هارتنيت من بنك أمريكا: رفع أسعار الفائدة أصبح أكبر محفز، منطق انتهاء فقاعة السندات ينتشر

في الأسبوع الماضي، عادت الأسواق العالمية لتتبع مؤشرات الفائدة. حيث بلغ عائد السندات الأمريكية لأجل 10 سنوات 5.36% لفترة وجيزة، وارتفع عائد السندات لأجل 30 سنة إلى أعلى مستوى منذ 2002؛ بينما سجل تسعير مزاد السندات لأجل 10 سنوات أعلى عائد منذ 2000، لكن الطلب القوي من الخارج أعاد التوازن إلى المشاعر. عبر المحيط الأطلسي، اتسع الفارق بين السندات الفرنسية والألمانية إلى 140 نقطة أساس، ليعود إلى نطاق الضغط الذي شهدته منطقة اليورو في أزمة الديون بين 2011 و2012.

اختصر استراتيجي بنك أمريكا Michael Hartnett حكمه الجوهري في أحدث إصدار من "Flow Show" في ثلاث كلمات: "نهاية فقاعة السندات." وظهرت بالتالي الاستنتاج الأكثر مفاجأة للمنطق: أفضل الأحداث لأصول المخاطر قبل نهاية العام هو رفع الفائدة من قبل الاحتياطي الفدرالي في أكتوبر—باستخدام إجراء تقشفي لمنع عوائد السندات طويلة الأجل من المزيد من فقدان السيطرة.

هذه المنظومة ليست متناقضة. فأسهم الولايات المتحدة ارتفعت هذا العام بنسبة 13.4%، ولا تزال مؤشرات S&P 500 وNasdaq ومؤشر التكنولوجيا العالمية في مستويات مرتفعة، لكن السندات الحكومية تراجعت بنسبة 4.4% على مدار العام، متقدمة على العائدات النقدية بنسبة 7.2 نقطة مئوية. الأسهم لم تسقط بعد بفعل أسعار الفائدة لأن بيانات الاقتصاد الأمريكي الصلبة وتوقعات الأرباح العالمية وتوقعات الإنفاق الرأسمالي الهائل لمقدمي الخدمات السحابية لم تُعدّل بشكل ملحوظ؛ بدأت السندات تصنع التشققات أولاً في الأجزاء الأكثر هشاشة: شركات الوساطة الكورية الجنوبية، السندات الفرنسية، وسندات الشركات ذات التصنيف CCC.

الخطر الحقيقي ليس فقط "ارتفاع الفائدة"، بل أن ذلك سيجبر المالية العامة والانتخابات والإنفاق الرأسمالي على الذكاء الاصطناعي وتدفق الأموال على إعادة التسعير بالكامل. إذا لم يقم الاحتياطي الفدرالي برفع الفائدة، قد تواصل العوائد طويلة الأجل الارتفاع؛ وإذا اكتسح الديمقراطيون مجلسي الكونغرس في الانتخابات النصفية، فقد يتغير سعر خصم الأسهم السياسي فجأة؛ إذا ظلت عوائد النقدية فوق 4%، فلن تجد صناديق الأسواق النقدية البالغة 8 تريليون دولار سببًا للاستعجال نحو سوق الأسهم.

اتخذ Hartnett كوريا الجنوبية كنموذج. خلال الـ18 شهرًا الماضية، ارتفع عائد السندات الكورية بنحو 200 نقطة أساس؛ بعد أن سجلت شركة الوساطة الأكبر للبيع بالتجزئة Mirae Asset في كوريا الجنوبية أرباحًا ضخمة، تراجعت بنحو 65% منذ مايو.

هذا لا يعني أن فقاعة سوق الأسهم الكوري قد انفجرت. فقد ارتفعت الأسهم الكورية بنسبة 98.9% خلال العام، لتكون بين أقوى الأسواق العالمية. الدلالة مختلفة: عند ارتفاع تكلفة التمويل فجأة، يتضرر أولاً من يعتمد أكثر على الرافعة المالية والحماس التداولي.

وتواكب البنوك المركزية العالمية هذا التحول. منذ 2026، قام المركزية العالمية برفع الفائدة 54 مرة؛ وهذه أول عودة للتشديد الصافي منذ سبتمبر 2023 على مستوى البنوك المركزية العالمية.

