نظرية تباطؤ الذكاء الاصطناعي تصطدم بمرساة تسعير الأصول العالمية بنسبة 5٪، وارتفاع مفاجئ في المخاطر التكنولوجية! بنك Wells Fargo يعيد رسم خريطة استثمار الأسهم الأمريكية ويخفض نقاط مؤشر S&P 500

أفادت المالية المحترفة APP أن أسواق الأسهم الأمريكية، بل والأسواق العالمية، تبدو وكأنها تخضع لاختبار ضغط بشأن سؤال: "هل يمكن أن تصمد مسار نمو الأرباح المدفوع بحمى الذكاء الاصطناعي أمام ضغط تقييم الأسهم؟"، حيث يتلقى قطاع أشباه الموصلات الضربة الأولى. قام كبير استراتيجيي الأسهم في Wells Fargo، Ohsung Kwon، بخفض الهدف لنهاية العام لمؤشر S&P 500 من 7950 نقطة إلى 7700 نقطة، ما يترك مساحة ارتفاع تقارب 1.1% فقط مقارنة بإغلاق السوق الأمريكي يوم الاثنين، كما خفض تصنيف قطاع التكنولوجيا من "زيادة الوزن" إلى "الوزن المتساوي" (equal-weight). تفضّل هذه المؤسسة المالية الكبرى الآن قطاع البرمجيات، المستفيد من موجة تطبيقات الذكاء الاصطناعي، أكثر من قطاع أشباه الموصلات الأكثر سخونة حالياً، ورفعت التصنيف الاستثماري لقطاع الرعاية الصحية الذي يتسم بخصائص دفاعية.

يكثر قلق هذا الاستراتيجي من أن سنوات التوسع المستمر في الأرباح قد دفعت توقعات السوق إلى مستويات تاريخية مرتفعة، بينما تزيد في الآونة الأخيرة حالة عدم اليقين حيال إنفاق رأس المال على الذكاء الاصطناعي، والسياسات الحكومية الأمريكية التي تحد من عملية بناء مراكز البيانات، فضلاً عن السياسات المالية والنقدية. من الجدير بالذكر أن كبير استراتيجيي الأسهم في Wells Fargo لا يظهر قلقاً كبيراً إزاء الأرباح في عام 2027، لكنه يحذر بشدة من أن التباطؤ في إنفاق رأس المال المتعلق ببناء مراكز بيانات الذكاء الاصطناعي قد يؤثر سلباً على أرباح 2028، وعليه، تعد هذه المراجعة بمثابة إعادة تمحيص لمعدل النمو والتقييمات المستقبلية لسوق الأسهم الأمريكية.

اجتاحت الشكوك الأخيرة حول "تباطؤ الذكاء الاصطناعي" أسواق الأسهم العالمية، ما عجّل بإدخال هذه المخاوف في أسعار التداول—حيث دعا قادة الذكاء الاصطناعي أمثال Anthropic وOpenAI بالإجماع خلال عطلة نهاية الأسبوع إلى التباطؤ في وتيرة تطوير النماذج الذكية الأكثر تقدماً. في 12 سبتمبر، دعا داريو أمودي، الرئيس التنفيذي لشركة Anthropic، إلى إبطاء تعزيز قدرات النماذج المتقدمة، لمنح بحوث الأمان وتدابير الحماية فرصة لمواكبة التقدم، ثم أعلن بعض قادة الصناعة، مثل سام ألتمان الرئيس التنفيذي لـOpenAI وإيلون ماسك قائد SpaceX وTesla، دعمهم لهذا الاتجاه.

في أول يوم تداول بأسواق الأسهم بعد طرح أمودي نظرية "التباطؤ"، أي في 14 سبتمبر، تراجعت أسهم عملاق شرائح الذكاء الاصطناعي "Nvidia" بنحو 3.4%، بينما هبط مؤشر أشباه الموصلات في فيلادلفيا، المؤشر العالمي للقطاع، بنحو 6% في تراجع نادر، ما يعكس أن السوق بدأ يأخذ في الاعتبار المخاطر الناتجة عن نقاشات تباطؤ الذكاء الاصطناعي وما شابهها.

