قرار الاحتياطي الفيدرالي الليلة: التضخم يزداد سخونة، لكن رفع أسعار الفائدة يتوقف مؤقتاً؟ ووش يواجه اختباراً كبيراً لمصداقيته

بيانات التضخم مستمرة في تجاوز التوقعات، ومع ذلك يكاد يكون من المؤكد أن الاحتياطي الفيدرالي سيبقي سياسته النقدية دون تغيير هذا الأسبوع. هذه الحالة المتناقضة تتركز فيها كل الضغوط على المؤتمر الصحفي الليلة—كيف سيفسر وولش للأسواق قرار التوقف عن رفع أسعار الفائدة رغم انحراف التضخم الواضح عن الهدف، وفي الوقت نفسه يحافظ على مصداقية سياسة الاحتياطي الفيدرالي.

وفقًا لأحدث استطلاع أجرته رويترز، يتوقع 94 من أصل 100 اقتصادي شملهم الاستطلاع أن يبقي الاحتياطي الفيدرالي الليلة على أسعار الفائدة بين 3.75% و4.00% دون تغيير، بينما احتمال رفع الفائدة ضمن عقود CME لصناديق الاحتياطي الفيدرالي لا يتجاوز 10% تقريبًا، واحتمالية التغير حسب تقديرات قسم تقلبات الأسهم في Goldman Sachs أقل حتى، عند 7%.

مع ذلك، فإن بيانات التضخم لا تدعم هذا الموقف: ارتفع مؤشر أسعار المستهلكين الأساسي في سبتمبر بنسبة 0.3% على أساس شهري، وهي نسبة أعلى من التوقعات البالغة 0.2%، وارتفعت النسبة السنوية إلى 2.6%. كما قفز معدل النمو السنوي لمؤشر أسعار المستهلكين الأساسي لثلاثة أشهر من 2.0% إلى 3.4%. بعد صدور بيانات سبتمبر، ارتفعت مؤقتًا احتمالية رفع الفائدة في أكتوبر إلى حوالي 50%—وهذا التقلب الحاد بحد ذاته يعكس عمق حالة عدم اليقين لدى الأسواق بشأن مسار الاحتياطي الفيدرالي.

تُعد Bank of America Securities أبرز الجهات المعارضة حاليًا في وول ستريت، حيث يحتفظ فريقها الاقتصادي بتوقعات رفع الفائدة في أكتوبر، معتبرًا أن بيانات التضخم تُشكل مبررًا كافيًا. وحذّر Mark Cabana، محلل استراتيجيات الفائدة لدى Bank of America، في تقريره من أنه إذا اختار وولش التوقف عن رفع الفائدة دون تقديم تفسير واضح، فثمة خطر من تكرار "الخطأ الحمائمي" لمؤتمر يوليو الصحفي، ما قد يعرّض الدولار ومنحنى عوائد السندات الحكومية لضغوط كبيرة. بالنسبة للمستثمرين، فإن التشويق الحقيقي الليلة لا يكمن في القرار ذاته بل في كل كلمة ينطق بها وولش.

المنطق الأساسي وراء توقع التوقف عن رفع الفائدة في هذا الاجتماع، يستند إلى الإشارات الكثيفة التي أرسلها مسؤولو الاحتياطي الفيدرالي بين الاجتماعات. وفق تقرير Goldman Sachs التحليلي للآفاق الاقتصادية لأمريكا من David Mericle قبيل FOMC، توحي تصريحات الأعضاء بوجود إجماع حول التالي: اتباع نهج "رفع الفائدة كل اجتماع آخر" كوتيرة للتشديد—أي تم رفع الفائدة في سبتمبر، وتوقف في أكتوبر، ورفع آخر في ديسمبر.

صرح جون ويليامز، رئيس الاحتياطي الفيدرالي في نيويورك، بوضوح بأنه "لا حاجة لتحرك عاجل في أكتوبر"، وأشار إلى أنه قد يتبقى رفع وحيد للفائدة هذا العام ولن يكون هناك المزيد حتى 2027؛ فيليب جيفرسون، نائب رئيس الاحتياطي الفيدرالي، قال إن صانعي السياسات قد يحتاجون إلى المزيد من الوقت لتقييم البيانات؛ أما العضو والر فقد لخّص الموقف بأن رفع الفائدة "لا يجب أن يتم في اجتماعات متتالية، لكن من الضروري أن يتحقق ذلك خلال فترة معقولة من الزمن."

كذلك سجلت محاضر اجتماع FOMC صحة هذا الإطار: فقد وافق جميع الأعضاء الـ19 على رفع الفائدة في سبتمبر، واعتبر "معظمهم" أن رفعها مرة أخرى هذا العام أمر مناسب. وهذا يعني أن رفع الفائدة في ديسمبر هو النقطة التي استقر عليها الجميع، ولم يكن أكتوبر ضمن النقاش العملي—رغم أن وولش في خطاباته السابقة لم يستبعد بوضوح هذا الاحتمال.

