العين على العاصفة الاقتصادية العالمية: أزمة ديون الدول المتقدمة

تحولت الدول المتقدمة من كونها مرساة استقرار للنظام المالي العالمي إلى مصدر جديد للمخاطر. في ظل ارتفاع أسعار الطاقة واستمرار ارتفاع أسعار الفائدة، تتفاقم مشكلات استدامة الديون في الولايات المتحدة وأوروبا واليابان. فالدول المتقدمة التي كانت تعتبر سابقًا الأساس الآمن للأسواق المالية العالمية، أصبحت أوضاعها المالية الآن مصدر قلق لا يمكن للمستثمرين تجاهله.

حذرت المديرة العامة لصندوق النقد الدولي (IMF) كريستالينا جورجييفا مؤخرًا، قائلة إن الاقتصادات المتقدمة أصبحت الأسوأ في مسألة الديون. مع استمرار ارتفاع الفوائد على سداد الديون الحكومية، يضيق الحيز المالي بشكل أكبر، وستتقلص قدرة الدول على تقديم الدعم لتكاليف معيشة السكان.

وقالت: "ينبغي أن نستعد لمزيد من الاستياء بين الناس"، وأضافت "ربما سينزلون إلى الشوارع". تأتي هذه التصريحات قبيل انعقاد اجتماعات صندوق النقد الدولي والبنك الدولي السنوية، حيث كانت تايلاند مسرحًا لبداية أزمة آسيا المالية منذ نحو ثلاثين عامًا.

وأشارت Bank of America Securities أيضًا إلى أن الولايات المتحدة وفرنسا تواجهان ضغوطًا متعددة مثل ارتفاع الديون وتزايد تكاليف التمويل وتعثر التعديلات المالية. لقد راكم البلدان ديونًا ضخمة خلال فترة أسعار الفائدة المنخفضة، لكنهما وجدا صعوبة في خفض الإنفاق بعد تشديد بيئة التمويل. الضغوط الأمريكية تعود أساسًا لتراجع الإيرادات الضريبية، أما فرنسا فهي تواجه هبوطًا هيكليًا أعمق في الإيرادات؛ كما أن المملكة المتحدة واليابان أيضًا لا يمكنهما البقاء خارج هذه الدائرة.

ولا تقتصر آثار هذه الضغوط المالية على حكومات الدول فقط. فمع استمرار ارتفاع عوائد الأصول الأساسية مثل سندات الخزانة الأمريكية، ستتأثر تكاليف التمويل على الشركات والمستهلكين والحكومات جميعًا؛ وإذا أدت أسعار النفط المرتفعة إلى زيادة التضخم، ودفعت الاحتياطي الفيدرالي الأمريكي أو بنك اليابان إلى الإبقاء على السياسات النقدية المتشددة، فقد تواجه الأسواق الناشئة ضغوطًا أكبر، وستكون مضطرة للموازنة بين رفع الفائدة وتحمل تدفقات رؤوس الأموال للخارج.

"الدائرة المفرغة" بين الديون وأسعار الفائدة

تكمن جذور معضلة الديون في الدول المتقدمة في وجود فائض ديوني هائل متوارث من حقبة أسعار الفائدة المنخفضة، يتعارض هيكليًا مع الظروف الراهنة من ارتفاع الفائدة.

ووفقًا لبيانات الجمعية الدولية للتمويل (IIF)، فإن حكومات الدول الثرية كانت تدفع أكثر من 3.3 تريليون دولار كفوائد سنوية حتى قبل أحدث موجة من بيع السندات، وهو مبلغ يتجاوز إجمالي الإنفاق الدفاعي العالمي أو الاستثمارات في مجال الذكاء الاصطناعي. وقد بلغ متوسط عائدات سندات حكومات مجموعة السبع (G7) ذات العشر سنوات 4.3% الشهر الماضي، وذلك لأول مرة منذ عام 2008.

ووصف كبير الاقتصاديين الآسيويين في بنك HSBC، فريدريك نيومان، هذا الوضع بأنه "دائرة خطيرة" — "فارتفاع تكاليف خدمة الديون يدفع المستثمرين إلى رفع أسعار الفائدة أكثر". أظهرت تقارير بلومبرج أن الفارق بين عوائد السندات السيادية في الأسواق المتقدمة وتلك الخاصة بالأسواق الناشئة آخذ في التضاؤل، ما يؤدي إلى تآكل امتياز المصداقية الائتمانية للدول الغنية.

وقد صنف الاقتصاديان العالميان في Bank of America Securities كلاوديو إريغوين وأنطونيو جابرييل، هذه الظاهرة في "النشرة الأسبوعية للاقتصاد العالمي" الأخيرة بأنها مشكلة "السياسات المالية غير المتزامنة زمنيًا". وأشار التقرير إلى أن نسبة الدين إلى الناتج المحلي الإجمالي في فرنسا والولايات المتحدة ارتفعت بحدود 50 و60 نقطة مئوية على التوالي في العشرين عامًا الماضية، ومعظمها خلال فترة أسعار الفائدة المنخفضة للغاية. ويتمثل جوهر المشكلة ليس فقط في الاقتراض المفرط أثناء فترة الفائدة المنخفضة، بل في عجز النظام السياسي على تحقيق التعديلات المالية المطلوبة عندما تختفي ظروف التمويل الميسرة.

