مسؤول في GMO: الفائض الكبير في الأسهم وتباطؤ البنية التحتية للذكاء الاصطناعي سيفجران معًا هذه الفقاعة الجديدة للذكاء الاصطناعي

في 15 أكتوبر، أدّى تماسك التضخم في الولايات المتحدة إلى زيادة توقعات رفع أسعار الفائدة، وتعرّضت سلسلة صناعة أشباه الموصلات والتخزين في منطقة آسيا والمحيط الهادئ إلى انخفاض حاد عبر القطاعات كافة، حيث انخفضت سندات شركة CoreWeave، وحيد القرن في قوة الحوسبة للذكاء الاصطناعي، إلى ما دون قيمة 80% من قيمتها الاسمية، وتجاوز احتمال التخلف عن السداد خلال خمس سنوات نسبة 50%.

في هذه اللحظة الحاسمة التي تشهد اضطرابات عنيفة في أصول التكنولوجيا العالمية، أصدرت مؤسسة GMO لإدارة الأصول الشهيرة في بوسطن، والتي تدير أكثر من 80 مليار دولار، وبقيادة بن إنكر (Ben Inker) الشريك لرئيس قسم تخصيص الأصول، تقرير بحثي ثقيل للربع الثالث لفت انتباه وول ستريت بقوة — تقرير "المحفّز لانفجار فقاعة الذكاء الاصطناعي" (A Catalyst for the AI Bubble Break). يتنبّأ التقرير: خلال الـ 12 إلى 18 شهرًا المقبلة، سيتسبّب تدفق غير مسبوق من إصدارات الأسهم في انفجار فقاعة الذكاء الاصطناعي.

وبعد ذلك، حلّ بن إنكر ضيفًا على بودكاست "أموال الناس الآخرين" (Other People's Money)، وشرح وجهة نظره التي طرحها في خطاب الاستثمار للربع الثالث. قال إن الطرح العام الأولي (IPO) لشركات SpaceX وAnthropic وOpenAI وإزالة قفل الأسهم بعد الطرح سيضخ في السوق، خلال حوالي 12 شهرًا، كمية من الأسهم الجديدة تعادل 6% إلى 7.5% من إجمالي القيمة السوقية لسوق الأسهم الأمريكية.

في الظروف العادية، كلما زادت نسبة القيمة السوقية للـ IPOs بمقدار 1%، تتراجع العائدات السنوية بنحو 4 نقاط مئوية. إذا رأينا تدفقًا بنسبة 6%، فسيكون الأداء أسوأ من السنوات العادية بنحو 24 نقطة مئوية.

ويؤكد Inker أنه إذا انتقلت قدرة الحوسبة للذكاء الاصطناعي من النقص الهيكلي إلى فائض الإنتاج، "سنشهد موجة ضخمة من التخلف عن السداد في جانب الائتمان، وإفلاس شركات في جانب الأسهم، وستكون عوائد الاستثمارات في مزودي الخدمات السحابية الضخمة في وضع مزرٍ للغاية. لن يكون التراجع في السوق بنسبة 18% فقط، بل من 35% حتى 50%."

كل ثورة تكنولوجية في التاريخ خلقت فقاعة

الذكاء الاصطناعي هو تحول تكنولوجي حقيقي، لكن التحولات الحقيقية دائمًا ما تكون أرضًا خصبة للفقاعات. يقول Inker:

القنوات، السكك الحديدية، السيارات، الكهربة، الإنترنت—كل تقنية تحويلية خلقت فقاعة. الجميع يستطيع أن يرى بوضوح: يا إلهي، هذا سيغير العالم. فيقولون: أريد حقًا أن أشارك في هذا.

المشكلة هي أن من يستفيد فعليًا من التكنولوجيا التحويلية يصعب التنبؤ به مسبقًا، ورأس المال الهائل المتدفق يُدمّر العوائد بحد ذاته. وأخذ مثال حُمّى السكك الحديدية البريطانية: أول خط للسكك الحديدية من لندن إلى مانشستر كان مربحًا، لكن عند انتهاء الحُمّى بُني ستة خطوط على نفس الطريق، ولم يحقق أحدها ربحًا.

عندما يتجاوز العرض الطلب، لا تكون عوائد الاستثمارات الجديدة سيئة فقط، بل يدمر ذلك قيمة الاستثمارات القائمة في القطاع بالكامل.

وعند الانتقال إلى البنية التجارية للذكاء الاصطناعي، يعتقد Inker أن المشكلة واضحة بنفس القدر: سواء كان الأمر متعلقًا بتوفير قوة الحوسبة أو بنماذج الذكاء الاصطناعي، كلاهما أقرب إلى الصناعات التنافسية وليس إلى نموذج "الفائز يأخذ كل شيء".

