انهيار "تداول الإجماع" وولادة إجماع جديد! شرح Goldman Sachs: لماذا تقوم المؤسسات حاليًا بتقليص مراكزها في AI بشكل كبير

تشهد صفقة السوق المزدحمة للغاية سابقًا "شراء AI وبيع كل شيء آخر" عملية تفكيك مؤلمة، وفي ظل بيع قياسي، تواجه شركات الحوسبة السحابية العملاقة "اختبار تحقيق الأرباح".

في 22 أكتوبر، أجرى ريتش بريوروتسكي، رئيس قسم تداول الدخل الثابت والأسهم الأوروبية (FICC & Equities) في جولدمان ساكس، مقابلة مع بودكاست "The Markets" في قاعة تداول جولدمان ساكس بلندن. كشف بريوروتسكي عن رقم صادم: "شهد دفتر أعمال السمسرة الرئيسي لدينا الأسبوع الماضي أكبر عمليات بيع لأسهم التكنولوجيا على الإطلاق."

أمام موجة البيع هذه، أصبح موسم تقارير أرباح الربع الثالث أكثر أهمية من أي وقت مضى. تحول تركيز السوق من مجرد "سرد القصص" إلى الوفاء الصارم بالأداء الفعلي. أشار بريوروتسكي إلى أن السوق تتوقع أن تبلغ نفقات رأس المال (Capex) للذكاء الاصطناعي في العام المقبل 1.1 تريليون دولار، لكن هذا لم يعد كافيًا لإقناع المستثمرين.

"من غير الكافي أن تقول إنك أنفقت الكثير من المال، بل عليك أيضًا أن تثبت أن الطلبات غير المنجزة تتحول فعليًا إلى إيرادات ملموسة." أكد بريوروتسكي: "يجب عليهم، أثناء دفع نفقات رأس المال، أن يوضحوا أيضًا عائدات هذه النفقات. هذا ليس موقفًا سهلاً". وأشار إلى أن نمو أعمال الحوسبة السحابية، والقدرة على تحقيق الأرباح، وسرعة تحقيق التوازن في التدفق النقدي الحر، كلها ستؤثر بشكل كبير على سوق الائتمان شديدة الحساسية حاليًا.

العجز المزدوج في البنية التحتية والتمويل: وجود "فجوة في الكهرباء بين 40-50 جيجاواط" العام القادم

وراء انخفاض حماسة الذكاء الاصطناعي تكمن القيود الملموسة في العالم الحقيقي فيما يتعلق بالبنية التحتية ومصادر التمويل. وتكافح السوق حاليًا مع ثلاث قضايا أساسية، على رأسها تأثير تجاوز تكلفة التمويل وإمدادات الكهرباء.

أشار بريوروتسكي إلى أن قطاعات تداول الذكاء الاصطناعي ذات الرافعة المالية العالية (مثل مقدمي خدمات الحوسبة السحابية الناشئين) تواجه اختبار تمويل حادًا: "هل ستواجه هذه الشركات صعوبة في العثور على تمويل لتنفيذ إنفاقها على الذكاء الاصطناعي؟"

العقبة الفيزيائية الأكثر واقعية هي القدرة على توصيل الكهرباء.

قدم مجموعة بيانات رئيسية: "يوجد عجز في الكهرباء في العام المقبل يتراوح بين 40 و50 جيجاواط. إذا لم تتمكن من الحصول على الطاقة اللازمة فعليًا لتشغيل مراكز البيانات، هل تستطيع استهلاك الرقاقات التي طلبتها مسبقًا؟" أدى هذا القلق إلى دخول المستثمرين في "وضع تقليل المخاطر"، من خلال بيع مراكز AI ونفقات رأس مال AI لتقليص التوقعات بالنمو، مع تدفق الأموال إلى أسواق السندات للتحوط من المخاطر.

إعادة تشكيل النمط الكلي: من "فائض الادخار" إلى "فائض الإنفاق"

من منظور الدورة الاقتصادية الكلية، وصف بريوروتسكي مشهدًا عميقًا من التحول الجذري.

قال إنه قضى معظم حياته المهنية في بيئة "فائض ادخار"—مال كثير في النظام إلى حد عدم معرفة كيفية استخدامه. الآن، الوضع تغير جذريًا "تغير زلزالي".