تباطؤ الذكاء الاصطناعي مصحوباً بارتفاع عائدات السندات الأمريكية لأجل 10 سنوات، يدفع بأسواق الأسهم الأمريكية والعالمية نحو اختبار قدرة تحقيق نمو أرباح حقيقي في ظل حمى الذكاء الاصطناعي

بدأ السوق يعيد تقييم الاستثمارات الضخمة في التدريب، وسرعة إطلاق النماذج، وتوقعات نمو الطلب المستقبلي على قدرات الحوسبة. في 14 سبتمبر، هبط مؤشر أشباه الموصلات في فيلادلفيا بنحو 6%؛ أما مؤشر KOSPI الكوري، الذي يعتبر بمثابة مؤشر اتجاه عالمي لاستثمارات الذكاء الاصطناعي في الطاقة الحاسوبية، فقد انخفض بأكثر من 3% يوم الاثنين، وانخفض بنسبة 0.85% أخرى في 15 سبتمبر ليغلق عند 6627.26 نقطة، مسجلاً انخفاضاً للجلسة الرابعة على التوالي.

بالنسبة لقطاع أشباه الموصلات، الذي يُعد الأكثر استفادة من طفرة بناء البنية التحتية العالمية للذكاء الاصطناعي والتي تقدر بتريليونات الدولارات، فإنه حتى مع استمرار قوة الطلبيات الحالية، قد يتم تعديل التقييمات بشكل مبكر وبشكل كبير إذا قام المستثمرون بخفض توقعاتهم لمعدل نمو الطلبيات المستقبلية ومدة استدامة النمو.

في الوقت ذاته، وصل عائد السندات الأمريكية لأجل 10 سنوات، المعروف بـ"مرساة تسعير الأصول العالمية"، في 14 سبتمبر أثناء التداول إلى 5.012% وهو الأعلى منذ عام 2007، قبل أن يتراجع إلى 4.960%. ثم ومع إغلاق سوق الأسهم الأمريكية في 15 سبتمبر، استقر العائد فوق مستوى 5% ليغلق قرب 5.04%، مواصلاً تسجيل أعلى مستوياته منذ 2007. تعد "مرساة تسعير الأصول العالمية" مرجعية مهمة لمعدل الفائدة الخالي من المخاطر بالدولار الأمريكي على المدى الطويل، ما يؤثر على تكلفة تمويل الشركات، وأيضاً على سعر الخصم المستخدم لتحويل الأرباح المستقبلية إلى قيمة حالية. ارتفاع أسعار الطاقة وضغوط التضخم يدفعان أسعار الفائدة للصعود، ما يجعل شركات التكنولوجيا تواجه ارتفاع تكلفة الأموال وتعديل التوقعات بنمو طويل الأمد في الوقت نفسه.

وأشار كبير استراتيجيي الأسهم في Wells Fargo، Ohsung Kwon، إلى تغيير آخر: خلال الأشهر الثلاثة الماضية، ارتفع عدد الأوامر الحكومية الأمريكية الجاري تنفيذها لتجميد تطوير مراكز بيانات الذكاء الاصطناعي بنسبة 175%. من منظور آليات الاستثمار، فإن التمويل الأعلى تكلفة وبطء تنفيذ المشاريع سيؤديان إلى إطالة دورة استرداد التدفقات النقدية لاستثمارات الذكاء الاصطناعي الضخمة، ما يزيد من قلق السوق بشأن تحقيق طلبيات البنية التحتية وحالة الذعر من تراجع نمو التدفقات النقدية الحرة إلى المنطقة السلبية.

في المقابل، يتمسك المضاربون الصاعدون في وول ستريت بمواصلة سوق الأسهم الأمريكية والعالمية صعودها استناداً إلى الدعم الذي توفره طفرة غير مسبوقة في بناء البنية التحتية للذكاء الاصطناعي وانتشار تطبيقات الذكاء الاصطناعي في مختلف القطاعات. تتوقع Goldman Sachs أن يصل هدف مؤشر S&P 500 لنهاية العام إلى 8000 نقطة، ويستند الإطار الرئيسي لديهم إلى أن نمو الأرباح يدفع المؤشر للارتفاع بينما تظل مضاعفات التقييم ثابتة تقريباً؛ أما Ed Yardeni، رئيس Yardeni Research وكبير استراتيجيي الاستثمار، فاحتفظ بهدف 8400 نقطة اعتباراً من 12 سبتمبر، مع زيادة تحذيراته من السيناريوهات الهبوطية؛ Michael Purves، المدير التنفيذي ومؤسس Tallbacken Capital Advisors، رفع هدفه لنهاية العام من 7400 إلى 8500 نقطة، حيث يرى أن نمو الأرباح قوي، مستمر وواسع النطاق، وأن التوسع المعتدل في مضاعف السعر إلى الأرباح قد يضيف مزيداً من مساحة الصعود.

