" Daha yüksək daha uzun müddət"dən "Normallaşma daha uzun müddət": Neft qiymətləri şokunun və AI əsaslı istiqraz bumu fonunda maliyyə bazarı 5% ABŞ dövlət istiqrazı gəlirliliyi ilə "yeni normallaşmaya" qədəm qoyur

Yaxın Şərqdə geosiyasi gərginliklərin enerji daşımaları üzərində təsiri, inflyasiya gözləntiləri və pul siyasətinin sərtləşməsi ilə qlobal uzunmüddətli maliyyələşmə xərclərinə ötürülür. Bu səbəbdəndir ki, son vaxtlarda "qlobal aktivlərin qiymətlənməsi lövbəri" olaraq tanınan 10 illik ABŞ dövlət istiqrazları və daha uzunmüddətli istiqrazların gəlirliliyi son iyirmi ildə tarixi zirvəyə qalxıb. Husilər Moqa limanını və Perim adasını ələ keçirdikdən sonra Böyük və Kiçik Xaniş adalarını da nəzarətə alıb, Mandeb boğazı və Qırmızı dəniz daşımalarına təsirini genişlətdi; eyni zamanda, Hörmüz boğazını dolanmaya imkan verən Saudiya Ərəbistanının şərq-qərb neft boru xətti hücum nəticəsində dayandırıldı. Reuters 17 sentyabrda bildirdi ki, bu boru xəttinin üç nasos stansiyası zədələnib və hər gün təxminən 4-5 milyon barrel neft daşınırdı.

Lakin, ən son enerji bazarının təchizatı vəziyyəti iki böyük boğazın tamamilə nəqliyyatının dayandığı və qlobal neft qiymətlərinin davamlı şəkildə artdığı anlamına gəlmir. Saudiya Ərəbistanının neft daşımalarının bir hissəsinin bərpası gözləntiləri ilə Brent və WTI neftinin qiymətləri 17 sentyabrda müvafiq olaraq 104.82 dollar və 101.91 dollar oldu, iki gün ardıcıl eniş göstərsə də hələ də 100 dollar/barrel səviyyəsindən yuxarıda qalır. Qlobal istiqraz bazarı üçün əsas məsələ neftin gündəlik qiymət dəyişimi deyil, yüksək enerji xərclərinin nə qədər uzun davam edəcəyi və bu xərclərin nəqliyyat, istehsal və istehlak qiymətlərinə nə qədər təsir göstərəcəyi ilə bağlıdır.

Federal Ehtiyat Sistemi faiz artımı qərarını qəbul etdi və bu bazarın inflyasiyaya qarşı mübarizə qərarlılığını yumşaltdı, lakin qlobal uzunmüddətli istiqrazların struktur dəyişikliklərini təkbaşına dəyişə bilməz. 16 sentyabrda FED 25 bənd faiz artımı edərək federal fondların faiz dərəcəsini 3.75%—4.00% aralığına yüksəltdi və 2023-dən bəri ilk faiz artımını həyata keçirdi; bundan öncə, "qlobal aktivlərin qiymətlənməsi lövbəri" olan 10 illik ABŞ dövlət istiqrazlarının gəlirliliyi təxminən 5.04%-ə çataraq 2007-dən bəri ən yüksək səviyyəyə çatdı, Yaponiyanın 10 illik dövlət istiqrazlarının gəlirliliyi isə təxminən 3.04%-ə yüksələrək son 30 ilin zirvəsinə çatdı.

Uzunmüddətli təzyiq həm Yaponiyanın 30 illik istiqrazlarında tarixi yüksəkliyə yaxınlaşmaqda, həm də Böyük Britaniyanın 30 illik istiqrazlarının gəlirliliyinin 1998-dən bəri maksimum səviyyəyə qalxmasında əks olunur. Qiymətlənmə mexanizminə baxdıqda, mərkəzi banklar faiz artımı ilə gələcək inflyasiya və qısamüddətli faiz gözləntilərinə təsir edə bilər, amma uzunmüddətli gəlirlilik investorun müddət riski daşıdığına görə tələb olunan kompensasiyanı da daxil edir; bu səbəbdən, "siyasətin yenidən sərtləşməsi" və "uzunmüddətli istiqraz gəlirliliyinin yüksək qalması" eyni zamanda mövcud ola bilər, birincisi ikincinin həmişə və ya nizamsız şəkildə yüksələcəyini ifadə etmir.

