توقعات التقارير المالية | هل طريق TSMC (TSM.US) نحو قيمة سوقية تبلغ 3 تريليون دولار بات قريبًا؟

أفادت تطبيق "طقسوم المالية" أن شركة TSMC (TSM.US) ستعلن عن أحدث نتائجها الفصلية الكاملة قبل افتتاح تداولات السوق الأمريكية يوم الخميس. ورغم التحديات التي تواجهها على مستوى الاقتصاد الكلي والصناعة، أظهرت TSMC أداءً قويًا في الإيرادات للربع الثالث، مما يُبرز صلابة الطلب على البنية التحتية للذكاء الاصطناعي.

في ظل اشتداد قيود التقنيات المتقدمة للعقدة والتغليف حتى عام 2027، يتضح أن توسيع القدرة الإنتاجية يعد العامل الرئيسي لنمو وأرباح TSMC. ورغم أن التوسع الخارجي قد يُعرض الشركة لمخاطر تآكل هامش الربح، إلا أن زيادة الاستغلال والرافعة التشغيلية وارتفاع أسعار الرقائق قد تعوض التأثيرات السلبية المنتظرة.

الإيرادات تجاوزت التوقعات: 46.7 مليار دولار، متفوقة على أعلى حدود التنبؤ

لم تعلن TSMC عن التقرير الكامل للربع الثالث بعد، لكن أرقام الإيرادات صدرت بالفعل. ووفقًا لتقرير الإيرادات الصادر عن الشركة في 8 أكتوبر، سجلت إيرادات سبتمبر المجمعة حوالي 511.857 مليار دولار تايواني، بانخفاض شهري نسبته 0.6% وارتفاع سنوي 54.6%، وهو الأعلى تاريخيًا لهذا الشهر؛ فيما بقيت إيرادات أغسطس البالغة 514.806 مليار دولار تايواني الأعلى تاريخيًا للشهر الواحد. وبلغ إجمالي الإيرادات المجمعة للربع الثالث 1.494243 تريليون دولار تايواني، بزيادة فصلية 17.62%، وهو رقم قياسي جديد لفصل واحد، بينما بلغ إجمالي الإيرادات للأشهر التسعة 3.898727 تريليون دولار تايواني، بنمو سنوي نسبته 41.1%.

وباحتساب سعر صرف 1 دولار أمريكي مقابل 32 دولار تايواني الذي افترضته الشركة المالية، تصل الإيرادات الفصلية إلى نحو 46.7 مليار دولار، متجاوزة نطاق التنبؤ الذي قدمته الشركة سابقًا بين 44.6 إلى 45.8 مليار دولار، وأعلى من متوسط التوافق السوقي البالغ 45.8 مليار دولار. وأشار المحللون إلى أن هذا الرقم القياسي للإيرادات يعد ردًا قويًا على المخاوف الأخيرة بشأن "استمرارية الإنفاق على البنية التحتية للذكاء الاصطناعي"، وهي المخاوف التي تراكمت نتيجة تصاعد ديون AI، استئناف الاحتياطي الفدرالي لرفع الفائدة وتعزيز التدقيق في أمان الذكاء الاصطناعي.

أكدت TSMC انعقاد مؤتمر النتائج يوم 15 أكتوبر (الخميس)؛ وكالمعتاد، فإن الفترة من 5 إلى 14 أكتوبر تعد فترة صمت. ويتوقع المحللون في تايوان، أن ربع السنة الرابع سيشهد ارتفاعًا إضافيًا في الإيرادات بدعم من منصة Vera Rubin الجديدة وطلب 2 نانومتر، مع تركيز خاص على الإنفاق الرأسمالي، وتقدم عمليات التصنيع والتغليف المتقدمة، توقعات هامش الربح وتوزيع القدرات الإنتاجية حول العالم.