تفرض تقديرات التقييمات الثلاثة افتراضات مختلفة، لكن الاهتمام المشترك بينها يدور حول ما إذا كان بإمكان الشركات الاستمرار في تحقيق الأرباح. بناءً على علاقة "مستوى المؤشر = ربحية السهم × مضاعف السعر إلى الأرباح"، فإن نمو الأرباح الكافي لتعويض تراجع مضاعف التقييم ما زال بإمكانه دفع المؤشر للصعود؛ والاختلاف الأساسي بين Wells Fargo والمضاربين الصاعدين يكمن في مدى قدرة هذا التعويض على الاستمرار.

من الناحية التقنية الأساسية، فإن وتيرة تطوير النماذج المتقدمة وحجم الاستخدام التجاري للنماذج المنشورة هما مساران للنمو مرتبطان لكن غير متزامنين. يمكن لنموذج متكامل التدريب أن يخدم برمجة التطبيقات وخدمة العملاء وتحليل البيانات المالية وإدارة المعرفة المؤسسية بشكل متواصل؛ ومع تزايد أعداد المستخدمين وتكرار وأهمية المهام، فإن الطلب على الاستدلال (Inference) يمكنه الاستمرار في التوسع. كما أن سير العمل الذكي (Agentic Workflows) سيوسع من مجرد سؤال واحدة إلى سلسلة من استدعاءات النماذج وبحث المعلومات وتنفيذ الأدوات والتحقق من النتائج. وقد عرضت الممارسات الهندسية المعلنة من Anthropic هذه الآلية. أحد الاستنتاجات بناء على ذلك هو: حتى مع تباطؤ تعزيز القدرات المتقدمة، قد لا يزال اختراق تطبيقات الشركات يدفع بنمو خدمات السحابية وعائدات الاستدلال؛ لكن طلبات أشباه الموصلات الجديدة تعتمد أيضاً على معدلات استخدام القدرات القائمة، وكفاءة الاستدلال وخطط التوسع، ولا يمكن مساواتها بشكل مباشر مع عائدات التطبيقات.

لذا فإن المسار الأكثر جدارة بالاهتمام لتحقيق التوسع في الأرباح هو انتقال عائدات الذكاء الاصطناعي تدريجياً من مزودي البنية التحتية إلى منصات التطبيقات والشركات التي تستخدم الذكاء الاصطناعي. يمكن لشركات البرمجيات تحقيق الإيرادات عبر الوظائف المدفوعة وخدمات سير العمل، بينما توفر منصات السحابة إيرادات من خدمات الحوسبة والنماذج، وتستفيد الشركات الأخرى من تقصير دورة البحث والتطوير، وزيادة معدلات تحويل المبيعات وتقليل الأعمال المكررة لتحسين الأرباح. ويحدث التحسن المستدام في الأرباح والتدفقات النقدية فقط إذا تجاوزت هذه الإيرادات الجديدة تكاليف الاستدلال المتزايدة والتكامل مع الأنظمة والمراجعات البشرية.

تعتبر Goldman Sachs أيضاً أن قدرة استثمارات الذكاء الاصطناعي على توليد أرباح مستدامة هي العامل الأساسي في استمرارية نمو الأرباح، وأن البيئة الحالية ذات العوائد العالية وسياسة الاحتياطي الفيدرالي FOMC بالإبقاء على معدلات الفائدة المرتفعة لفترة أطول قد تزيد من تباين أداء قطاع الذكاء الاصطناعي داخلياً: فالشركات التي يمكنها إثبات دفع العملاء للأموال، ونمو الأرباح والعائد على رأس المال، هي الأكثر قدرة على الحفاظ على التقييمات؛ أما الشركات المعتمدة بشكل أساسي على توقعات النمو بعيدة الأمد فتحتاج إلى أدلة أداء أقوى.

Wells Fargo "يضغط على المكابح" ويخفض نقاط مؤشر S&P 500: المخاطر التقنية تعيد تشكيل توقعات الصعود لسوق الأسهم الأمريكية

بينما تواصل كبرى مؤسسات وول ستريت الإشادة بسوق الأسهم الأمريكي على المدى الطويل بدعم حمى الذكاء الاصطناعي، اختار Ohsung Kwon من Wells Fargo خفض الهدف لنهاية العام لمؤشر S&P 500، مشيراً إلى أن دورة نمو الأرباح المستمرة منذ عشر سنوات لا بد أن تتباطأ، وأن المخاطر التقنية في أسواق الأسهم الأمريكية والعالمية تتراكم.

يُعد هذا الاستراتيجي أحد القلائل في وول ستريت الذين خفضوا توقعاتهم في الأسابيع الأخيرة، حيث خفّض الهدف من 7950 إلى 7700 نقطة. الهدف الجديد يعني أن هناك مساحة ارتفاع تزيد قليلاً عن 1% مقارنة بإغلاق المؤشر يوم الاثنين. أصبح Kwon أكثر حذراً تجاه قطاع التكنولوجيا، وخفض تصنيفه من الوزن الزائد إلى الوزن القياسي، ويرجع ذلك إلى أن الانتخابات النصفية المقبلة باتت تشكل خطراً متزايداً على القطاع، خاصة مع تصاعد الأصوات المعارضة لتطوير مراكز البيانات.

