عملاق تصنيع لوحات الدوائر المطبوعة الأمريكي TTM Technologies (TTMI.US) يحظى بتوصية إيجابية من المحللين: أعمال الذكاء الاصطناعي تعيد رسم ملامح الربحية وتهديد "ذروة الدورة" يُرفع مؤقتاً

أفادت "زيتون المالية" بأن عملاق صناعة الدوائر المطبوعة الأمريكي TTM Technology (TTMI.US) أعلن عن نتائج مالية للربع الثالث من عام 2026 أظهرت نمو الإيرادات بنسبة 60% على أساس سنوي لتصل إلى 1.2 مليار دولار أمريكي، وهو رقم قياسي جديد. من ناحية الأرباح، بلغ صافي الدخل وفقًا لمبادئ المحاسبة الأمريكية (GAAP) 84.8 مليون دولار أمريكي، وربحية السهم المخففة 0.79 دولار؛ أما صافي الدخل غير المحسوب على أساس GAAP فبلغ 157.8 مليون دولار أمريكي وربحية السهم المخففة 1.46 دولار، بزيادة سنوية قدرها 118%، ليحقق بذلك أيضًا رقمًا قياسيًا. وصل هامش الربح الإجمالي إلى 24.8% (بزيادة 330 نقطة أساس سنويًا)، وهامش الربح التشغيلي إلى 17.4% (بزيادة 510 نقاط أساس سنويًا) وهامش الأرباح قبل الفوائد والضرائب والإهلاك والاستهلاك المعدل إلى 20.1% (بزيادة 400 نقطة أساس سنويًا). نسبة الطلبات إلى الشحنات الكلية (Book-to-bill) بلغت 2.1، وبلغ حجم الطلبات المتراكمة رقمًا قياسيًا بقيمة 2 مليار دولار أمريكي. من الناحية النقدية، بلغ التدفق النقدي التشغيلي 154.7 مليون دولار والتدفق النقدي الحر 74.8 مليون دولار.

حسب تقسيم الأنشطة، ارتفعت إيرادات قطاع مراكز البيانات والشبكات بنسبة 115% مقارنة بالعام الماضي، مُشكلة 41% من إجمالي إيرادات الربع الثالث. من ضمن ذلك، الطلب على منتجات M+M قوي، حيث تشكل حاليًا حوالي 30% من إيرادات هذا القطاع، ومن المتوقع أن ترتفع إلى 49% في الربع الرابع، وإلى 50% السنة القادمة. إيرادات قطاع الطيران والدفاع (A&D) ارتفعت بنسبة 21% لتشكل 34% من إجمالي إيرادات الربع الثالث. نسبة الطلبات إلى الشحنات بلغت 1.6، وقيمة الطلبات المتراكمة 2 مليار دولار. مدعومًا بزيادة ميزانية الدفاع ومشاريع حيوية، من المتوقع نمو سنوي يقارب 20%. إيرادات قطاع الأجهزة الطبية، الصناعية والأجهزة ارتفعت بنسبة 97% سنويًا، لتشكل 18% من إجمالي الإيرادات. مدعومًا بالطلب القوي على معدات الاختبار الآلي، يُتوقع نمو سنوي يقارب 70%. إيرادات قطاع السيارات نمت بنسبة 11% لتشكل 7% من الإيرادات، مع تركيز الشركة على المنتجات ذات القيمة المضافة العالية وتوقع تحقيق نمو متوسط الرقم الأحادي للسنة كاملة.

بالإضافة لذلك، أعلنت الشركة عن خطة استثمارية إضافية بقيمة 400 مليون دولار لتوسيع الطاقة الإنتاجية لمنتجات M+M؛ وأكملت استحواذها على Switch Technology Group وEpic Solutions؛ كما أعلنت عن استحواذ نقدي بالكامل بقيمة 650 مليون دولار على Ophir Optics، مواصلة انتقالها إلى حلول ذات قيمة مضافة أعلى.