مخاوف البنية التحتية لـ AI، وإشارة معاكسة ظهرت بالفعل

خلال الأشهر الماضية، أظهر قطاع أشباه الموصلات في مجال AI ضعفًا في ظل معاكسة ظروف القطاع. وظهرت تلك الحساسية بوضوح في بداية سبتمبر: حيث أصدر الرئيس التنفيذي لشركة Anthropic، داريـو أمودي (Dario Amodei)، رسالة مفتوحة دعا فيها لإبطاء تطوير النماذج الرائدة حفاظًا على سلامة AI، مما أدى لهبوط مؤشرات أشباه الموصلات بشكل حاد، وتأثرت بقوة VanEck Semiconductor ETF (SMH) و ETF SOXL المضاعفة ثلاث مرات. ثم بدأت تلك المخاوف تخف تدريجياً — حيث دافع Jensen Huang من Nvidia (NVDA.US) وLisa Su من AMD (AMD.US) عن الاستمرار، وإن كان ذلك بمسؤولية، في تطوير AI؛ كما عزز توقعات السوق حول قوة الحوسبة اللازمة لتقييم ومراقبة أعباء العمل، استمرارية الإنفاق على البنية التحتية.

لكن تعثر المشاريع الجاري تنفيذها جدد المخاوف: حيث أصدرت Oracle (ORCL.US) إخطار قوة قاهرة لمطوري منطقة مركز بيانات Project Jupiter بولاية نيو مكسيكو بسعة 2.45 غيغاوات، سعيًا لتأجيل بعض المدفوعات إذا تأخرت التسليمات بسبب عوامل كالكهرباء والموافقات التنظيمية. وذكرت التقارير أن المشكلة تكمن في رفض ولاية نيو مكسيكو مرتين حقوق المرور لخط الغاز، وتأجيل بدء العمل على الخط حتى 1 فبراير 2027، مما أدى لانخفاض سعر صفقة قرض بناء المشروع البالغة 18 مليار دولار إلى أقل من 90% من قيمتها الأصلية. ويُظهِر هذا أن القيود على تسليم قوة الحوسبة للذكاء الاصطناعي تنتقل من مشكلة توريد الشرائح إلى قضايا الكهرباء والموافقات.

المحور الأول: نقص الطاقة الإنتاجية عام 2027، والسؤال: "هل يمكن تحويل الطلب لإيرادات؟"

لقد تغير منطق الدفع من ناحية الطلب. إذ أصبح الطلب على بنية الذكاء الاصطناعي التحتية يعتمد بشكل متزايد على إجمالي استهلاك token، وقد وسعت أنظمة AI الذكية من استهلاك token عبر دورات مستمرة في التخطيط والتنفيذ والتقييم. وتشير تقديرات القطاع إلى أن قوة الحوسبة المطلوبة للعمليات بعد التدريب قد تصل إلى 30 ضعف قوة الحوسبة الأصلية لتدريب النماذج الأساسية؛ وفي سيناريو التشغيل الأعلى شدة، قد يتجاوز استهلاك قوة الحوسبة 100 ضعف المهام البسيطة كتلخيص الرسائل البريدية. وتتوقع Dell (DELL.US) أن يرتفع عدد inference tokens حتى 2030 بنحو 87 ضعفًا ليصل إلى 36 كوادريليون، وهو التوقع الذي دعمته لاحقا AMD.

ولذلك، فإن ارتفاع استهلاك token يعني طلبًا أكثر صلابة على الرقائق بالنسبة لـ TSMC، وقد اقترن ذلك بقوتين: أولا، التحول نحو الجيل الجديد من المعالجات التجارية — حيث أنظمة Vera Rubin من Nvidia ومعالجات Instinct MI450X من AMD ووحدات المعالجة المركزية Zen 6 EPYC Venice كلها مصممة لعبء عمل inference المتزايد في الأنظمة الذكية؛ ثانيًا، توسع استخدام ASICs المخصصة، إذ يميل كبار مزودي الخدمات إلى تخصيص الهيكلية حسب عبء العمل لتحقيق الكفاءة الاقتصادية على نطاق واسع.

وبذلك، تزداد حدة التوتر على جانب التوريد. سبق أن صرح مسؤولو TSMC أن الطلب سيظل "قويًا جدًا" في 2029 و2030؛ وقد أكد سي سي ويه في مؤتمر النتائج السابق أن العملاء ومشغلي مراكز بيانات AI لديهم توقعات قوية باستمرار، وأن الطاقة الإنتاجية المتقدمة لا تلبي الطلب بعد، ولايشعرون بالقلق حيال منافسة Intel أو Samsung.