يزيد تباين أداء الأصول من تأكيد هذا الانشقاق. في ترتيب الأداء السنوي، ارتفعت أسعار النفط 58.5%، والأسهم الأمريكية بنسبة 13.4%، والأسهم العالمية بنسبة 10.6%؛ العائد النقدي 2.8%، السندات الحكومية تراجعت 4.4%، الذهب تراجع 4.8%، وبيتكوين تراجعت 6.7%. الشعور "بالإهانة" الأكثر وضوحًا كان في السندات: حتى الاحتفاظ بالنقدية كان أكثر ربحية من الاحتفاظ بالسندات الحكومية.

تم تقسيم الأسباب الرئيسية لارتفاع سعر الفائدة في الولايات المتحدة إلى جزءين: النمو لا يزال قويًا، وعدم اليقين يتزايد. وتؤثر المخاوف من جانب العرض، والسلع، والمالية العامة، لكنها ليست التفسير الأساسي.

حدث التغيير الحاسم بعد Jackson Hole. كان لدى السوق مرساة: السياسة صارت تقييدية بالفعل، والفائدة ستعود ربما إلى نحو 3%. أوضح استراتيجيو أسعار الفائدة في بنك أمريكا أنه بعد كسر "خط المرساة" هذا، ستظل العوائد في ارتفاع حتى يصبح الأداء الاقتصادي ضعيفًا أو يقع شيء في السوق. واستنتاجهم لا يطمئن من ينتظر القمة: "نعتقد أن الشرطين غير متوفرين حاليًا. أي قمع حمائمي للفائدة القصيرة من الاحتياطي الفدرالي سيحول الضغط إلى النهاية الأطول."

هذه المرة، صعود السندات لأجل 10 سنوات منذ أواخر سبتمبر سببه الرئيسي علاوة الأجل، وليس إعادة تسعير مسار سعر الفائدة الفيدرالي. هذا يجعل المشكلة أشد تعقيدًا.

لذلك ظهر هذا الاستنتاج الظاهري الغريب: إما أن يرفع الاحتياطي الفدرالي الفائدة أو يواجه استمرار ارتفاع عوائد السندات. وأظهرت محاضر الـFOMC لشهر سبتمبر أن 19 مسؤولاً يدعمون رفع الفائدة، وغالبية يعتقدون أن رفعًا آخر مناسب هذا العام. لكن السوق يعطي احتمال رفع الفائدة في اجتماع 28 أكتوبر فقط 17%، بينما احتمال 9 ديسمبر 81%. يعتقد استراتيجيو أسعار الفائدة في بنك أمريكا أن تسعير السوق خاطئ واتخذوا مراكز تداول مقابلة (دفع OIS لاجتماع أكتوبر). تعبيرهم كان مباشرًا: "إذا استمرت البيانات الأمريكية قوية، فعلى الفدرالي أن يختار: رفع الفائدة أو تحمل انحدار عوائد السندات. إذا خشي من الانحدار، سيرفع الفائدة."

المنطق التفاؤلي هنا ليس أن "رفع الفائدة في ذاته جيد للأسهم"، بل أن: إذا أظهر الفدرالي برفع الفائدة في أكتوبر استعداده للسيطرة على التضخم وعلاوة الأجل، فقد يتوقف السوق عن الخوف من اندفاع عوائد 10 سنوات نحو 6%، ويقل الضغط على الأسهم.

نصف مشكلة ارتفاع الفائدة الأخرى هو من سيدفع الفائدة الأعلى. أشار كبير الاقتصاديين العالميين في بنك أمريكا Claudio Irigoyen، إلى أن صدمة الفائدة "تكشف عن واقع السياسات المالية غير المستدامة في الاقتصادات المتقدمة"، مع الولايات المتحدة وفرنسا في المقدمة، تليهما اليابان وبريطانيا.

جذر المشكلة فيما يسميه الاقتصاديون بـ"عدم الاتساق الزمني". خلال الـ20 عاماً الماضية، ارتفع الدين/الناتج المحلي الإجمالي للولايات المتحدة بحوالي 60 نقطة مئوية، وللفرنسا بحوالي 50 نقطة مئوية، ومعظمهما حدث في عصر الفائدة الصفرية. وهذا الدين يدعم الإنفاق الدائم والتخفيضات الضريبية الدائمة. الآن أصبحت تكاليف التمويل طبيعية، لكن خفض الإنفاق أو زيادة الضرائب يواجه عجزًا في الأصوات السياسية. دين البلدين / الناتج الإجمالي تحوم حول 120%، والعجز الأساسي يفوق 2.5% من الناتج الإجمالي؛ العجز الكلي في الولايات المتحدة حوالي 6% من الناتج، وفي فرنسا 5%، والفرق الأكبر بسبب عبء الفوائد في أمريكا.