"خلال السنة الماضية، من المتوقع أن ننفق على نفقات رأس مال الذكاء الاصطناعي أكثر من تريليون دولار، ومعظم حكومات العالم تعمل بعجز مالي. نحن نعيش الآن في عصر 'فائض الإنفاق'."

دفع هذا التحول تكلفة رأس المال إلى الأعلى وأدى تلقائيًا إلى إخراج المقترضين الأقل كفاءة من الحواف.

لاحظ أن هذا الضغط لا ينعكس فقط في التوسع الكبير لفروق ائتمان الفئة CCC، بل امتد أيضًا إلى ديون السيادة (مثل السندات الفرنسية مع عجز مالي كبير). ومع استمرار ارتفاع أسعار الطاقة، تضعف شهية المخاطرة في السوق بشكل ملحوظ.

المشاعر السوقية تتجه نحو الاستقطاب، "نجاح الذكاء الاصطناعي أو فشله"

وسط التعقيدات الماكروية والجزئية، ظهرت ظاهرة "الاستقطاب" الغريبة في مشاعر المستثمرين.

شارك بريوروتسكي تجربته مع المستثمرين هذا الأسبوع: "قابلت بعض المستثمرين الذين قالوا: 'أخشى ألا نستطيع تسليم قوة الحوسبة، وهذا يخيفني'؛ ثم قابلت مجموعة أخرى قالت: 'أخشى من أننا سنسلم قوة حوسبة أكثر من اللازم، وهذا يخيفني'. بطريقة ما، هذان النقيضان يجتمعان ليشكلا القلق الكلي في السوق."

نظرًا لتأثير أسعار الطاقة الكبير على الاقتصاد (مؤشر S&P 500 يبدو ثابتًا، لكن الأسهم المتوسطة انخفضت فعليًا بأكثر من 10%)، واجه مؤشر الظروف المالية (FCI) تشديدًا كبيرًا، مما أجبر الاحتياطي الفيدرالي على اتخاذ إجراءات إضافية.

كان بريوروتسكي مقتنعًا سابقًا بأن "النفط يحدد كل شيء (As goes oil, so goes everything else)"، لكنه يعترف الآن، في السياق الحالي للسوق، تطور المنطق ليصبح "الذكاء الاصطناعي يحدد كل شيء (As goes AI, so goes everything else)".

رغم الضغط على المدى القصير، لم يكن بريوروتسكي متشائمًا تمامًا. يرى أن أسعار قوة الحوسبة في السوق الفورية تسجل أرقامًا قياسية يوميًا، والطلب عليها لا يزال "شرهًا وغير محدود". في استراتيجيات التداول، أشار إلى أنه بالرغم من ضعف مستوى القناعة حاليًا، إلا أن الأصول المرتبطة "بالتقنية الكهربائية" وبعض أصول الطيران المدني وقطاعات النقل التي شهدت تخفيضات كبيرة في التصنيف، باتت الآن تملك هامش أمان معقول، ما يدعو إلى تفاؤل حذر.

فيما يلي الترجمة الكاملة لحوار البودكاست:

Chris Hussey 00:00

هنا برنامج The Markets. أنا Chris Hussey واليوم هو يوم خميس من أكتوبر. أستضيف في قاعة تداول جولدمان ساكس في لندن Rich Probarowski، وهو رئيس تداول الأسهم الأوروبية في قسم Prevo لقسم FIC والأسهم. شكرًا جزيلاً لمجيئك. شكرًا على الدعوة.Hussey، دعونا ندخل في صلب الموضوع مباشرة، لأنك تعرف، لقد قرأت كل ما كتبته، وكنت قد أثرت نقطة رائعة– في بداية الصيف هذا، الصفقة المؤلمة، التي كان الجميع مضطرين لملاحقتها، كانت شراء AI وبيع كل شيء آخر. أصبحت صفقة ضخمة جدًا، أما الآن ومع بدء موسم تقارير الربع الثالث، يبدو أن هذه الصفقة تنهار. ماذا حدث بالفعل؟ كيف ترى الأمور تتطور؟ سوق الأسهم شهدت تركيزًا شديدًا للغاية، ويجب أن أقول إن الأسابيع الماضية كانت مؤلمة جدًا لهذا النوع من الصفقات الموحدة.