الزخم يتركز في عقدة N3 الأكثر طلبًا وندرة. فحسب النص الأصلي، تشكل N3 نحو 30% من تركيبة إيرادات الرقائق لدى TSMC، وتعتمد عليها معماريات AI الجديدة مثل Vera Rubin من Nvidia، ولا تزال الزيادة في الطاقة الإنتاجية محدودة بشكل ملحوظ. وبحسب المؤتمر المالي الأخير، تمثل عمليات التصنيع المتقدمة بحجم 7 نانومتر أو أقل 77% من إيرادات الرقائق (تشكل 3 نانومتر 30%، 5 نانومتر 33%، 7 نانومتر 11%)، و2 نانومتر يساهم لأول مرة بنسبة 3%. وتعمل الشركة على تسريع توسيع طاقة N3 في تايوان وأريزونا واليابان، وتعديل معدات N5 لتوفير قدرة إضافية.

ويشكل التسلق في N2 محفزًا آخر: حيث انتشر استخدامه من الهواتف الذكية إلى الحوسبة عالية الأداء، مع استمرار طلبات Apple (AAPL.US) على معالجات A20 Pro وM6 الجديدة (المستخدمة في iPhone 18 Pro وMac mini)، فضلًا عن تسارع الجيل الجديد من معالجات EPYC Venice من AMD. ويقدر المحللون في تايوان أنه إذا تم تجهيز 10 ملايين وحدة من AI GPU مع قاعدة شرائح مخصصة HBM4e، فإنها ستستهلك شهريًا 45,000 إلى 50,000 رقاقة من 3 نانومتر، أي ما يعادل 20% إلى 25% من قدرة الانتاج الكلي؛ وحتى مع زيادة الانتاج الشهري من 160,000 رقاقة بنهاية 2026 إلى 220,000 بنهاية 2028، فإن معدل استغلال الطاقة سيظل أعلى من 120% في 2027. وبهذا السبب، شرعت TSMC هذا العام لأول مرة في بناء 3 مصانع جديدة لـ 3 نانومتر دفعة واحدة.

وهكذا تصبح سرعة تنفيذ التوسع في الطاقة الإنتاجية المتغير الأساسي في المؤتمر المالي — إذ تحدد ما إذا كانت TSMC قادرة على تحويل الطلب القوي من العملاء إلى إيرادات تفوق مستويات السوق الحالية المنعكسة في سعر السهم.

المحور الثاني: تآكل الهامش بسب التوسع الخارجي، والتوجه المرتقب للرفع السعري

هناك قضية أخرى كبيرة وهي تآكل هامش الربح بسبب التوسعات في الخارج. وقد حددت TSMC لهامش الربح الإجمالي المتوقع للربع الثالث بين 65% و67%، وحتى إذا اعتُمدت الحد الأعلى، إلا أنه يشير لتقلص لا يقل عن 70 نقطة أساس مقارنة بـ 67.7% في الربع الثاني. وسبق أن نبهت الإدارة بشكل متكرر: في المراحل الأولية لتصاعد القدرة الإنتاجية بالخارج، يتآكل هامش الربح الإجمالي بمعدل 2-3 نقاط مئوية سنويًا، ويتسع لاحقًا إلى 3-4 نقاط؛ ويرجع سبب التراجع أساسًا إلى ارتفاع تكاليف إنتاج 2 نانومتر في البداية، وتسارع التصعيد بتآكل 3-4 نقاط مئوية. كما أن التوسع في الإنفاق الاستثماري زاد من هذه المخاوف. فقد أضافت الشركة في يوليو استثمارًا جديدًا بقيمة 10 مليارات دولار في ولاية أريزونا، ليصل إجمالي الالتزام لـ 265 مليار دولار، في حين ارتفع التوقُع للإنفاق الرأسمالي لعام 2026 من 52-56 مليار دولار سابقًا إلى 60-64 مليار دولار. هناك أيضًا تقارير عن اعتزام الشركة بناء منشآت في تكساس، فضلًا عن إمكانية تأجير منشآت مستقبلية من Tesla (TSLA.US) وSpaceXAI باسم Terafab. وفي ظل ارتفاع تكاليف التمويل، قد يؤدي هذا التوسع الأكثر كثافة رأس المال إلى مخاطر انخفاض العوائد الإضافية.