من ناحية التوجيهات المستقبلية، تتوقع الشركة أن تتراوح إيرادات الربع الرابع بين 1.42 و1.44 مليار دولار، وربحية السهم المخففة غير المحسوبة على أساس GAAP بين 1.77 و1.83 دولار. كذلك قامت الشركة برفع توقعات إيرادات السنة الكاملة لتتراوح بين 4.47 و4.49 مليار دولار، وربحية السهم المخففة غير المحسوبة على أساس GAAP بين 4.97 و5.03 دولار. وبالنسبة لعام 2027، تتوقع مبدئيًا إيرادات سنوية بين 6.5 و6.75 مليار دولار، وربحية السهم المخففة غير المحسوبة على أساس GAAP لا تقل عن 8.10 دولار.

بعد إعلان النتائج المالية الأخيرة، ذكر بعض المحللين أنه بعد تصحيح التقييم بشكل كبير وتحسن الأساسيات، قاموا برفع تصنيف TTM Technology من "بيع" إلى "شراء". منذ مارس، انخفض مضاعف تقييم السهم إلى النصف تقريبًا، خصوصًا بعد جولة البيع الأخيرة التي جعلت التقييم أكثر جاذبية، بينما استمرت آفاق الأرباح في التحسن منذ مارس. تراجع مضاعفات التقييم يُشبه وضع الأسهم الدورية عند القمة — أي أن السوق يعتقد أن الأرباح تقترب من الذروة، لكن طلبات TTM Technology المتراكمة، ووضوح أعمال الدفاع، واستثمارات الطاقة الإنتاجية الجديدة لتلبية طلب 2028 جميعها تشير إلى أن عام 2027 ليس قمة الدورة.

أشار المحللون إلى أن تصنيف "البيع" السابق كان يستند إلى الاعتقاد بأن آفاق نمو إيرادات الشركة تبلغ ذروتها عند حوالي 20% مع غياب قوة التسعير؛ وأن سعر السهم كان يعكس توسيع هامش الربح الذي لم يتحقق فعليًا.

ولكن في الواقع، تجاوز معدل نمو الإيرادات في الربع الثالث توقعات المحللين بشأن "الذروة عند 20%" بثلاثة أضعاف، وكان توجيه الربع الرابع أعلى من ذلك. أداء الهوامش أيضًا كان أفضل من المتوقع، كما كانت مخاوف التسعير أقل حدة من المتوقع، حيث زادت أسعار منتجات N+M أسرع من نمو التكاليف وتحسن وضوح الطلب.

المخاوف المتبقية تتعلق فقط بالتقييم — الذي تم تعديله الآن إلى أقل من المتوسط القطاعي البالغ حوالي 13.55 مرة — وضعف تحويل النقد. الأخير لا زال قائمًا لكن يتحسن تدريجيًا.

منتجات N+M غيرت منطق احتساب الهامش

كان المحللون سابقًا يرون أن نموذج عمل TTM Technology يعتمد إلى حدٍ كبير على تمرير زيادة تكلفة النحاس للعملاء، وبالتالي لا توجد قوة تسعير تقريبًا. لكن منتجات N+M (لوحات دوائر كهربائية عالية الطبقات موجهة لخدمات الذكاء الاصطناعي) غيرت هذا المنطق، وأظهرت بيانات الربع الثالث أن قدرتها التسعيرية أفضل مما كان متوقعًا. فقد ارتفع هامش الربح التشغيلي المعدل بنحو 510 نقاط أساس على أساس سنوي ليصل إلى 17.4%، حيث جاء ثلثا هذه الزيادة تقريبًا من تحسن هامش الربح الإجمالي وليس من الرافعة التشغيلية.