Rich Privorotsky 00:48

المراكز شديدة التركّز على AI وأشباه الموصلات وشركات الحوسبة السحابية العملاقة. ما أريد قوله هو أن السوق الآن تواجه ثلاثة مشاكل مختلفة تقريبًا. أولًا، هناك أثر تجاوز تكلفة رأس المال. أعتقد أن هذا الأمر ظاهر في كل مكان، سواء في فروق الائتمان من الدرجة CCC، أو في الفروق السيادية الأوروبية، أو حتى في أكثر أجزاء صفقات AI رافعة مالية في السوق– خاصة سحابات Neo clouds الناشئة. لذا المسألة باتت قضية عرض. هل ستواجه هذه الشركات صعوبة في العثور على تمويل كافٍ لتنفيذ كل إنفاقاتها على AI؟ المسألة الثانية، أيضًا تتعلق بالعرض: هل لدينا فعليًا القدرة على توصيل الطاقة الكهربائية وتسليم عشرات الجيجاواط للسوق؟ هذا سؤال كبير، والنطاق للسنة القادمة يتراوح بين 20 و 40، 50 جيجاواط. فإذا لم تتمكن من الحصول فعليًا على الطاقة لتشغيل مراكز البيانات، هل يمكنك حقًا استيعاب الرقائق التي طلبتها مسبقًا؟

Rich Privorotsky 01:38

كل هذه مخاوف تحوم فوق السوق، ومع تراكمها، دفعت الجميع إلى عقلية تقليل المخاطر؛ وهذا انعكس بواسطة صفقات AI وصفقات نفقات رأس مال AI التي قلّلت توقعات النمو. في المقابل، مع خفض هذه التوقعات، شهدنا ارتفاعًا في السندات—وذلك أمر لم يكن ضمن توقعات أي شخص.

Rich Privorotsky 01:56

حسنًا، هذه معطيات معقدة جدًا. إذا ركزنا قليلًا على المستقبل القريب، أو لنقل الحاضر—موسم تقارير الربع الثالث. نحن نعيش فيه الآن، وبعض أسهم التكنولوجيا الكبيرة أصدرت نتائجها لكن فلا يزال هناك الكثير متبقٍ. ما الذي تراقبه عن كثب في هذا الموسم؟ نعم، أعتقد أننا على وشك الدخول إلى الجزء الأساسي من تقارير شركات الحوسبة السحابية العملاقة. المهم هنا ليس فقط استمرار نفقات رأس المال عند مستويات مرتفعة—السوق تتوقع بشكل عام أنها ستبلغ 1.1 تريليون دولار في العام المقبل—بل الأهم هو أن نرى استمرار نمو أعمال الحوسبة السحابية وقدرتها على توليد الأرباح. القول بأنك تنفق الكثير من المال ليس كافيًا، بل يجب أن تثبت أن الطلبات المؤجلة تتحول بشكل ملموس لإيرادات. أعتقد أن ذلك سيكون حاسمًا للسوق. أرى أن سرعة تحقيق التعادل في التدفق النقدي الحر ستحدد حجم التأثير على سوق الائتمان، التي أصبحت شديدة الحساسية. هناك الكثير مما يجب متابعته. من قطاعات الاقتصاد الأخرى أيضًا. لكني أعتقد أن التركيز سينصب على شركات الحوسبة السحابية العملاقة وجودة التنفيذ، وليس فقط الإنفاق. من الصعب جدًا على هذه الشركات تخطي هذه العقبة. يجب عليهم مواصلة رفع نفقات رأس المال مع إثبات عائدات ذلك في الوقت نفسه. هذا ليس موقفًا سهلاً، أليس كذلك؟ نعم، ليس كذلك. لكن، كما ترى، الجو العام هو: أسعار قدرة الحوسبة في السوق الفورية تحطم أرقامًا قياسية يوميًا. الطلب على منتجاتهم لا يشبع، لذا أسمح لنفسي أن أقول ذلك.

Chris Hussey 03:23

إذا نظرنا للأمر بقدر من التفاؤل، ينبغي لهم أن يكون لديهم قصة جيدة حقًا ليحكوها. حسنًا، ريتش، لم تكن معنا منذ فترة طويلة. آخر مرة جئت للبرنامج كانت في يناير. طوال هذا العام، كنت من أولئك الذين تمسكوا بالقاعدة—كلما تحرك النفط، كل شيء آخر يتحرك معه. هل لا تزال تلك القاعدة سارية؟ نعم، أعتقد أننا نواجه وضعًا معقدًا للغاية فيما يتعلق بالطاقة. وأعتقد...

