قامت Nvidia بإعادة تعريف التدفق النقدي الحر بهدوء، هل يحمل برنامج إعادة شراء الأسهم بمليارات الدولارات بعض الغموض؟

تغيّر طفيف في صياغة كلمات شركة Nvidia يعيد تشكيل فهم المستثمرين للوضع المالي لهذه الشركة العملاقة في مجال الرقائق الإلكترونية.

في 28 سبتمبر من هذا العام، أعلنت Nvidia عن توسيع نطاق تفويض إعادة شراء الأسهم بمقدار 150 مليار دولار ليصل إلى 235 مليار دولار، وأدرجت بشكل خفي في الإعلان عبارة رئيسية—“سنقوم بإعادة العائد للمساهمين على شكل تدفق نقدي حر زائد صافي الاستخدامات الاستراتيجية (excess free cash flow net of strategic uses)”. حسب ما ورد في صحيفة وول ستريت جورنال، فإن هذه العبارة تشكّل في الواقع إشارة للمستثمرين: استثمارات Nvidia في الأسهم الخارجية ستقيد بدورها النقد المتوفر لإعادة الشراء وتوزيعات الأرباح. هذا التصريح بالكاد لفت انتباه السوق، لكن المنطق المالي الكامن خلفه ذو تأثير عميق المدى.

إذا تم احتساب الاستثمارات الاستراتيجية في الأسهم ونفقات محفزات الأسهم للعاملين كجزء من التدفقات النقدية، فإن التدفق النقدي الفعلي الحر لـ Nvidia للنصف الأول من السنة المالية الحالية سينخفض بسرعة من المستوى الرسمي المعلن 69.9 مليار دولار إلى حوالي 21.7 مليار دولار—أي انخفاض بنحو سبعين بالمئة. وفي الوقت نفسه، أنفقت Nvidia خلال نفس الفترة حوالي 31 مليار دولار على عمليات إعادة شراء أسهم تتجاوز ما هو ضروري للحفاظ على رأس المال دون تغيير، ورفعت ديونها طويلة الأجل من 24.9 مليار دولار إلى 32.4 مليار دولار، ما يدل على اعتماد جزئي على الاقتراض لدعم عمليات إعادة الشراء. هذا التوجه أثار تساؤلات خارجية حول استدامة برنامج إعادة الشراء الخاص بالشركة.

"صافي الاستخدامات الاستراتيجية": عبارة واحدة تغيّر منطق إعادة الشراء

الجوهر في تعديل Nvidia لصياغة السرد هذه المرة يكمن في إدراج الاستثمارات الاستراتيجية في الأسهم ضمن الفئة التي تخصم من التدفق النقدي الحر.

عادة، يتم احتساب التدفق النقدي الحر بناءً على التدفق النقدي الناتج عن الأنشطة التشغيلية بعد خصم النفقات الرأسمالية (capex)، ويُنظر إليه كمؤشر وكيل للنقد الذي يمكن للشركة التصرف به بحرية بعد المحافظة على التشغيل. إلا أن النفقات الرأسمالية لـ Nvidia لم تعد تقتصر على المصانع والمعدات، بل امتدت لتشمل الاستثمارات في الأسهم داخل منظومة AI البيئية.

أفصحت Nvidia أنه حتى الآن، تمتلك حصصًا في 13 شركة مدرجة و229 شركة خاصة، تشمل مجالات بناء مراكز البيانات وتطوير نماذج AI وإمدادات الطاقة وتصنيع الأجهزة، بما في ذلك شركات معروفة مثل OpenAI وAnthropic. تعتبر Nvidia أن هذه الاستثمارات “استراتيجية” وليست “اختيارية”، وترى أنها تساهم في تسريع تطوير منصتها الحاسوبية وسوق AI الإجمالي.

الجدير بالذكر أن هذه الشركات المستثمَر فيها تُعد أيضًا مشترين لرقائق Nvidia، ما يخلق ديناميكية دورية—تقوم Nvidia بضخ رأس مال فيها، وتستخدم هذه الشركات الأموال لشراء منتجات Nvidia. هذه الحلقة المغلقة أثارت مخاوف السوق بشأن استدامة ازدهار AI.

ما وراء الأرقام: إلى أي حد تم تقدير التدفق النقدي الحر بشكل مبالغ فيه؟

لم تعدّل Nvidia رسميًا تعريف التدفق النقدي الحر، حيث ما تزال تستخدم الصيغة التقليدية. لكن الفارق الفعلي في الأرقام مذهل.