منتجات N+M تقود توسع هوامش TTM Technology حيث أن تعقيد كل لوحة دوائر كهربائية منها يعادل نحو أربعة أضعاف التصميمات التقليدية. ووفقًا لتقديرات الإدارة، فإن تطوير تركيبة المنتج لم يبلغ الذروة بعد — فحاليًا تمثل منتجات N+M حوالي 30% من مبيعات قطاع مراكز البيانات والشبكات، ومن الممكن أن يصل هذا الرقم إلى 50% السنة القادمة. لذلك فإن توقعات رفع هامش الأرباح قبل الفوائد والضرائب والإهلاك والاستهلاك بنحو 200 نقطة أساس في 2027 مبررة بالكامل.

بالإضافة إلى منتجات N+M، تتواجد عوامل أخرى لتحسن التسعير تدعم المنطق ذاته. قطاع الأجهزة الطبية، الصناعية والأجهزة سجّل نموًا بنحو 97% في الربع الثالث، ويرجع ذلك جزئيًا إلى التعديلات السعرية.

هناك أيضًا بعض التحسينات التشغيلية — على سبيل المثال، مصنع بينانج يقترب تدريجيًا من نقطة التعادل (مصنع بينانج هو منشأة TTM Technology في ماليزيا). كما تحسن وضوح الطلب، إذ زادت الطلبات المتراكمة لـ 90 يومًا أكثر من الضعف على أساس سنوي، وتشير الدلائل إلى أن نمو منتجات N+M قد يستمر حتى 2028.

فعليًا، تعمل TTM Technology استرشادًا برؤية احتياجات العملاء ووضوح الطلب حتى 2028، على استثمار حوالي 400 مليون دولار لبناء طاقة إنتاجية جديدة. أعمال الدفاع تعزز أيضًا موقعها كركيزة استقرار حيث وصلت الطلبات المتراكمة إلى حوالي 2 مليار دولار، كما أن 65% من إيرادات الدفاع المتوقعة لعام 2027 تكاد تكون مؤكدة.

ضغط مضاعفات التقييم كما لو أنها قمة الدورة

انخفض مضاعف القيمة السوقية على الأرباح قبل الفوائد والضرائب والإهلاك والاستهلاك (EV/EBITDA) لشركة TTM Technology من حوالي 21.4 إلى نحو 10.9 مؤخرًا. انخفض المضاعف للنصف، ورغم ذلك تراجع سعر السهم بنسبة 16% فقط — ما يعني ترقية كبيرة في بيانات EBITDA. وتدعم بيانات تصحيحات توقعات الأرباح هذا الاستنتاج — فقد زادت توقعات ربحية السهم لعام 2026 بنحو 40% خلال الأشهر الستة الماضية، وتوقعات 2027 بنحو 66%.

الشيء اللافت أن هذا التحول جاء بينما ارتفع المتوسط القطاعي لمضاعفات التقييم من حوالي 13 مرة في مارس إلى 13.55 مرة الآن فقط. هذا الاختلاف بين الاتجاه الإيجابي لتحسن الأساسيات وتقييم السوق الأوسع لقطاع التكنولوجيا، هو ما دفع المحللين الآن للتوصية بـ"شراء".

والفرصة الحالية تولدت بدرجة كبيرة نتيجة عمليات بيع واسعة في أسهم الذكاء الاصطناعي مؤخراً. إذ أصبح ارتفاع كلفة الاقتراض عاملاً مهمًا، كما انتهت مرحلة إعادة تقييم قطاع الذكاء الاصطناعي التي شهدناها بين مارس ويوليو، ولم تتولد محفزات جديدة حتى الآن. وقد يكون لتراجع قطاع الذكاء الاصطناعي بشكل عام تأثير ضاغط على TTM Technology.

ومع ذلك، فيبدو أن قمة الدورة ليست تهديدًا وشيكًا: فمضاعف التقييم الحالي البالغ حوالي 10.9 يقترب من مستويات القاع. وفترات القاع التاريخية تترواح بين 5 و10 مرات، أما المتوسط العام للأعوام الخمسة الماضية بلغ حوالي 10.4 مرة، وكان معظمه قبل عصر الذكاء الاصطناعي.