هذا الأسبوع نموذج Anthropic هو الأفضل، الأسبوع القادم سيكون نموذج OpenAI هو الأفضل، وهناك نماذج مفتوحة المصدر من مختبرات ودول أخرى. الناس يتبدلون، بل يبدلون بين الاستعلامات المختلفة. هناك الآن صناعة كاملة مكرسة لمساعدتك على تحسين هذا التبديل على مستوى المهام.

وقد أشار إلى نهاية منطق العمل هذا: "إذا كان من المقرر اعتماد الذكاء الاصطناعي على نطاق واسع، يجب أن يكون رخيصًا. ولكن من الصعب أن يكون الشيء الرخيص مربحًا في الوقت ذاته."

صدمة عرض الأسهم غير المسبوقة تقترب

الحجة الأساسية لـ Inker هي أن تغيير هيكل السوق يجعل صدمة عرض الأسهم أقوى بكثير من أي وقت مضى.

أحد الدعائم الأساسية لسوق الأسهم الأمريكية القوية خلال العقود الماضية هو عمليات إعادة الشراء الصافية للأسهم من قبل الشركات المدرجة. حيث تعيد الشركات شراء أسهمها باستمرار، مما يقلل العرض بنحو 1% سنويًا، ويوفر دعمًا قويًا لمشتريات الصناديق السلبية في السوق الكلي.

والآن يطرأ تغير جوهري على هذا النظام. مع إدراج SpaceX وبدء دورة فك القفل على نطاق واسع، وتسرّع كل من Anthropic وOpenAI خطواتهما نحو السوق العامة، يتدفق عدد هائل من الأسهم الجديدة إلى السوق، فيضطر رأس المال القائم إلى تغييرات قسرية ضخمة في محافظه الاستثمارية. المستثمرون الذين يرغبون في تخصيص أموالهم لهذه الشركات العملاقة يجب أن يبيعوا من محافظهم الحالية لجمع السيولة، مما يؤدي مباشرة إلى خفض مركز تقييم السوق الإجمالي.

ويشير Inker إلى هذا الخطر من خلال قاعدة تاريخية رياضية:

“من خلال القواعد التاريخية، عند ارتفاع نسبة IPOs الجديدة إلى القيمة السوقية الإجمالية بمقدار 1%، يكون أداء الأسهم الأمريكية أسوأ بمقدار 4% تقريبًا من السنوات العادية. وإذا بلغت نسبة العرض الجديد الذي يدخل السوق الثانوية 6% من القيمة السوقية، فإن العائدات ستنخفض بمقدار 24% كاملة قياسًا بالأداء الطبيعي."

يُعد هذا السيل المحتمل من العروض الجديدة الأكبر حجمًا في كافة الهوسات التقنية السابقة. يسترجع Inker الحقبة الإنترنتية في نهاية القرن الماضي:

“في عامي 1999 و2000، شكل العرض الجديد الذي دخل السوق حوالي 2.5% إلى 4% من القيمة السوقية الكلية. لم يحدث في التاريخ أن شهدت السوق زيادة تجاوزت 4%. إذا سارت خطط IPOs لشركتي OpenAI وAnthropic كما هو متوقع، مع فك القفل التدريجي لسهم SpaceX، فقد يصل العرض الجديد في أمريكا إلى 6% إلى 7.5% من القيمة السوقية الإجمالية، وهو حجم لم يُرَ مثيله خلال آخر 12 شهراً.”

وبخصوص نظام فك القفل التدريجي بعد الإدراج لشركة SpaceX، يرى إنكر أن هذه الشروط المصممة بعناية تؤكد المخاوف الشديدة لدى جهة الإصدار تجاه قدرة السوق الثانوية على الاستيعاب:

“إدارة SpaceX تدرك جيدًا حجم الصدمة. حتى مع اعتماد نظام الفك على دفعات، فهذا لا يغير من الواقع الكلي. خلال الأشهر الـ 12 القادمة، ستصبح أسهم SpaceX بقيمة نحو 2 تريليون دولار متاحة للبيع تدريجيًا. سيقوم حاملو الأسهم بالبيع بشكل كثيف، ولن يستطيع مشترو السوق سوى شراء هذه الأسهم من خلال بيع أجزاء من محافظهم القديمة. وهذا يشكل تحديًا ثقيلًا لسيولة السوق الثانوية بالكامل."

فائض القدرة الحاسوبية: من "علاوة النقص" إلى "تصفير الأصول القديمة"

صدمة عرض الأسهم هي الطبقة الأولى في حكم Inker، أما تحوّل القدرة الحاسوبية من النقص إلى الفائض فقد يكون العامل الثاني الذي يدفع السوق إلى سيناريوهات متطرفة.