قرار التوقف لا يعني التوافق الداخلي. العديد من المؤسسات تتوقع ظهور أصوات معارضة صقورية عدة في الاجتماع الحالي.

يتوقع كل من Rabobank وNatixis أن يعيد الأعضاء الثلاثة الذين عارضوا التوقف عن رفع الفائدة في يوليو—رئيسة الاحتياطي الفيدرالي في كليفلاند بيث هاماك، ورئيسة الاحتياطي الفيدرالي في دالاس لوري لوجان، ورئيس الاحتياطي الفيدرالي في منيابوليس نيل كاشكاري—توحيد الجهود مرة أخرى لدعم رفع الفائدة بمقدار 25 نقطة أساس. بينما يتوقع Michael Feroli، كبير الاقتصاديين الأمريكيين في JPMorgan، وجود صوتين معارضين على الأقل (هاماك ولوجان)، مع احتمال أن ينضم إليهم كاشكاري.

ويدعم الصقور حججهم بأمثلة؛ لوجان ترى أن معدل الفائدة يحتاج إلى "زيادة بمقدار 50 نقطة أساس أو أكثر"، في حين تؤكد هاماك على "ضرورة التحول السريع إلى مستوى سياسة تقييدية، مع تفضيل خطوات صغيرة وسرعة أعلى"، أما سوزان كولينز، رئيسة الاحتياطي الفيدرالي في بوسطن (ليست من المصوتين في هذا الاجتماع)، أشارت أيضًا إلى أن احتمالية استمرار التضخم في الانحراف الملحوظ عن هدف 2% في تزايد.

Brian Martin، الاقتصادي في ANZ، هو أبرز الأصوات الصقورية في وول ستريت هذا الأسبوع؛ إذ استشهد في تقريره بالمعايير التي حددها وولش نفسه في خطاب جاكسون هول: "يجب أن يتأكد FOMC من أن التضخم الأساسي في طريقه للهبوط إلى الهدف بسرعة ووضوح كافيين، وإلا فإن عملنا لم ينتهِ بعد." ويعتقد أن بيانات مؤشر أسعار المستهلكين في سبتمبر لم توفر هذه الثقة، وتم التقليل بشدة من احتمالية رفع الفائدة في الأسواق.

بينما تتوقع كل المؤسسات تقريبًا التوقف، تبرز Bank of America (BofA) كاستثناء نادر في السوق.

وفق توقعات فريق البحث في معدلات الفائدة والعملات الأجنبية لدى BofA قبل FOMC، يتمسك الاقتصاديون في BofA بتوقعهم رفع الفائدة في أكتوبر، معتبرين أن ضغوط التضخم المستمرة يجب أن تدفع الاحتياطي الفيدرالي لمواصلة التشديد—رغم اعتراف الفريق بأن تسعير السوق يدل على احتياطي فيدرالي "ينتظر حتى انتهاء الانتخابات" وواثق في توقعات أكثر حمائمية للتضخم.

تشير أبحاث BofA إلى أنه إذا قام الاحتياطي الفيدرالي برفع الفائدة بشكل مفاجئ، فستكون هذه هي أكبر مفاجأة صقورية منذ 2009 حينما كان تسعير السوق الأدنى (حوالي 3 نقاط أساس). تاريخيًا، وقع 90% من مفاجآت التشديد عندما كان تموضع السوق أكثر ارتفاعًا من هذا المستوى. تعتقد BofA أن هذا سيؤدي إلى قفزة بعائدات سندات الخزانة لأجل عامين بمقدار 15-20 نقطة أساس وتسطح كبير في منحنى العائد.

تحافظ BofA على مركز بيع السندات لأجل عامين ومركز تسطح منحنى 2s30s في جوهر استراتيجيتها. حتى إذا كانت النتيجة في النهاية هي التوقف، ترى المجموعة البحثية أن تصريحات وولش غير الواضحة قد تدفع منحنى 2s30s لأن يصبح أكثر حدة بـ5-7 نقاط أساس—أي نحو نصف حدة منحنى 12.5 نقطة أساس بعد FOMC في يوليو.

يُعد اقتصادي Goldman Sachs من أكثر المؤسسات حمائمية في وول ستريت؛ إذ لا تزال رؤيتها الأساسية هي انتهاء دورة التشديد الحالية بعد رفع وحيد في ديسمبر، ويعتقد المحللون أن الـ75 نقطة أساس المتراكمة التي تعكسها تسعيرات السوق لعام 2027 تعتبر مبالغة.