لكن الأداء المستمر فوق التوقعات في الإيرادات عزز الثقة في تحسن الرافعة التشغيلية نتيجة توسع القدرات المتقدمة — ما قد يعوض التأثير السلبي للتوسع الخارجي، ويخلق نقطة تحول في الربحية أعلى من توقعات السوق. ويتضح ذلك من الربع الثاني: فقد بلغت الإيرادات خلاله 40.2 مليار دولار، وهي عند الحد الأعلى للتنبؤ، فيما بلغ هامش الربح الإجمالي 67.7%، والهامش التشغيلي 60.3%، وكلاهما أعلى من التوقعات؛ بلغ صافي الدخل بعد الضرائب 706.6 مليار دولار تايواني بزيادة 77% على أساس سنوي، والعائد على السهم 27.25 دولار تايواني (ما يعادل تقريبًا 4.31 دولار لـ ADR)، بينما بلغ العائد السنوي على حقوق المساهمين 45.9%.

والأهم أن معدل نمو الإيرادات في كل شهر من الربع الثالث هو في تسارع مستمر — إذ بلغت نسبة النمو السنوي في سبتمبر 54.6%. لذا يتوقع المحللون في تايوان، أنه في ظل تلاشي التأثير السلبي الأولي لـ 2 نانومتر مع تحسين توليفة المنتجات، يمكن أن يصل هامش الربح الإجمالي للربع الثالث إلى 68%، أي أفضل من الهدف المالي بين 65% و67%. في حين أن Goldman Sachs وMorgan Stanley أكثر تحفظًا، ويقدران الهامش عند 67.5%.

أما المتغير الحقيقي الذي قد يغير مسار الأرباح فهو رفع الأسعار. فوفقًا للتقارير، تعتزم TSMC بدء تعديل شامل للأسعار في 2027: رفع أساس تسعير العقد المتقدمة بحجم 7 نانومتر وأقل بنسبة 5%-10%، التغليف المتقدم بنسبة 10%-15%، التكنولوجيات الناضجة بنسبة 3%-5%؛ وإذا طلب العميل زيادة في القدرة العالية الأداء خارج الطلبات الحالية، فعليه دفع علاوة إضافية بنسبة 10%-15%، ليصل إجمالي الزيادة لبعض الطلبات إلى نحو 25%. وتظهر بيانات أخرى أن رقاقة 2 نانومتر قد تشهد زيادة خاصة بنسبة 6%-8%، وبعض العقد الناضجة بزيادة حتى 10%. وترنو الشركة من تلك الزيادة لتعويض ارتفاع تكاليف المواد والمعدات والتوسع الخارجي؛ ولم تؤكد الشركة ذلك بعد، لكن التوجه ينسجم مع فلسفتها التسعيرية "كلما زادت كان أفضل"، بشرط عدم التأثير على نجاح العملاء وعدم إخراجهم من السوق.

وبناء على ذلك، ترى Morgan Stanley أن رفع أسعار العمليات المتقدمة 7 نانومتر وما دون بنسبة 5%-10%، وزيادة محدودة للعقد الناضجة، سيدفع هامش الربح في 2027 للاقتراب من 70%. وتشير البيئة التسعيرية القطاعية أيضًا لذلك: إذ رفعت Samsung مؤخرًا أسعار بعض العقود المتقدمة حتى 15% (4 نانومتر لعملاء أمريكا والصين والبر الرئيسي 10%-15%، 5 نانومتر نفس النسبة، و8 نانومتر تقترب من 10%)؛ ووفق تقديرات Counterpoint Research، من المتوقع نمو سوق تصنيع الرقائق النقي العالمي في الربع الثاني من 2026 بنسبة 29% على أساس سنوي، مع احتلال TSMC المرتبة الأولى بحصة 73% للربع الثاني على التوالي، أي عشرة أضعاف Samsung (7%) باعتبارها الثانية.