Rich Privorotsky 03:46

السوق، أي سوق الأسهم، أعتقد أنها فعلت كل ما بوسعها لتجاهل واحتواء ارتفاع أسعار الطاقة في زاوية؛ لكن هذا في الواقع ليس عادلاً، لأن مؤشر S&P نجح كثيرًا في هذا، لكن متوسط الأسهم الفردية انخفض بأكثر بكثير من 10%. وبالتالي أثر ذلك على أسعار الفائدة. كما أثر على مؤشر FCI. في الواقع، مررنا بمرحلة تشديد مالي كبيرة جدًا، ما أجبر الاحتياطي الفيدرالي، بدرجة ما، أن يتصرف. وأعدنا تسعير دورة رفع الفائدة بالكامل. أعتقد أن الطاقة لازالت تشغل حيزًا هامًا. لازلنا نتحمل علاوة مخاطر كبيرة بسبب الطاقة. من الواضح أن تطورات الأسابيع المقبلة ستكون حاسمة جدًا لكل الأصول عالية المخاطرة. أتوقع بشكل متفائل أننا سنصل إلى حل معين في الأسابيع المقبلة. لكن يجب أن أعترف، كنت أعتقد أن ذلك سيحدث قبل شهرين، لذا أخطأت في التقدير هنا. أعتقد أننا جميعًا كذلك. بالطبع، حين تقول FCI، هذا يشير لمؤشر الظروف المالية.

Chris Hussey 04:35

هو بمثابة مقياس لمدى تشدد أو تساهل نبض الاقتصاد. ليس فقط سعر الفائدة. عندما تنظر إلى مؤشر FCI، أحيانًا قد تكون الطاقة، وأحيانًا الأسهم، هي العنصر الأساسي. جيد، هذا منظور جميل. عن النفط…

Chris Hussey 04:48

لكن، إلى جانب صفقة النفط، قلت في بداية السنة: أريد شراء الأصول الاسمية—في عالم بنمو قوي في GDP، والنشاط لا يزال قويًا والتضخم مرتفع، أريد هذه الأشياء، أي الكثير من السلع الأساسية. ما رأيك في صفقات الأصول الاسمية اليوم؟ هل لا تزال مكانًا مجديًا؟

Rich Privorotsky 05:11

أعتقد أنني لأجيب على ذلك عليّ أن أجيب أولا عن السؤال الذي تساوي إجابته تريليون دولار، وهو: ماذا سيحدث بعد بخصوص إنفاق AI، ومدى استدامته مقارنة بتوقعات السوق؟

Rich Privorotsky 05:19

لأن الواقع أنه عندما أعدنا تسعير هذا، أعدنا تسعير كل شيء، بما في ذلك السلع الأساسية والأصول الاسمية. حدسي أن السوق ألقت الطفل مع ماء الاستحمام، وبدأنا نقلق بشأن كل جانب من جوانبها. لأكون دقيقًا: هذا الأسبوع التقيت مستثمرين يقولون "أخشى ألا نتمكن من تسليم قوة الحوسبة، وهذا يرعبني". ثم التقيت مجموعة أخرى تقول "أخشى أن نبالغ في تسليم قوة الحوسبة، وهذا يرعبني". بطريقة ما، أصبح لدينا نتيجتين متضادتين، لكنهما معًا تشكلان إجمالي قلق السوق.

Rich Privorotsky 05:50

لذا أعتقد أن الأصول الاسمية تبقى مكانًا جيدًا للتمركز الكبير ما لم ندخل في "انهيار تضخمي عكسي"، أي تباطؤ في رأس المال، ثم انكماش شامل، ثم تبدأ دورة ائتمان حقيقية. قبل ثلاثة أشهر كنت سأقول: هذا الخطر منخفض، أما الآن فهو أعلى بكثير بلا شك. ومع ذلك، حدسي أنه على المدى المتوسط والطويل، لا يزال هذا هو المكان الأفضل. لكن ربما إضافة بعض الاستراتيجيات الوقائية في المحفظة أكثر حكمة الآن. إذًا رأيك أن ما كان سابقًا—النفط يتحرك، كل شيء يتحرك، أصبح الآن —AI يتحرك.