Yüksək gəlirlilik yeni norma ola bilər, bunun əsas səbəbi qlobal istiqraz bazarının "bol yığımlar az sayda təhlükəsiz aktivləri" qovurmasından, "artmaqda olan istiqraz təklifi yüksək qiymətə daha həssas alıcıları cəlb etməyə" doğru dəyişməsidir. Hökumətlərin kəsiri və borcun yenidən maliyyələşməsi təklifi artırır, mərkəzi bankların istiqraz portfelinin azaldılması isə daha çox istiqrazın özəl investorlar tərəfindən alınmasını tələb edir; Avropa Mərkəzi Bankının İcraçı Direktoru Schnabel bu dəyişikliyi "qlobal yığımların artıqlığı"ndan "qlobal istiqrazların artıqlığı"na keçid kimi təsvir edib və hökumət istiqrazlarının təklifinin artdığına görə onların nadirliyindən yaranan rahatlıq gəlirinin azaldığını qeyd edib.

ABŞ dövlət borcu artıq 40 trilyon dolları aşıb, davamlı büdcə maliyyələşməsi tələbatı bu dəyişikliyin önəmli fonunu yaradır. Qiymətə daha həssas olan özəl alıcılar uzunmüddətli istiqrazları saxlamaq üçün daha yüksək gəlirlilik tələb edir və pensiya sistemindəki dəyişikliklər də ənənəvi uzunmüddətli alıcıları zəiflədir. Bununla "yüksək gəlirlilik yeni norma" fərz etmək istiqrazların yalnız yüksələcəyini proqnozlaşdırmaq deyil; bu, pandemiyadan sonra uzun zaman sıfıra yaxın faizli likvidlik bolluğunun bütün aktivlərin qiymətlənməsində əsas qəbul edilməsinin artıq uyğun olmadığı deməkdir; uzunmüddətli istiqrazlar yenidən daha cəlbedici gəlir başlanğıcı verir, səhmlər bazarı isə pandemiyadan sonrakı qlobal mərkəzi bankların böyük likvidlik mərhələsinə nisbətən artıq dəyəri daha çox əməliyyat mənfəəti və nağd axın ilə dəstəkləməyə ehtiyac duyur.

AI istiqrazlarının emissiyası kapital rəqabətinə qoşuldu: AI hesablama gücü yatırımının uzunmüddətli gəlirlilik əyrisinə təsiri

AI infrastrukturunun qurulması texnologiya nəhənglərini əsasən əməliyyat nağd axınına əsaslanan investorlardan qlobal istiqraz bazarında mühüm maliyyələşmə iştirakçılarına çevirməkdədir. Vanguard 19 avqustda dərc etdiyi araşdırmada Google-ın ana şirkəti Alphabet, Amazon, Meta, Microsoft və Oracle kimi beş ultraböyük bulud provayderlərinin 2020—2024-cü illərdə orta illik borc emisiyası təxminən 35 milyard dollar olub, 2025-də bu rəqəm 93 milyard dollara, 2026 və hesabat dövrünə qədər isə təxminən 132 milyard dollara çatıb; daha geniş ekosistemi — çip şirkətləri, data mərkəzi inkişaf etdiriciləri, kommunal şirkətləri əhatə edən ildə AI ilə bağlı borc emisiyası proqnozu isə təxminən 300-570 milyard dollar aralığında dəyərləndirilir. Qeyd edilməlidir ki, bu ən son proqnoz il üçün aralığında, faktiki emissiya deyil.

Konkret əməliyyatlar da finanslaşdırma müddətinin getdikcə uzandığını göstərir: Alphabet avqustda açıqladığı 25 milyard dollarlıq istiqraz emissiyası 2056 və 2066-cı ildə ödəniləcək uzunmüddətli istiqrazları əhatə edir. Avropa Mərkəzi Bankının 31 avqust araşdırması isə ABŞ-ın böyük texnologiya şirkətlərinin euro ilə çıxarılan yeni maliyyə qeyri-bank sektorunun borc emissiyası həcminin təxminən 10%-ni təşkil etdiyini qeyd edib. Beləliklə, AI kapital xərcləri yalnız səhmlər bazarının böyümə mövzusu deyil, qlobal sabit gəlirli bazarın da davamlı şəkildə yeni təklifi qəbul etməsi lazım olacaq.