حتى إذا كانت فرضية قمة الدورة تنطبق على بعض شركات الذكاء الاصطناعي، فهي لا تنطبق على TTM Technology، حيث تحسن وضوح الطلب لديها حتى 2028 وتعمل فعليًا على التوسع، مع توقع نمو الإيرادات حوالي 48% في 2027 ونمو ربحية السهم المعدلة بنحو 70% (وفقًا لمتوسط التوجيهات).

لماذا الشراء الآن، وما هي المخاطر محل الاهتمام؟

الخطر الأساسي المرتبط بتصنيف الشراء الحالي يتعلق بأعمال الذكاء الاصطناعي نفسها. وتتوقع الشركة أن يُشكل قطاع مراكز البيانات في الربع الرابع نحو 49% من المبيعات، ارتفاعًا من 30% قبل عام. لذا، رغم أن الطلب والنتائج يعتمدان على استمرار قوة قطاع مراكز البيانات، فإن ارتفاع كلفة التمويل أو تدهور فعالية الذكاء الاصطناعي بما يدفع عمالقة السحابة لتخفيض إنفاقهم الاستثماري، من شأنه التأثير السلبي على TTMI التي أصبح اعتمادها على أعمال الذكاء الاصطناعي الآن أكبر مما كان عليه قبل عام.

وبالإنصاف، ظهرت بالفعل بعض المخاطر المؤقتة خلال الربع الثالث. إذ تأخر أحد المشاريع الكبيرة من مشاريع N+M الثلاثة، وكانت إيرادات قطاع مراكز البيانات أقل بنحو 10% من التوجيهات السابقة. وإذا كان التقييم الحالي يخفف من هذه المخاطر نسبيًا، إذ يقترب من مستويات ما قبل 2025، لكنها تظل مخاطر قائمة يجب متابعتها مستقبلاً.

تحسن تحويل النقد منذ مارس لكنه لا يزال ضعيفًا — فالتدفق النقدي الحر هذا العام يعادل حوالي 7% فقط من الأرباح المعدلة قبل الفوائد والضرائب والإهلاك والاستهلاك. وزادت حسابات العملاء بنحو 72% سنويًا، وهو أكثر من نمو الإيرادات السنوي البالغ حوالي 60%. كما أن الإنفاق الرأسمالي إلى حدٍ كبير استباقي لإنتاجية N+M المجهزة لعام 2028.

الإيجابي أن التحسن في ربحية التحويل النقدي مستمر. ففي الربع الثالث وحده، بلغ معدل تحويل EBITDA إلى التدفق النقدي الحر حوالي 31% (EBITDA نحو 242.3 مليون دولار، وتدفق نقدي حر 74.8 مليون دولار).

وترى الإدارة أنه بحلول 2027، سيكون التدفق النقدي الحر كافيًا لتغطية التوسع الرأسمالي والوصول إلى فائض نقدي يبدأ بتخفيض الديون. لذا فإن هذا الخطر بدأ في التراجع. يجب مراقبة ما إذا كان التدفق النقدي التشغيلي يمكنه العودة ليشكل نسبة مرتفعة من الإيرادات مع عبء إضافي نتيجة قرض متجدد بموجب صفقة Ophir Optics بقيمة 650 مليون دولار وزيادة تكاليف الفوائد الفصلية بنحو 20 مليون دولار.

بشكل عام، تعود التوصية الحالية بـ"شراء" بدرجة كبيرة إلى التقييم الجذاب، بينما تُظهر الأساسيات أن الشركة ليست عند أي ذروة ولا توجد بها مخاطر كبيرة غير محلولة، ويمكن أن يكون الربح مدفوعًا بالكامل بنمو الأرباح، خصوصًا مع بقاء طلبات 2028 قوية للغاية.