وصف منطق الفائض الذاتي التعزيز: حاليًا يتم استهلاك قدر هائل من القوة الحاسوبية في تدريب نماذج الذكاء الاصطناعي. إذا أدرك السوق فجأة أن هناك استثمارًا مفرطًا في التدريب، وانخفض الطلب تدريجيًا، سيتم تحرير القوة الحاسوبية التي كانت تستغل في ذلك، ما يوسع فجأة عرض القدرة الحاسوبية في السوق.

"نفقات القدرة الحاسوبية الحالية تتسم بمستوى عالٍ من الاستهلاك الذاتي. حوالي نصف القدرة الحاسوبية تُستهلك بالكامل في تدريب نماذج جديدة. إذا توافق القطاع فجأة أن الجميع أنفق أموالًا كثيرة جدًا على التدريب، وتم تقليص حصة القوة الحاسوبية المستخدمة في التدريب من 50% إلى 10%، سيظهر فورًا فائض ضخم من القدرة الحاسوبية الجاهزة للاستخدام بالسوق."

على صعيد البنية التحتية، يسعى مركز البيانات بطبيعته لتحقيق التوافقية القياسية بين الواجهة والأجهزة، وبدأ القطاع فعلاً في محاولة تغليف القدرة الحاسوبية بعقود آجلة موحدة. إذا أصبحت القدرة الحاسوبية سلعة أساسية، لن تعد الشركات التقنية العملاقة قادرة على جني عوائد ضخمة فقط من تأجير تلك القدرة.

حالياً، تراجع سندات CoreWeave إلى أقل من 80 سنتًا، وسقوط أسهم كبرى شركات شرائح التخزين في آسيا بشكل جماعي، يجسد فقدان أسواق رأس المال للثقة في التدفقات النقدية لقدرة الذكاء الاصطناعي الحاسوبية.

إذا كنا جميعًا نعاني من نقص في القدرة الحاسوبية، بالطبع سأدفع مقابل الحصول على وحدة GPU تعود لخمس سنوات مضت حتى ولو كانت أقل كفاءة. أما إذا أصبح هناك فجأة فائض ضخم في القدرة الحاسوبية، فإن مركز البيانات القديم لن يكون له أي قيمة — إذ أتيح لي عبر مركز البيانات الجديد توليد رمز "token" بطاقة أقل، وكانت الطاقة الاستيعابية مكفية تمامًا، فلا يوجد دافع للعميل في دفع المال لمعدات قديمة شاغرة.

يشير Inker إلى أن اختلال التوازن بين العرض والطلب لن يقتصر على القطاع الصناعي، بل سيدفع فورًا أسواق المال إلى اهتزازات نظامية على طول سلسلة الأموال:

"إذا حدث ذلك، فإن سوق الائتمان سيواجه معدلات تخلف عن السداد على نطاق واسع، وستتجه شركات الذكاء الاصطناعي المدرجة بالكامل إلى الإفلاس، في حين ستصبح عوائد الاستثمارات في شركات الحوسبة السحابية العملاقة سيئة للغاية. لن يكون التراجع في السوق بنسبة 18% فقط، بل قد يصل إلى 35% أو 50% من الانخفاض الحاد."

وقد ميّز بشكل خاص بين قابلية الشركات المختلفة للتعرض للخطر. فقد تكون عائدات استثمار مراكز بيانات Microsoft مخيبة للآمال، لكن Microsoft لن تتخلف عن السداد. "Coreweave لن يكون محظوظًا إلى ذلك الحد. Super Micro ربما أيضًا." على حد قوله:

ليس بالضرورة أن يحدث هذا، ولكن إذا حدث، فلا يجب أن نشعر بالدهشة — لأن هذا هو النمط المتكرر في كل ثورة تكنولوجية تحولية. السكك الحديدية غيرت العالم، السيارات غيرت العالم، الإنترنت غير العالم، وانخفض مؤشر ناسداك بما لا يقل عن 80%.

وأشار أيضًا إلى أن انفجار الفقاعة غالبًا ما يسبق التدهور الحقيقي في الأساسيات.

خلال فقاعة الإنترنت، عندما انفجرت الفقاعة لم يُثبت بعد أن حركة الإنترنت لم تكن فعلاً تتضاعف أربع مرات كل ثلاثة أشهر. عوامل أخرى سبقت في سحب السوق للأسفل. من السهل أن يحدث الشيء ذاته هنا.

سوق الائتمان: مخاطر التركّز الزائد آخذة في التراكم

إلى جانب سوق الأسهم، عبّر Inker عن قلقه بشأن سوق الائتمان، رغم أنه يعتقد أنه لا توجد إشارات واضحة على أزمة نظامية بعد.

وأشار إلى أن الفارق بين سندات العائد المرتفع والسندات الاستثمارية حالياً عند أدنى مستوياته التاريخية، أي عند الشريحة الـ 13 التاريخية. وفي الوقت ذاته، يتجمع دين الذكاء الاصطناعي في سوق الائتمان بشكل كبير.