بحسب تحليل صحيفة وول ستريت جورنال، وخلال النصف الأول من السنة المالية المنتهية في 26 يوليو من هذا العام:

• بلغ التدفق النقدي الخارج من Nvidia لغرض شراء الاستثمارات في الأسهم 42.4 مليار دولار، والمتحصلات من بيع هذه الاستثمارات 7.2 مليار دولار، ليصل صافي التدفق الخارج إلى 35.2 مليار دولار؛

• لو تم اعتبار هذا الصافي الخارج جزءًا من النفقات الرأسمالية، سينخفض التدفق النقدي الحر لدى Nvidia من 69.9 مليار دولار إلى 34.7 مليار دولار؛

• إضافة إلى ذلك، فإن النفقات النقدية المتعلقة بمحفزات الموظفين عبر الأسهم ليست مدرجة ضمن حسابات التدفق النقدي الحر التقليدي. خلال نفس الفترة، دفعت Nvidia ضرائب استقطاع على النقد بقيمة 4.5 مليار دولار نتيجة استحقاق أسهم الموظفين، وأنفقت نحو 9 مليارات دولار أخرى في إعادة الشراء لمعادلة تخفيف الأسهم الناتج عن الحوافز؛

• وبعد خصم النفقات النقدية المتعلقة بمحفزات الأسهم، ومن ثم احتساب صافي الاستثمارات في الأسهم، يبلغ التدفق النقدي الحر المعدل لنصف السنة المالية في Nvidia حوالي 21.7 مليار دولار، أي أقل بحوالي 69% من الرقم المعلن رسميًا.

في الوقت ذاته، رفعت Nvidia ديونها طويلة الأجل بمقدار 24.9 مليار دولار خلال نفس الفترة، وهو ما يفسر جزئيًا كيف حافظت الشركة على وتيرة إعادة الشراء الإضافية رغم استنزاف الكثير من النقد في الاستثمارات الاستراتيجية ومحفزات الأسهم.

تفويض إعادة الشراء بـ 235 مليار دولار: هل يمكن تحقيق توقعات وول ستريت؟

حجم تفويض إعادة الشراء الذي تصل قيمته إلى 235 مليار دولار لدى Nvidia هائل ويستند إلى ضرورة استمرار توفر تدفق نقدي قوي للغاية.

وبحسب بيانات توقعات المحللين في وول ستريت التي جمعتها Visible Alpha، يُتوقع أن يبلغ متوسط التدفق النقدي الحر لدى Nvidia في السنة المالية 2028 (المنتهية في يناير 2028) أكثر من 330 مليار دولار، أي يكفي نظريًا لتغطية جميع عمليات إعادة الشراء وتوزيعات الأرباح.

ومع ذلك، فإن Nvidia، من خلال تغيير صياغة خطابها، أوضحت أن هناك حاجة مستمرة لضخ كميات كبيرة من الأموال في الشركات المستثمَر فيها. وإذا ظل حجم الاستثمارات الاستراتيجية في الأسهم عند مستوى مرتفع، فإن التدفق النقدي الحر الفعلي المعدل المتاح للتوزيع سيكون أدنى بكثير من الأرقام المتوقعة بالصيغ التقليدية، ما سيقلّص المساحة الفعلية لتنفيذ خطة إعادة الشراء.

الإفصاح عن المعلومات: Nvidia تتفوّق على نظرائها، ولكن ما زالت غير كافية

فيما يتعلق بالشفافية، قامت Nvidia بإجراء تعديلات رائدة.

في الربع الأخير، أعادت Nvidia تصنيف بنود جدول التدفقات النقدية، مفرقة بين الأوراق المالية للدين والأوراق المالية للأسهم بشكل كامل تحت بند الأنشطة الاستثمارية (حيث تقتصر ممتلكاتها من الأوراق المالية للدين على سندات الخزانة الأمريكية والسندات المؤسسية)، ما يسمح للمستثمرين بإجراء التعديلات بأنفسهم.

وبالمقارنة، تدمج شركات مثل Microsoft وAmazon وشركة Alphabet الأم لـ Google بين الاستثمارات في الدين والأسهم معًا، ما يجعل من الصعب على المستثمرين فصل البيانات. وترى صحيفة وول ستريت جورنال أن الشركات الأخرى يجب أن تحذو حذو Nvidia.

ومع ذلك، تبقى ترقيات الإفصاح لدى Nvidia مجرد بداية. الصورة الحقيقية للتدفق النقدي الحر أكثر تعقيدًا بكثير مما يبدو على السطح، ويحتاج المستثمرون إلى مستوى أعلى من الشفافية في كشف جدول التدفقات النقدية حتى يتمكنوا من تقييم الوضع المالي الحقيقي وقدرة إعادة الشراء لأهم شركة شرائح إلكترونية في عصر الذكاء الاصطناعي.