فرنسا هي الأكثر وضوحًا. حسب بلومبرغ، عادت فروق السندات الفرنسية الألمانية إلى 140 نقطة أساس، وهي أسرع وتيرة بيع للفرق السيادي الفرنسي منذ 20 سنة، وأسرع ومضة بيع من عام 2011. السوق لا يمنح فرنسا الصبر المالي، وهناك بعض البيانات الواضحة: منذ قمة ما بعد الجائحة، انخفض متوسط الدين / الناتج في الاقتصادات المتقدمة 11 نقطة مئوية، ولم ينخفض في فرنسا؛ الدين الخاص غير المالي الفرنسي وصل 214% من الناتج، مقابل 140% في أمريكا؛ دخل المتقاعدين الفرنسيين الوسيط قريب من دخل العاملين؛ لم تحقق فرنسا فائضًا في الميزانية الأساسية منذ 1974.

بحسب "وول ستريت جورنال"، يفكر الجانب الفرنسي في زيادة إصدار السندات القصيرة الأجل. علقت Rabobank الهولندية بأن هذا "أحدث مثال على اقتصاد سوق متقدمة يتصرف كسوق ناشئة". ويعتقد استراتيجيو الائتمان في بنك أمريكا Barnaby Martin أن الفارق الفرنسي الألماني سيتذبذب بين 100 و150 نقطة أساس؛ وإذا اقترب بسرعة من الحد الأعلى، سيرتفع احتمال تداول أدوات تدخل مثل إصدار السندات القصيرة وتدخل البنك المركزي الأوروبي أو حتى طرح أداة TPI للنقاش.

الفائدة العالية ليست بلا أثر، لكن لم تمس بعد الأصول الأكثر جوهرية في السوق.

لم تتراجع بيانات الاقتصاد الأمريكي الهاردية، ولا توقعات ربحية المستقبل العالمية. والأهم، توقعات الإنفاق الرأسمالي العملاق لمزودي الحوسبة السحابية لا تزال ترتفع بقوة حتى 2027. طالما ظل الإنفاق الرأسمالي للذكاء الاصطناعي يدعم الطلب الحقيقي، هناك أسباب لمواصلة صعود العائدات. ويرى استراتيجي بنك أمريكا Barnaby Martin أن لحظة بدء تراجع بيانات الاقتصاد الأمريكي الكلية هي نقطة الذروة لتقلبات أسعار الفائدة وإعادة الضوء الأخضر لسوق الائتمان.

أسواق الائتمان تعكس الضغوط بالفعل في الهوامش. من توسع فروقات سندات العائد العالي في سبتمبر، يمكن تفسير أقل من 30% بتكلفة إعادة التمويل الأعلى أو توقع الخسارة، والباقي هو علاوة تقلب الفائدة. وصل فارق CCC إلى 1200 نقطة أساس، وهو الأعلى منذ 2022.

وليس هناك جمود كامل داخل سوق الأسهم. مؤشر BofA Bull & Bear انخفض من 8.8 إلى 8.1، قبل أسبوعين كان عند 9.3، ولا يزال في منطقة "البيع". تُظهر قاعدة العرض العالمية أن 50% من مؤشرات الأسهم العالمية في منطقة "مبالغة بالبيع" (تحت المتوسطين 50 و200 يوم)، وإشارة الشراء العكسية لا تظهر إلا عند 88% صافي، وهو ما يصعب حدوثه قريبًا إلا إذا انقلبت أسواق التكنولوجيا الكبرى مثل أمريكا وكوريا بسرعة.

تعطي بيانات تدفقات الأموال إشارات واضحة.

حتى الأربعاء من الأسبوع الحالي، تدفقت 166.4 مليار دولار إلى النقدية، وهو أعلى تدفق منذ أبريل 2020؛ السندات استقطبت 33.8 مليار دولار، الأسهم 12.4 مليار دولار، الذهب 2 مليار دولار، بينما تدفق من الأصول المشفرة 600 مليون دولار. النقود التي خرجت بسبب عوامل نهاية الربع الماضي (118 مليار دولار) عادت بالكامل بل وتجاوزتها التدفقات الجديدة.