كتب Kwon في أحدث تقرير بحثي له: "خلال الأشهر الثلاثة الماضية، ازداد عدد الأوامر الحكومية السارية في جميع أنحاء أمريكا بتعليق تطوير مراكز البيانات بنسبة 175%، ونتوقع استمرار هذا الاتجاه، خاصة في سياق المخاوف الأمنية التي تعلنها مختبرات الذكاء الاصطناعي المتقدمة." وأضاف أنه يعتقد أن احتمالية فوز الحزب الديمقراطي في الانتخابات عالية جداً، ما يعزز هذه المخاطر أكثر نظراً لأن الحزب الديمقراطي عادة ما يؤيد تنظيم الذكاء الاصطناعي.

كما هو موضح في الرسم أعلاه، خفض Wells Fargo هدف مؤشر S&P 500—ويتوقع الاستراتيجي Ohsung Kwon أنه بحلول نهاية عام 2026، سيرتفع مؤشر S&P 500 بنسبة 1.1% فقط.

قبل خفض Kwon للهدف، كان آخرون في وول ستريت قد رفعوا توقعاتهم بشكل متتالٍ. قامت Bank of America وTallbacken Capital Advisors يوم الاثنين برفع الهدف لنهاية العام لمؤشر S&P 500، كما رفع كل من Morgan Stanley والمخضرم Ed Yardeni أهدافهم أيضاً في أغسطس.

في الوقت نفسه، تصاعدت الخلافات بين إدارة ترامب وقادة صناعة الذكاء الاصطناعي، ما زاد من الضغوط السوقية، حيث يتخوف المستثمرون من قدرة هذه الاستثمارات في البنية التحتية على تحقيق العائد المرجو منها. وقد دعت شركات تطوير مثل Anthropic وOpenAI مراراً إلى التباطؤ في تطوير تقنيات الذكاء الاصطناعي المتقدمة منعاً للكوارث، بينما يصر الرئيس الأمريكي على إبقاء الولايات المتحدة في صدارة السباق التنموي.

بدأ Kwon هذا الشهر باتخاذ موقف حذر تجاه سوق الأسهم الأمريكية، محذراً من دخول دورة الإنفاق الرأسمالي للذكاء الاصطناعي مراحلها المتأخرة بحلول عام 2027. وأوضح أنه يفضل قطاع البرمجيات على أشباه الموصلات، حيث يرجح أن أسهم الأخيرة ستعيد اختبار القيعان التي سجلتها في يوليو.

وقد تكون نتائج الانتخابات النصفية في صالح قطاع الرعاية الصحية، حيث رفع Kwon تصنيف هذا القطاع من الوزن القياسي إلى الوزن الزائد. من الممكن أن يؤدي فوز الديمقراطيين في انتخابات مجلس الشيوخ أو النواب إلى تهيئة الظروف لتعزيز الإعانات الإضافية ضمن قانون الرعاية الصحية الميسرة، ما سينعش أعمال المستشفيات وشركات التأمين الصحي التي تعتمد بشكل كبير على منصات معاملات التأمين الصحي.

يذكر Kwon أن تفوق نمو ربحية السهم على التوقعات قد يمنح السوق قوة دافعة نحو الصعود، إلا أن أرباح هذا العام قد بلغت بالفعل ذروة دوراتها.

وكتب Kwon: "هذه واحدة من أقوى دورات نمو ربحية السهم في التاريخ. وبحلول 2027، من المتوقع أن يصل متوسط معدل نمو ربحية السهم السنوي للعشر سنوات السابقة إلى 14%، وهو معدل لم يتجاوزه سوى ازدهار ما بعد الحرب العالمية الثانية في خمسينيات القرن الماضي."

ويعتقد أنه لا توجد مخاطر كبيرة العام المقبل، لكنه يحذر من أن تباطؤ الإنفاق على الذكاء الاصطناعي سيعرض أرباح 2028 للخطر.

يُقدر Kwon أن نسبة تخصيص الأسهم بلغت الآن 72%، وهو أعلى مستوى منذ عام 1969، لكنه يرى، بناءً على نماذجه، أنه ينبغي أن تكون النسبة قرب الـ60%. ويشير إلى أن فجوة النسبة الفعلية عن المستوى الذي تبرزه نماذجه أكبر حتى من أكثر الفترات حماسة في فقاعة قطاع التكنولوجيا.