلادلفيا لأشباه الموصلات بارتفاع 0.87%، وارتفعت أسهم 24 من أصل 30 سهمًا مكونًا له، إذ زاد Entegris بنسبة 4.16%، وKLA بنسبة 4.01%، وTeradyne بنسبة 3.96%، وASML بنسبة 3.8%. وارتفعت معظم أسهم قطاع التخزين، إذ صعدت SK Hynix بنسبة 4.7%، وSandisk بنسبة 2.68%، وSeagate Technology بنسبة 2.44%. كما قويت أسهم قطاع الاتصالات الضوئية، فزاد CRDO بنسبة 3.23%، وMarvell Technology بنسبة 1.8%.

وكان الارتفاع الحاد لسهم Coreweave بعد التداول لافتًا بشكل خاص. فبصفته مزود خدمات حوسبة سحابية على أساس GPU، يُعد Coreweave الممثل الأوضح بين "السحابة الجديدة" المستفيدة من هذا النموذج التمويلي مباشرةً، حيث أن لديه طلب فعلي على القدرات الحوسبية لكنه يفتقر إلى دعم ميزانية عمومية ضخمة كما لدى عمالقة السحابة التقليديين، ما يجعله بالضبط ضمن الفئة المستهدفة من منصة Nvidia المالية.

ضغوط على عمالقة التكنولوجيا، وانقسام حاد في السوق

في تناقض واضح مع قوة سلسلة البنية التحتية الحوسبية، واصلت أسهم شركات التكنولوجيا العملاقة تراجعها لليوم الثاني على التوالي.

أغلقت Google على انخفاض بنسبة 3.84%، ومنذ الإعلان عن إعادة هيكلة قسم الذكاء الاصطناعي الأسبوع الماضي، شهدت أربعة من الجلسات الخمس الأخيرة انخفاضًا في السهم، مما أدى إلى تراجع قطاع خدمات الاتصالات ليقود خسائر القطاعات الأحد عشر ضمن S&P. كما انخفضت Amazon بنسبة 2.09%، وApple بنسبة 1.09%، وBroadcom بنسبة 1.5%، وMicrosoft بنسبة 0.44%.

ويُشير هذا التباين إلى شكوك أعمق في السوق: ارتفعت أسهم شركات إدارة الأصول لتوقعاتها حول الرسوم، بينما لم تستفد أسهم عمالقة التكنولوجيا أو Nvidia من الزخم ذاته.

يكمن المنطق فيما يلي—لو أن طلب السوق على قدرات الذكاء الاصطناعي بهذه القوة، لكان يفترض أن يكون عمالقة الحوسبة السحابية المستفيدون الأبرز؛ إلا أن دخول Nvidia بنفسها لبناء قنوات التمويل لعملائها أثار مخاوف لدى بعض المستثمرين: هل بدأت الميزانيات العمومية للعملاء الرئيسيين تتعرض للضغط؟

ومن الجدير بالذكر هنا أن مبادلة مخاطر التخلف عن السداد لأجل خمس سنوات على Nvidia (CDS) ارتفعت منذ بداية هذا العام بنحو 90%، وعلى الرغم من هبوطها يوم الثلاثاء بمقدار 5 نقاط أساس إلى 72.11 بعد توضيح هوانغ، إلا أنها ما تزال قريبة من أعلى مستوياتها تاريخيًا، ما يشير إلى أن سوق الائتمان لم يستوعب بالكامل الجدل حول "التمويل الدائري".

جدل "التمويل الدائري": القيمة المتبقية لـ GPU هي عقدة القضية

المنطق الرئيسي وراء منصة Nvidia المالية ليس معقدًا: باتت عنق الزجاجة في صناعة الذكاء الاصطناعي تنتقل من الشرائح والطاقة، إلى رأس المال.

العملاء الجدد خارج عمالقة السحابة—المختبرات البحثية في الذكاء الاصطناعي، شركات الحوسبة السحابية الناشئة، مشروعات الذكاء الاصطناعي السيادية—يمتلكون طلبًا حقيقيًا على الحوسبة لكنهم يفتقرون إلى ميزانيات عملاقة مثل Google أو Microsoft. فمركز بيانات ذكاء اصطناعي بقدرة واحد جيجاوات يكلف حوالي 50 مليار دولار، في حين لم تحصل OpenAI حتى الآن على تصنيف ائتماني استثماري.

وشبه الرئيس التنفيذي لـ BlackRock، لاري فينك، هذا النموذج بمرحلة السوق الأولى لسندات الرهن العقاري المدعومة بالأصول:

"نحن في مرحلة مبكرة جدًا، كما كنت في بداية دخولي سوق الأوراق المالية المدعومة بالرهن العقاري في السبعينيات. أعتبرها المستقبل القادم للهندسة المالية."

من جهته، أقر رئيس Apollo Global Management، جيم زلتر، بوجود بعض المخاطر: "سيكون هناك إفراط، وسيحدث تصحيح"، لكنه أضاف أيضًا أن تعدد الأطراف يقلل من مخاطر التركز.

غير أن السؤال الأهم الذي يشغل السوق لم يُجب عليه بعد: ما هي حقًا القيمة المتبقية الطويلة الأمد لـ GPU كضمانة؟

فدورة تحديث شرائح Nvidia تسارعت من كل عامين إلى عام واحد، مع كل جيل جديد يقوض قيمة الأجيال السابقة في السوق. والأساس الذي يقوم عليه النموذج التمويلي—القيمة المتبقية للشرائح—لم يجتز بعد اختبار دورة حياة كاملة.

علاوة على ذلك، فإن هذا الإعلان ليس أكثر من مذكرة تفاهم، ولا يتضمن أي التزامات تعاقدية، ولا تفاصيل عن الجهات المقترضة أو مستويات الفائدة أو مواقع المنشآت أو مواعيد الانطلاق، ما دفع بعض المستثمرين لتبني موقف الترقب.

وقد قدم الرئيس التنفيذي لـ Brookfield، بروس فلات، منظورًا أكثر شمولية قائلاً: "جينسن هوانغ يقود إنشاء هذه الهياكل لأن العالم فيه تريليونات الدولارات." قد يكون هذا هو أقوى داعم لـ "الرؤية الكبرى" هذه، ولكنه أيضًا أكبر عوامل الغموض فيها.