الولايات المتحدة وفرنسا: مرض مشترك، وأسباب مختلفة

قام تقرير Bank of America Securities بمقارنة مفصلة للديناميكيات المالية بين الولايات المتحدة وفرنسا، حيث تواجه الدولتان أزمات متشابهة ولكن دوافعها مختلفة.

تتساوى نسب الدين إلى الناتج المحلي الإجمالي لدى البلدين تقريبًا، عند حدود 120%، مع تفوق طفيف للولايات المتحدة. كما أن كلا البلدين يسجلان عجزًا أساسيًا قليلاً فوق 2.5% من الناتج المحلي الإجمالي، ولكن عبء الفوائد أكبر في أميركا، ليصل إجمالي العجز لنحو 6% من الناتج المحلي، مقارنة بنحو 5% في فرنسا.

وعلى صعيد الإيرادات، شهد البلدان ازدهارًا ضريبيًا بين 2021 و2022، ثم انخفض بشكل حاد بعد عام 2022. وترى Bank of America Securities أن صناع السياسات في الدولتين اعتبروا هذا النمو المؤقت في الإيرادات تحسنًا دائمًا، واحتفظوا بمستويات إنفاق مرتفعة، وعند تراجع الإيرادات لم يعد ممكنًا سوى الاستدانة للحفاظ على نفس الإنفاق.

وتكمن الفروق في أن: تراجع الإيرادات في الولايات المتحدة هو دوري بالأساس، ناتج عن عودة ضرائب أرباح رأس المال إلى طبيعتها في 2022 وبعض التأثيرات المؤقتة لضريبة الدخل؛ بينما تراجع الإيرادات في فرنسا أكثر هيكلية، ويرجع جزئيًا لانخفاض مرونة الضرائب بعد الإصلاحات الضريبية وانكماش عائدات ضرائب الشركات والعمل. وأشارت Bank of America Securities إلى أن جزءًا من تراجع الإيرادات في فرنسا قد يكون دائمًا، وأن التشظي السياسي واقتراب الانتخابات في 2027 يزيدان صعوبة تحقيق التعديل المالي.

المملكة المتحدة: ميزانية حذرة لا تخفي التحديات الطويلة الأمد

تواجه المملكة المتحدة أيضًا ضغوطات مالية مقترنة بقيود سياسية. وتتوقع Bank of America Securities أن تعلن الحكومة عن ميزانية خريفية محافظة نسبيًا في 28 أكتوبر، تركز على الحفاظ على الاستقرار المالي بدلاً من طرح تدابير توسعية واسعة النطاق.

ووفقًا لتقديرات Bank of America Securities، تقلص الهامش المالي المتاح للميزانية بموجب قواعد استقرار المالية البريطانية من 23.6 مليار جنيه إسترليني في مارس إلى حوالي 10 مليارات فقط حاليًا، بسبب ارتفاع عائدات السندات والتضخم وتباطؤ النمو الاقتصادي. ومن أجل استعادة الهامش جزئيًا إلى نحو 17 مليار جنيه، من المتوقع أن تعلن الحكومة زيادات ضريبية تقدر بنحو 8 مليارات جنيه إسترليني.

وعلى جانب الإنفاق، من المتوقع أن تعلن الحكومة عن إجراءات دعم طاقة بقيمة حوالي 5.5 مليار جنيه، تشمل تمديد تجميد ضريبة الوقود وتخفيض ضريبة القيمة المضافة على الكهرباء، للتخفيف من الضغوط التضخمية. وتتوقع Bank of America Securities أن هذه الإجراءات ستخفض التضخم بحلول عام 2027 بنحو 20 نقطة أساس، لكنها غير كافية لتغيير تقديرها بأن بنك إنجلترا سيرفع الفائدة مرة أخرى في نوفمبر ثم في فبراير المقبل.

وشددت Bank of America Securities على أن التحديات المالية الأكبر في المملكة المتحدة ستترك للمستقبل — بما في ذلك قرار ما إذا كان يجب التراجع عن خطة تقليص الإنفاق في القطاعات غير المحمية، وزيادة إنفاق الدفاع، ومعالجة فجوات تمويل رعاية المجتمع — إذ تم تأجيل كل ذلك إلى فترة البرلمان القادمة.

اليابان: كسب الوقت مقابل تأجيل المخاطر دون حلها

تقدم اليابان مسارًا مختلفًا: فقد أخرت نتائج الديون العالية بفضل سياسة نقدية بالغة التيسير، ومتوسط أجل دين طويل، وهيكل تمويل محلي، لكنها لم تلغ هذه النتائج.