Chris Hussey 06:22

كل شيء آخر يتحرك معه. أليس كذلك؟ أعتقد أنه بهذا الاختزال هو كذلك. نعم، ريتش، شكرًا لقبولك هذا التبسيط. أنا بنفسي "سيد التبسيط" لذا سعيد أنك قلتها. بلا شك جزء من هذا دورة ائتمانية كبيرة، وكنت قبل ثلاثة أشهر لا تقلق من دورة الائتمان، أما الآن لديك قلق أكبر. أخبرنا أكثر. هل ترى تشققات في الائتمان؟ هل تشير لاضطرابات ديون الحكومات الأوروبية، أم تركز أكثر على مشكلات الائتمان في الشركات؟

Rich Privorotsky 06:51

طوال مسيرتي المهنية كنت تقريبًا في بيئة فائض ادخار. تعرف، كان هناك مال في النظام أكثر مما نحتاج أو نعرف كيف نستعمله. لكن في السنة الماضية فقط، كان متوقعًا أن ننفق أكثر من 1 تريليون دولار على نفقات رأس مال AI.

Rich Privorotsky 07:05

معظم حكومات العالم تعاني من عجز مالي. نحن الآن في عصر فائض الإنفاق. من حيث طريقة عمل الأشياء، وما ستؤول إليه تكلفة رأس المال، إنه تحول هيكلي ضخم جدًا. إذن طبيعي أن تُخرج هذه البيئة المقترضين الأقل كفاءة إلى الهامش. ويمكنك أن ترى هذا في فروق ائتمان الفئة CCC — بصراحة، ما حدث هناك خاص بعض الشيء، لكنه يتحرك بشكل كبير، وامتد قليلًا لباقي سوق الائتمان. وبوضوح، هناك أيضًا القلق من ديون السيادة الفرنسية، كبلد يواجه عجز مالي ضخم في هذا المناخ، يتعرض هو الآخر للضغط. كل هذا يؤثر، وإذا عدنا لصفقة النفط—طالما أسعار الطاقة مرتفعة، ستظل تضغط على شهية المخاطرة. أرى أن السوق الآن ربما أصبحت سوقًا للشراء في بعض هذه الأصول. نعم، الانتقال من فائض الادخار إلى فائض الإنفاق هو تلخيص رائع. وهذا فائض الادخار لم يمض عليه سوى خمس سنوات! سرعة هذا التحول مذهلة.

Chris Hussey 08:04

حسنًا. هناك الكثير يحدث. أخبرتنا بكل شيء تقريبًا. دعنا نلخص. كيف تتعامل مع الصفقة الآن؟

Rich Privorotsky 08:10

الوضع ضبابي قليلا، ولست واثقًا جدًا، لكن أرى بعض القطاعات في مجال الكهربة أصبحت جذابة للغاية بعد خفض كبير في التقييمات، ولا أزال أرى رؤية قوية في A27، تمنحك هامش أمان كبير. كما عادلت الكثير من أصول الطيران، خاصة في المجال المدني، وأصبحت جذابة لنا للغاية. حتى بعض أجزاء قطاع النقل، بصراحة، إن حُلّت مشكلة الطاقة بطريقة أو بأخرى، مع الأخذ بالاعتبار صافي المراكز المنخفضة حاليًا وكثرة عمليات البيع الأخيرة، هناك طفرة ممكنة كبيرة في هذه الصفقة. مثلًا، كانت مبيعات الأسهم التقنية في قسم السمسرة الرئيسي عندنا الأسبوع الماضي هي الأكبر تاريخيًا. لذا هناك مبررات كبيرة للقلق، ولست أقلل من المخاطر، لكنني ما زلت أميل للتفاؤل الحذر في هذه الفترة. حسنًا، ريتش، دعنا نتطلع للأسبوع المقبل. ما أهم ما تراقبه والذي قد يؤثر على السوق الأسبوع المقبل؟ أعتقد الأرقام، أي أرقام شركات الحوسبة السحابية العملاقة التي ناقشناها. لنرى أداء تحقيق الأرباح وأرقام نفقات رأس المال، أعتقد أنها ستكون حاسمة للسوق. وأعتقد أن تطور هذا الأمر سيحدد نظرة الناس للائتمان، للطلب المحتمل، ولأي مؤشرات إضافية من المختبرات والموردين الآخرين. ريتش، دائمًا تثري البرنامج بالمعرفة، شكرًا جزيلًا اليوم. شكرًا لكم.

Chris Hussey 09:30

انتهينا هنا. هذه كانت حلقة The Markets. أنا Chris Hussey. شكرًا للمتابعة.