لذا، سيصبح توضيح استراتيجية التسعير في هذا المؤتمر المالي أمرًا محوريًا: إذ يمكن لمتوسط الأسعار الأعلى الناتج عن ضغوط العرض أن يوفر طبقة أمان أساسية لمسار أرباح TSMC، لموازنة التأثير الخارجي السلبي وتكاليف تسلُّق 2 نانومتر وتطوير A14.

التقييم: تباين في أهداف المؤسسات المالية

وفقًا لإطار تقييم Summit Research، يُتوقع أن تحقق TSMC معدل نمو سنوي مركب في الإيرادات يبلغ 28% بين 2025 و2030، مدفوعًا بارتفاع حصة التقنيات المتقدمة، مع استفادة أكبر من عمليات الذكاء الاصطناعي العالية القيمة. ومن المتوقع أن يسجل دخل المنصات نموًا مركبًا بمعدل 35%. في نموذج التدفقات النقدية المخصومة، وباستخدام معدل نمو أبدي 3.5% للأرباح قبل الفوائد والضرائب والاستهلاك وإطفاء الدين (EBITDA) لعام 2030، وبمعدل تكلفة رأس مال مرجح 10.3%، تم تحديد السعر المستهدف عند 498 دولارًا للسهم؛ وفي سيناريو متفائل بتحقيق قدرة تجارية أقوى، قد يبلغ 535 دولارًا، بما يجعل عتبة القيمة السوقية 3 تريليون "قريبة المنال".

وقد قام المحللون الماليون قبل المؤتمر بجولة رفع أهداف الأسعار. فقام Gokul Hariharan، مدير قسم البحوث في JPMorgan (تايوان)، برفع الهدف من 3200 إلى 3300 دولار تايواني مع تصنيف "أفضل من السوق"؛ في حين رفع James Chia-Hon Jan، مدير البحوث لدى Morgan Stanley (تايوان)، الهدف من 2988 إلى 3088 دولارًا تايوانيًا واحتفظ أيضًا بتصنيف "أفضل من السوق"؛ وحافظت Goldman Sachs على تصنيف "شراء" وهدف 3300 دولار تايواني، بينما أبقت UBS على هدف 3650 دولارًا تايوانيًا، مشيرة إلى إمكانية "إعادة التصنيف" الحادة للسهم.

من بينهم، توقع محلل أشباه الموصلات في Goldman Sachs، Daniel Chen، أن تنمو إيرادات TSMC بالدولار في 2026 و2027 بنسبة 42% و36.9% على التوالي، وأن يبلغ هامش الربح 67.2% و67.5%، كما رفع توقعاته للإنفاق الرأسمالي لعامي 2027 و2028 إلى 85 و98 مليار دولار. في المقابل، يتوقع James Chia-Hon Jan من Morgan Stanley أن ترفع الشركة توجيه نمو الإيرادات السنوية إلى الشريحة الدنيا من 40%-45%، وأن ترتفع إيرادات الربع الرابع بنسبة 10%-15% فصليًا، وأن يستقر الإنفاق الرأسمالي لعام 2026 عند 54 مليار دولار ويزيد إلى 75-80 مليار دولار في 2027؛ كما عدد ثلاثة محاور رئيسية للمؤتمر: التوسع في أمريكا (مع احتمال بناء مصنع في تكساس خلال خمس سنوات)، توجهات الاستعانة بخدمات التصنيع لدى Intel، ودعم تغليف الرقائق الضخمة لتقنية TPU من Mediatek (CoWoS أو CoPoS).

ما يحتاج المستثمرون لسماعه في هذا المؤتمر هو في جوهره أمران: أولًا، رؤية واضحة حول تنفيذ التوسع في الطاقة الإنتاجية، وهل يمكن بالفعل تحويل الطلب القوي من العملاء إلى أرباح؛ ثانيًا، مدى صمود هامش الربح في ظل الضغوط الناجمة عن التوسع بالخارج، وهو ما يحدد قدرة الشركة على الحفاظ على تدفق نقدي حر متزايد باستمرار.