AI istiqraz emisiyası ilə ABŞ uzunmüddətli istiqrazlarının gəlirliliyi arasındakı bağlantı əsasən kənar maliyyə resurslarının rəqabəti ilə bağlıdır, yəni texnologiya şirkəti borc alanda mütləq bu vəsaiti ABŞ dövlət istiqrazlarının bazarından çıxarmır. Aktivlərin bölüşdürülməsi mexanizminə görə, dövlət istiqrazları və yüksək reytinqli şirkət istiqrazları arasında portfelini dəyişə bilən investorlar üçün texnologiya şirkətinin uzunmüddətli borcu kredit diferensialı və yeni bölüşdürmə imkanı verir; hökumət və şirkət eyni zamanda uzunmüddətli maliyyələşməni genişləndirəndə bazar əlavə təklifə maraqlı olmaq üçün gəlirlilik və diferensial vasitəsilə investor cəlb etməyə çalışmalıdır.

Lakin, iki növ istiqrazların kredit riski, təminat funksiyası və tənzimləmə istifadə imkanları fərqlidir, bir-birini tam əvəz etmir; son zamanlar mediada müsahibə verilən institut investorlar da yekdilliklə bildirir ki, texnologiya istiqrazları ABŞ dövlət istiqrazlarının "pul hovuzunu" birbaşa sıxışdırmır, pul siyasəti və inflyasiya gözləntiləri yenə də əsas sürükləyici faktorlardır. Daha konkret sübutlar ilk növbədə kredit istiqrazları içərisində üzə çıxır — statistikalar göstərir ki, bəzi böyük texnologiya şirkətlərinin yeni emissiya etdiyi istiqrazların gəlirliliyi və diferensialı eyni risk profilinə sahib əvvəlki istiqrazlardan daha yüksəkdir, bu da kütləvi təklif üçün əlavə qiymət kompensasiyasını əks etdirir.

Buna görə AI maliyyələşmə dalğası uzunmüddətli kapital tələbatını dəstəkləyən struktur artım faktoru kimi qəbul edilə bilər, lakin təkbaşına ABŞ dövlət istiqrazlarının 5%-i keçməsinin bütün səbəbləri kimi qiymətləndirilə bilməz. AI hesablama gücü və tətbiqi ilə bağlı inkişaf mövzuları, yüksək kapital xərcləri uzun müddət bir arada mövcud ola bilər; kapital xərclərini mənfəət və nağd axına çevirə bilən texnologiya şirkətləri öz dəyərlərini daha yaxşı dəstəkləyə biləcəklər.

Niyə yüksək dövlət istiqrazlarının gəlirliliyi yeni norma kimi görünür? "Higher for longer"dan "normal for longer"ə, qlobal uzunmüddətli istiqrazların təkrardan qiymətləndirilməsi

İnvestorlar daha çox kompensasiya tələb etdikdə, uzunmüddətli borcu saxlamaq istədikdə, qlobal hökumətlərin borc alma xərcləri artır. ABŞ istiqrazlarının gəlirliliyi o qədər yüksəldi ki, Maliyyə naziri Scott Besant uzunmüddətli dövlət istiqrazlarının geri alımını genişləndirdiyini açıqladı, lakin bu müdaxilə, 10 illik Amerika istiqrazlarının gəlirliliyinin 5%-i keçib son iyirmi ildə ən yüksək səviyyəyə çatmasına mane ola bilmədi.

İnvestorların uzunmüddətli suveren istiqrazlardan çəkilməsi müxtəlif narahatlıqlarla bağlıdır. Bunlara artan büdcə kəsiri, Donald Trumpın başladığı ticarət müharibəsi və Yaxın Şərqdəki münaqişələrin enerji xərclərini artırması nəticəsində yüksək səviyyədə qalan inflyasiya daxildir. Eyni zamanda, texnologiya şirkətləri AI infrastrukturunu qurmaq üçün böyük borc emissiyası həyata keçirdikləri üçün hökumətlər investorların diqqəti uğrunda onlarla yarışmalı olur.

FED-in sentyabr ayındakı faiz artımı bazarın mərkəzi bankın inflyasiyanı cilovlamaq qərarlılığını yumşatsa da, istiqraz satışını sürükləyən struktur faktorlar hələ aradan qalxmayıb və gəlirlilik yüksək səviyyədədir. G7 ölkələrinin istiqrazlarının orta gəlirlilikləri artıq 2000-ci ildən bu yana ən yüksək səviyyəni göstərir.

Yuxarıdakı şəkildə də görünür ki, hökumətlərin uzunmüddətli borc alma xərcləri kəskin artıb — inkişaf etmiş ölkələrin 30 illik suveren istiqrazlarının gəlirliliyi şəkildə göstərilib.