تفصيليًا، استقطبت السندات الحكومية 16.2 مليار دولار، وهو الأكبر منذ أبريل 2025؛ وسندات الدرجة الاستثمارية 10.3 مليار دولار؛ وقروض البنوك 2.4 مليار دولار، وهو الأكبر منذ فبراير 2025، وأصبحت المنتجات ذات معدل الفائدة المتغير وسيلة للتحوط من رفع الفائدة. لا تزال أسهم التكنولوجيا تجذب 3.5 مليار دولار، بينما فقدت أسهم القطاع المالي 3 مليارات دولار، وهو الأكبر منذ مارس 2023.

وصل حجم صناديق الأسواق النقدية لحوالي 8 تريليون دولار، وكانت في 2023 حوالي 5 تريليون دولار. على أساس عائد أذونات الخزانة 4.2%، تدر هذه الأموال نحو 330 مليار دولار كل سنة.

ويقدم Hartnett تحذيرًا مباشرًا من زاوية السيولة: "دون خفض الفائدة، لن يقل النقد." تاريخيًا، دخول السيولة الخارجية بكميات ضخمة إلى الأسواق يحدث عادة بعد دورات تخفيف نقدي كبيرة، مثل QE 2009، QE4 في 2020، أو في دورات خفض متواصل لسعر الفائدة من الاحتياطي الفدرالي. البيئة الحالية لا توفر هذه الشروط.

الانتخابات النصفية الأمريكية في 3 نوفمبر هي الحدث الأكثر احتمالاً لإحداث تقلبات بحجم 10% في سوق الأسهم خلال الأشهر القادمة.

حاليًا تعطي Polymarket الديمقراطيين حظًا بنسبة 64% لاكتساح مجلسي الكونغرس، وكان في سبتمبر 49%؛ احتمال احتفاظ الجمهوريين بمجلس الشيوخ وسيطرة الديمقراطيين على مجلس النواب 28%؛ احتمال اكتساح الجمهوريين فقط 9%. نسبة تأييد ترامب 38%، التأييد في الشأن الاقتصادي 34%، وفي التضخم 27%.

أسوأ ما في الوضع أن أعلى نتيجة محتملة حالياً تمثل السيناريو الأكثر ميلاً للعزوف عن المخاطر.

في حال اكتساح الديمقراطيين لمجلسي الكونغرس، قد تتراجع الأسهم بأكثر من 10%، ويتراجع الدولار وعوائد السندات، وتتفوق الأسهم الدولية على نظيرتها الأمريكية؛ أوروبا قد تتفوق على آسيا. زيادة الضرائب وتشديد التنظيم يؤثر سلبًا على ربحية السهم، والأهم أن رأس المال السياسي الداعم لسيطرة الشركات وسياسات احتكار الموارد الذي دفعه عهد ترامب سينخفض.

إذا احتفظ الجمهوريون بمجلس الشيوخ وسيطر الديمقراطيون على مجلس النواب، فذلك يمثل سيناريو "الحكومة المنقسمة = طريق النمو الاعتدالي"، وربما ترتفع الأسهم بأكثر من 5%. أما إذا اكتسح الجمهوريون، فسيكون ذلك أكبر مفاجأة إيجابية تصعد بالأسهم أكثر من 10%، وتستمر معاملات الذكاء الاصطناعي نحو فقاعة 2027.

الولاية المفصلية للمراقبة قد تكون تكساس. حيث يتقدم الحاكم الجمهوري الحالي Greg Abbott في الاستطلاعات بنسبة 48% مقابل 46% لمنافسه الديمقراطي Hinojosa. تكساس هي أيضًا محور الضغط في الموافقات على مراكز بيانات الذكاء الاصطناعي والطاقة، والصراع بين "إمكانية التحمل" وإنفاق رأس المال على الذكاء الاصطناعي سيُعاد تسعيره في الأصوات الانتخابية.

المخاطر السياسية في أمريكا تميل للسلبية، لكن هناك تيار سياسي معاكس في الخارج: الانتقال إلى اليمين.

حقّق Bolsonaro الفوز في الجولة الأولى في البرازيل، والجولة الثانية في 25 أكتوبر. من بين 20 دولة في أمريكا اللاتينية، يقود اليمين الآن 11 دولة تمثل نحو 420 مليون نسمة؛ وقبل الانتخابات الأخيرة كان الرقم 7 دول ونحو 60 مليون نسمة. وتفاعل السوق مباشرة: سجلت الأسهم البرازيلية مستوى تاريخيًا مرتفعًا، وتراجعت عوائد السندات لأجل 10 سنوات بـ124 نقطة أساس في يوم واحد.

