تفاوتات السوق، والانحراف في التقييم، هل قطاع الإنترنت في أمريكا الشمالية "رخيص" فقط ظاهريًا؟

أفاد تطبيق Zhihui Finance APP بأن أحدث تقرير أسبوعي عن قطاع الإنترنت في أمريكا الشمالية صادر عن Morgan Stanley أظهر أن قطاع الإنترنت ارتفع بنسبة تقارب 1% الأسبوع الماضي، في حين انخفض مؤشر S&P 500 بنسبة 1% وارتفع مؤشر ناسداك بنسبة 1% خلال الفترة نفسها. وتباين الأداء داخل القطاع بشكل واضح: تصدرت الإعلانات الرقمية الارتفاع، في حين واجهت التجارة الإلكترونية وقطاعي السياحة والاقتصاد التشاركي ضغوطاً عامة. أبقت المؤسسة على نظرتها بأن قطاع الإنترنت في أمريكا الشمالية "جذاب"، وأشارت إلى أنه إذا اعتُبرت الحوافز القائمة على الأسهم (SBC) كنفقات نقدية، فإن التقييمات الحقيقية لهذا القطاع ليست رخيصة كما تبدو.

مراجعة أداء السوق: الإعلانات الرقمية في الصدارة، التجارة الإلكترونية والاقتصاد التشاركي تحت الضغط

خلال الأسبوع الماضي، كان أداء قطاع الإعلانات الرقمية هو الأقوى. حيث ارتفعت أسهم Google (GOOGL.US) وMeta (META.US) بنسبة حوالي 3.3% و2.7% على التوالي، مما دفع متوسط الارتفاع المرجح بالقيمة السوقية للقطاع إلى 3.1%. في المقابل، انخفضت أسهم Snap (SNAP.US) وPinterest (PINS.US) وReddit (RDDT.US) بنسبة 2.6% و2.4% و4.4% على التوالي.

انخفض المتوسط المرجح بالقيمة السوقية لقطاع التجارة الإلكترونية بنسبة 1.1%، لكن الأداء كان متفاوتاً داخلياً، حيث انخفض سهم Amazon (AMZN.US) بنسبة 1.2%، بينما ارتفعت أسهم eBay (EBAY.US) وWW International (WW.US) بنسبة 3.8% و18.9% على التوالي.

تعرض قطاع السياحة لضغوط، حيث انخفض سهم Booking (BKNG.US) بنسبة 3.5%، وExpedia (EXPE.US) بنسبة 0.5%، وAirbnb (ABNB.US) بنسبة 2.3%.

كما ضعف أداء قطاع الاقتصاد التشاركي بشكل عام، حيث انخفض سهم Uber (UBER.US) بنسبة 1.6%، وDoorDash (DASH.US) بنسبة 4.5%، وMaplebear (CART.US) بنسبة 6.9%، وLyft (LYFT.US) بنسبة 1.4%.

انحراف مؤشرات التقييم: هل "الرخص" مجرد مظهر؟

أشارت Morgan Stanley إلى أن مؤشرات تقييم قطاع الإنترنت في أمريكا الشمالية تظهر انحرافاً واضحاً في الوقت الحالي. بشكل عام، يبلغ معدل EV/EBITDA المستقبلي للقطاع خلال 12 شهراً (NTM) حوالي 12.4 مرة، وهو أقل بنسبة 9% و17% من متوسط خمس وعشر سنوات على التوالي؛ أما معدل NTM EV/Sales فيبلغ 4.7 مرة، أي أعلى بنسبة 14% و15% من متوسط خمس وعشر سنوات على التوالي.

بالنسبة للأسهم الكبرى، وحسب حسابات ربحية السهم (EPS) لعام 2026، يبلغ معامل السعر إلى الربحية لكل من Amazon وGoogle وMeta تقريباً 19 مرة، 17 مرة، و21 مرة على التوالي، أي أقل من المتوسط خلال الـ12 شهراً الماضية بنسبة 35% و33% و7% على التوالي. وحتى 18 سبتمبر، بلغ معدل NTM EV/EBITDA لكل منهم 10.8 مرة، 15.0 مرة و10.4 مرة على التوالي. وبالمقارنة مع متوسط العامين الماضيين، يعتبر معدل Amazon أقل بـ15%، وGoogle أعلى بـ6%، وMeta أقل بـ16%؛ أما بالمقارنة مع متوسط السنوات الثلاث الماضية، فإن Amazon أقل بـ17%، وGoogle أعلى بـ11%، وMeta أقل بـ14%.

هذا يعني أنه من منظور EBITDA، لا تزال تقييمات شركات الإنترنت الأمريكية أقل من المتوسط التاريخي؛ لكن من منظور مضاعفات المبيعات، فإن تقييم القطاع ككل ليس رخيصاً.

حلل التقرير كذلك تأثير اعتبار الحوافز القائمة على الأسهم (SBC) كنفقات نقدية على تقييم EV/EBITDA لشركات الإنترنت. وأظهرت النتائج أنه إذا اعتُبرت SBC تكلفة نقدية، فإن مضاعفات التقييم لغالبية القطاعات الفرعية سترتفع بشكل ملحوظ.

وبشكل أكثر تحديداً، ارتفع الوسيط في قطاع الوسائط الرقمية بحوالي 38% (باستثناء Snap)؛ وارتفع الوسيط في قطاع التجارة الإلكترونية بنسبة 26% تقريباً؛ وفي قطاع ألعاب الفيديو بحوالي 13% (باستثناء Roblox وUnity)؛ أما في قطاعات السياحة والاقتصاد التشاركي وتكنولوجيا العقارات، فقد ارتفع الوسيط بحوالي 51% (باستثناء Zillow).

هذا التعديل يعني أنه إذا نظر المستثمرون بشكل أكثر تحفظاً إلى تأثير الحوافز القائمة على الأسهم على التدفقات النقدية الحقيقية، فإن تقييم العديد من شركات الإنترنت ليس رخيصاً كما يبدو من الوهلة الأولى.

من الزاوية التداولية، هناك تباين واضح في الاهتمام بالمراكز القصيرة: تتصدر شركات مثل Opendoor (OPEN.US) وThe Trade Desk (TTD.US) وWW International (WW.US) من حيث نسبة المراكز القصيرة، بينما تحتفظ شركات المنصات الكبرى مثل Amazon وMeta وGoogle بأدنى نسب مراكز قصيرة، مما يظهر أن السوق أقل انقساماً تجاه الشركات القيادية.