حجة Goldman Sachs الأساسية هي أن مصدر تجاوز معدلات التضخم هو عوامل مؤقتة. وفقًا لتقديرات David Mericle، توضح الضرائب، وتأثيرات الطاقة الإيرانية، وأخطاء إحصائية في الأسعار المرتبطة بالذكاء الاصطناعي، مجتمعة 1.1 نقطة مئوية من انحراف مؤشر PCE الأساسي الحالي عن هدف 2%. ومع اختفاء هذه العوامل تدريجيًا، تتوقع Goldman Sachs انخفاض مؤشر PCE الأساسي إلى قرابة 2.2% بحلول نهاية 2027.

مع ذلك، تشكك بيانات الاحتياطي الفيدرالي في سان فرانسيسكو في هذا المنطق المتمثل في "انتظار تلاشي التضخم من تلقاء نفسه".

وأشار Torsten Slok، كبير الاقتصاديين في Apollo Global Management، مستشهداً بهذه البيانات إلى أن 50% من التضخم الحالي على مؤشر PCE الأساسي والبالغ 3% ناجم عن جانب الطلب والنصف الآخر عن جانب العرض—أما في 2022 فكان الجانب العرضي هو المسيطر. ويؤكد Slok بأن سياسة معدلات الفائدة يمكنها كبح جماح تضخم الطلب، لكنها محدودة التأثير أمام صدمات العرض، ما يعني أن نصف التضخم الحالي قد لا يُحل عبر الانتظار فحسب.

فيما يتعلق بالمخاطر الصعودية، تركز Goldman Sachs بشكل خاص على أسعار الطاقة. تتجاوز أسعار النفط الحالية توقعات البنك نفسه، مما يعكس قلق السوق بشأن تفاقم الوضع في الشرق الأوسط. إذا توافقت أسعار النفط مع منحنى العقود الآجلة، فإن مؤشر PCE الأساسي سيزيد بمقدار 0.1 نقطة مئوية إضافية حتى مارس القادم، بينما سترتفع القراءة الرئيسية للضخم بنحو 0.4 نقطة مئوية. لهذا لا تستبعد Goldman Sachs رفع الفائدة في مارس، لكنها لا تعتبر ذلك السيناريو الأساسي.

لا تكاد نتيجة هذا الاجتماع تثير أي تشويق، إذ يتركز اهتمام السوق الفعلي على أداء وولش في المؤتمر الصحفي. في مؤتمر يوليو الصحفي، وعند الضغط عليه بسؤال حول "لماذا لم يتم رفع الفائدة"، أجاب وولش بأن تأثير البيانات على القرار "بكلمتين: ليس كثيرًا"، ما تسبب في أول موجة هبوط حادة للسندات طويلة الأجل حينها.

وتتوقع Natixis أن يكون هذا المؤتمر الصحفي "قصيرًا، دون جلسة أسئلة، ولا تفسير عميق"؛ ويتفق اقتصادي Goldman Sachs بأنه "لا يتوقع الحصول على معلومات جديدة جوهرية من المؤتمر الصحفي". ويشير Will Marshall، رئيس استراتيجية معدلات الفائدة الأمريكية في Goldman Sachs، إلى أن العامل الحاسم في المؤتمر هو مقدار الوقت الذي يخصصه وولش للحديث عن التضخم مقابل الأوضاع المالية: المزيد من التركيز على التضخم سيدعم تسطح المنحنى، ويدفع الفوائد القصيرة الأجل للصعود؛ التركيز الأكبر على تشديد الأوضاع المالية قد يعيد انحدار المنحنى.

يقترح Michael Feroli نصًا عمليًا لوولش بقوله: "اللجنة تميل لرفع الفائدة، لكنها ترغب في وقت إضافي لملاحظة تأثير رفع الشهر الماضي على الاقتصاد." إلا أنه يلفت إلى التناقض هنا—فهذا في جوهره توجيه مستقبلي، في حين أن وولش أعلن رفضه تقديم أي توجيه مستقبلي. وتحذيره جدير بالتوقف عنده: قرار تثبيت الفائدة قبل أقل من أسبوع على الانتخابات النصفية، وفي ظل بيانات التضخم الحامية، إذا لم يتم شرحه بشكل وافي فسيستدعي بالضرورة شكوك الأسواق حول إمكانية تأثر السياسة بعوامل غير اقتصادية.

على مستوى الصياغة، تتوقع Goldman Sachs أن يستلهم FOMC من خطابات نائب الرئيس جيفرسون مؤخرًا، ويستخدم عبارات من قبيل "أي تعديلات مستقبلية في معدلات الفائدة ستعتمد على اتجاه البيانات وتطوّر التوقعات وتوازن المخاطر." وإذا رأى وولش أن هذا قريب جدًا من التوجيه المستقبلي، فقد يكون الخيار الآخر هو الصمت التام بشأن مسار السياسة.