لا يزال مؤشر MSCI لأمريكا اللاتينية أقل بـ35% عن القمة التاريخية، وهذا سبب إدماج المنطقة في موجة الأسواق الصاعدة العالمية: النصف الأول من 2025 لأوروبا، من النصف الثاني 2025 حتى النصف الأول 2026 لليابان وآسيا الناشئة، والآن جاء دور أمريكا اللاتينية والأسواق الناشئة الأكبر.

هناك متغيرات سياسية مماثلة في أوروبا. ظهرت مؤشرات التحول لليمين في إيطاليا وألمانيا، وتتقدم لوبان في استطلاعات الرئاسة الفرنسية لأبريل 2027. أعلن رئيس وزراء إسبانيا Sánchez عن انتخابات مبكرة في 29 نوفمبر، وتظهر الاستطلاعات تقدم اليمين والوسط—وصنفه Hartnett على أنه "حدث إيجابي لسندات أوروبا تم التقليل من شأنه".

في هذا الإطار، تميل المواقع قصيرة الأجل إلى تقليص المخاطر قبل الانتخابات النصفية. تدعم هذا الحكم ثلاثة مؤشرات: عودة البنوك المركزية العالمية للتشديد الصافي، تقلص الأوضاع المالية، استمرار إشارات مبكرة من أحداث الائتمان مثل سعر صرف الدولار الأسترالي/الين الياباني، استراتيجيات التوازن بين المخاطر، وتخلف سندات شركات تكنولوجيا مثل Oracle وSoftBank.

أسهم التكنولوجيا ليست مناسبة للمواصلة فوق قممها فقد بلغ تواجد المستثمرين فيها حده الأعلى؛ لا تزال MAGS أفضل نسبيًا من SOX، في حين أن الأسهم التقنية الصينية تحمل جاذبية عكسية. أما السندات فيمكن البدء بتحضير صفقات ذروة العائد مقدمًا: سندات أمريكية لـ30 سنة، الأسهم ذات رأس المال الصغير، REITs، والعقارات في هونغ كونغ. في الاتجاه العام يُوصى بالاحتفاظ بالذهب والسلع الأساسية والأسواق الناشئة.

بعض مستويات الأسعار أكثر أهمية من شعارات السرد الكلي: عائد سندات الـ10 سنوات الأمريكية عند 6% هو مفتاح الشراء للسندات؛ فرق فرنسا وألمانيا عند 150 نقطة أساس، إذا اقترب احتمال تدخل السياسات يتزايد؛ قاعدة العرض العالمية تصدر إشارة عكسية عند 88% صافي مبالغة في البيع؛ مؤشر Bull & Bear إذا تراجع تحت 8 يصبح أقرب لمناخ يهدئ المخاطر من 8.1 الحالية؛ بلغ عائد مزاد سندات الـ30 عام بالفعل 5.618%، وهو عتبة حقيقية لإعداد صفقات السندات الطويلة.

الجدول حافل أيضاً: 25 أكتوبر جولة الإعادة البرازيلية، 28 أكتوبر اجتماع FOMC، 3 نوفمبر انتخابات الولايات المتحدة النصفية، 18 نوفمبر قمة APEC في شينزن، 29 نوفمبر انتخابات إسبانيا، 9 ديسمبر FOMC، 14 ديسمبر قمة G20 في ميامي.

ختم Hartnett قائلاً: "أغلب المستثمرين ينتظرون وصول عائد سندات الـ10 سنوات إلى 6% ليشتروا السندات الأمريكية الحكومية، لكننا بدأنا بتجميع تدريجي في صفقات ذروة العائد." إذا رفع الاحتياطي الفدرالي الفائدة في أكتوبر وضغط النهاية الطويلة للأسفل، فقد تُعفى أصول المخاطر من الضغط؛ وإذا أظهرت الانتخابات النصفية اكتساح الديمقراطيين، ستخضع الأسهم الأمريكية لإعادة تقييم؛ وإذا استمرت العوائد بالصعود والبيانات لم تتراجع، فستستمر نهاية فقاعة السندات بالتحقق في الأضعف أولاً.