إذا تم تنفيذ جميع الاستثمارات المخططة كما هو مقرر، ستنشأ مشكلة عميقة — إذ سيصل تركّز التعرض للذكاء الاصطناعي في سندات الشركات إلى أعلى مستوياته في تاريخ أسواق الائتمان الحديثة.

وقد لاحظ أيضًا أن فروق الأسعار بين السندات من فئة CCC قد اتسعت إلى الشريحة 74 تاريخيًا، مع تميز واضح بينها وبين السندات الرديئة عالية التصنيف. فريق الائتمان في GMO بدأ في دخول السوق بشكل تدريجي، لكن دون تخصيص واسع النطاق، لأن العديد من هياكل الديون عالية المخاطر أُنشئت في بيئة أسعار فائدة صفرية بين 2020 و2021، ولم تعد تستطيع العمل بشكل طبيعي في ظل أسعار الفائدة الحالية البالغة 5%، وبالتالي تحتاج إلى إعادة هيكلة.

أما عن إمكانية تدخل الحكومة كمنقذ أخير، فيتحفظ Inker:

لا أعتقد أن الحكومة قادرة بعد الآن على لعب دور المنقذ. لدينا ديون ضخمة وعجز كبير جدًا، لا أعرف من أين تأتي الأموال، وإذا أزعجت أسواق سندات الخزانة، فالضرر الناتج قد يكون أكبر مما تستطيع تقديمه من مساعدة.

مع ذلك، يرى أن هناك مجالًا لخفض أسعار الفائدة لدى الاحتياطي الفيدرالي، وأن خسائر الذكاء الاصطناعي لا تزال تتركز بشكل رئيسي في جانب الأسهم وليس في النظام المصرفي، وهو وضع مشابه لما حدث عند انفجار فقاعة الإنترنت — "حصلت خسائر مالية كبيرة في ذلك الوقت، لكنها لم تسبب أزمة كبيرة، لأن الخسائر لم تكن لدى المؤسسات ذات الرافعة المالية العالية، ولا لدى البنوك. طالما بقيت الخسارة في المكان الصحيح، يمكن تحمل خسائر ضخمة دون حدوث كارثة."

الأصول غير المرتبطة بالذكاء الاصطناعي: البحث عن أهداف "ذات إضافة ذكاء اصطناعي دون أن تكون رهاناً عليه"

في مواجهة هذه المخاطر، يتمثل منطق تخصيص Inker في البحث عن الشركات التي تتمتع بتقييمات وعوائد معقولة بحد ذاتها، وتستفيد في الوقت نفسه من الطلب على الذكاء الاصطناعي، بدلاً من المراهنة على الذكاء الاصطناعي نفسه عبر كامل المحفظة.

واتخذ مثال شركة Toto اليابانية: حيث يمتلك فريق الأسهم اليابانية التابع لـ GMO أسهم Toto، وأُعجبوا أساسًا بأعمالها في المنتجات الصحية، ثم اكتشفوا أن خبرتها العميقة في المواد الخزفية مكنتها من تقديم أجزاء خزفية لنقل أشباه الموصلات، وبذلك استفادت فجأة من سلاسل التوريد الخاصة بالذكاء الاصطناعي.

ما نبحث عنه هو كيفية بناء محفظة استثمارية ليست مجرد رهان على الذكاء الاصطناعي، ولكنها تستفيد من إضافته.

على المستوى الأشمل لتخصيص الأصول، أوضح Inker أن تفضيلات GMO تميل نحو الأسهم غير الأمريكية بدلًا من الأسهم الأمريكية، وتفضيل الأسهم القيمة بدلًا من أسهم النمو، والزيادة المستمرة في التعرض لأسهم الموارد والأسهم العالية الجودة. سببه: أن العلاقة بين أسهم الموارد وباقي الأصول تنخفض مع مرور الوقت، ولها قيمة تحوطية فريدة في سيناريوهات التضخم؛ أما الأسهم عالية الجودة، فبإمكانها تحمل مخاطر اقتصادية أقل دون الاضطرار لقبول عائدات طويلة الأجل أقل بالضرورة.

أما بالنسبة للأسواق المستفيدة من الذكاء الاصطناعي مثل كوريا وتايوان الصينية، فيظل موقفه متوازنًا نسبيًا.

لقد زادت أرباح هذه الشركات عشرة أضعاف، وارتفعت أسعار أسهمها سبعة أضعاف. لا نزال نحتفظ بها لأن نمو الأرباح أسرع من ارتفاع الأسعار، لكننا قلّصنا بعضاً منها لأننا لا نعتقد أن هذه الأرباح قابلة للاستدامة بالكامل.