أشار تقرير Bank of America Securities إلى أن تراكم الديون لعقود في اليابان جاء تحت ظروف تمويل ميسرة للغاية مع نمو اسمي ملائم وأجل دين طويل وهيمنة التمويل المحلي، ما يسمح بتأجيل آثار ارتفاع الفائدة على المالية العامة ولكن لا يلغيها.

ومع استمرار بنك اليابان في رفع الفائدة بفعل ضغوط أسعار النفط — تتوقع Bank of America Securities أن يرتفع سعر الفائدة من 1.25% حاليًا إلى 2.00% بنهاية 2027 — تجاوز عائد سندات الخزانة اليابانية 3%، وستبدأ الضغوط على كلفة خدمة الدين في الظهور تدريجيًا.

الأسواق الناشئة: دروس مستفادة ومتانة نسبية

بالمقارنة مع أزمة الدول المتقدمة، أثبتت الأسواق الناشئة متانة نسبية أكبر بوجه عام.

وقالت أدريانا دوبِيتا، نائبة كبيرة الاقتصاديين للأسواق الناشئة في بلومبرج إيكونوميكس: "لقد أكملت عدة أسواق ناشئة دروسها في السنوات الأخيرة، فدخلت هذه الدورة من تقلبات السوق بحالة اقتصادية أفضل مما كانت، مع عجز أصغر في الحساب الجاري واحتياطيات نقد أجنبي أكثر وفرة، مما قلل من الحاجة للجوء إلى صندوق النقد الدولي."

ويعود الفضل في هذه المتانة جزئيًا للدروس المريرة من أزمة آسيا المالية قبل نحو ثلاثين عامًا. ففي عام 1997 اضطرت تايلاند للتخلي عن تثبيت سعر الصرف، وانتقلت الأزمة سريعًا إلى ماليزيا وإندونيسيا وكوريا الجنوبية. بعد ذلك، شددت الحكومات قواعد المالية العامة واللوائح المصرفية، وراكمت احتياطيات مالية كبيرة.

قال رئيس سنغافورة حاليًا، ثارمان شانموغاراتنام، صراحةً في إحدى الفعاليات قبل القمة، إن التحديات المالية الكبرى الآن تواجه "أكبر الاقتصادات ذات الأهمية النظامية في العالم" ، و"صندوق النقد الدولي لا يمكنه إنقاذهم"، ورغم ذلك "يجب أخذ توصياته القوية على محمل الجد".

ومع ذلك، بدأت بالفعل تظهر آثار ارتداد مشكلات الدين في الدول المتقدمة: أدى ارتفاع العائدات طويلة الأجل إلى دفع بعض المستثمرين لتقليل تعرضهم لسندات الأسواق الناشئة، وبدأت دول مثل تايلاند في التفكير باللجوء إلى إصدارات ديون قصيرة الأجل. وذكر رئيس البنك الدولي أجاي بانجا لبلومبرج أن الدول التي تواجه ضيقًا في التمويل تفضل الآن تعديل القروض على المشاريع القائمة بدلًا من التوجه لطلب تمويل جديد.

المخاطر السياسية: من الأسواق الناشئة إلى الدول المتقدمة

مع انتقال مركز المخاطر المالية والمالية العامة إلى الدول الغنية، انتقلت المخاطر السياسية أيضًا معها.

قالت جيمينا بلانكو من شركة المخاطر الاستخباراتية Verisk Maplecroft إن أوروبا سجلت أكبر تدهور في مؤشرات الاضطرابات الاجتماعية التي تصدرها الشركة خلال العامين الماضيين، تلتها الولايات المتحدة وكندا. هذا الشهر، شهدت فرنسا احتجاجات طلابية واسعة شارك فيها أكثر من 265 ألف متظاهر، طالبوا الحكومة بحل مشكلة نقص المدرسين وتراجع البنية التحتية للتعليم.

"التضخم وسداد الديون يفرضان المزيد من المطالب على الدولة"، تقول بلانكو، "والناس يتعرضون للضغط من الجهتين في آن واحد".

أظهر تقرير هيئة الرقابة في صندوق النقد الدولي أن معدل التنفيذ الكامل أو شبه الكامل لتوصيات صندوق النقد في الدول المتقدمة مثل الولايات المتحدة وألمانيا وفرنسا والمملكة المتحدة لا يتجاوز 15%. وأقر دوغ ريديكر، ممثل الولايات المتحدة السابق لدى صندوق النقد الدولي، بأن نفوذ الصندوق "محدود للغاية" في الدول غير المقترضة. ويعني هذا أن طريق التصحيح المالي في الدول المتقدمة سيكون أشد صعوبة بكثير عما هو عليه في الأسواق الناشئة، في ظل تداخل المقاومات السياسية مع ضغوط الديون.