Uzunmüddətli istiqrazların xüsusi nəyi var?

Varis ölkələrin emissiya etdiyi istiqrazlar qlobal səviyyədə ən təhlükəsiz qiymətli kağızlar olaraq qəbul edilir, çünki bu ölkələrin hökumətləri investorların əsas və faizlərini ödəyəcəklərinə böyük ehtimal var. Hökumətlər adətən maliyyələşmə xərclərini uzun müddət üçün, məsələn 30 il, bağlayırlar. Bəzi ölkələr hətta yüz il sonra ödəmə müddəti olan istiqrazlar emissiya edir.

Lakin bu, o demək deyil ki, bu istiqrazlar investorlar üçün risksizdir. Əgər inflyasiya və qısamüddətli faizlər artsa, istiqrazların kupon ödənişlərinin real dəyəri və istiqrazın ödənəcəyi əsas məbləğin real dəyəri azalır.

İstiqrazın müddəti nə qədər uzun olarsa, inflyasiya təsiri o qədər uzunmüddətli olur. Bu səbəbdəndir ki, uzunmüddətli istiqrazlar faiz və inflyasiya yüksəlməsinə daha həssasdır və niyə son satış dalğasının mərkəzindədirlər.

Sentyabrın ortalarında ABŞ-ın 30 illik dövlət istiqrazının gəlirliliyi 2007-dən bəri ən yüksək səviyyəyə çatdı, Yaponiyanın eyni müddətli istiqrazının gəlirliliyi tarixi yüksəkliyə yaxınlaşdı, İngiltərənin eyni müddətli istiqraz gəlirliliyi isə 1998-dən bəri ən yüksək səviyyəyə çatdı.

Gəlirlilik bu qədər yüksək olduqda, investorlar uzunmüddətli istiqrazları almaq istəmirlər?

Teoriyaya görə, bəli, amma istiqraz bazarında təklif və tələb balansında struktur dəyişikliklər baş verir. Son iyirmi ilin böyük hissəsində bol qlobal yığımlar, xüsusilə Asiyada, nisbətən az sayda təhlükəsiz aktiv təklifi ilə birlikdə uzunmüddətli real gəlirlilikləri aşağı saldı. O vaxtkı FED-in sədri Alan Greenspan uzunmüddətli gəlirliliklərin davamlı aşağı qalmasını "sirr", adlandırmışdı, çünki FED qısamüddətli borc dərəcəsini yüksəltsə belə uzunmüddətli faizlər aşağıda qalırdı.

Bu gün dövlətlər bərpa olunan enerji və müdafiə kimi sahələrdə xərcləri artırır. ABŞ özünün 40 trilyon dolları aşan dövlət borcu və illik büdcə kəsiri üçün kredit cəlb etməkdədir; ABŞ Konqresinin Büdcə Ofisi avqustda bu kəsirin 2.1 trilyon dollar olacağını proqnozlaşdırdı. Trump isə bildirib ki, noyabrda respublikaçılar Konqresdə üstünlük əldə etsə, ABŞ böyük yaşlı vətəndaşlarına 5000 dollar "dividend" verəcək və bu borc almağı daha da artıracaq.

Qlobal dövlət borcu təklifi artdığı halda, xarici investorların alım marağı azalıb və mərkəzi banklar uzun illər istiqraz alımından sonra portfellərindəki istiqrazları azaltmağa başlayıb, bu da tələbatı məhdudlaşdırır. Avropa Mərkəzi Bankının İcraçı Direktoru Isabel Schnabel bu dəyişiklikləri "yığımların artıqlığı"ndan "istiqrazların artıqlığı"na keçid kimi təsvir edir.

Bu o deməkdir ki, investorlarla bazar daha qiymətə həssas olan özəl alıcılara doğru yönəlir və onlar adətən daha yüksək kompensasiya tələb edir, uzunmüddətli istiqrazı saxlamaq üçün. Pensiya və təqaüd sistemindəki struktur dəyişikliklər də ənənəvi uzunmüddətli alıcıların sayını azaldır.

Investorlar uzunmüddətli istiqrazlar üçün nə qədər yüksək artırma tələb etməyə başlayıb?

Bloomberg Economics-in inkişaf etdirdiyi modelə əsasən, ABŞ-da istiqrazların müddət fərqi — yəni investorun uzunmüddətli borcu saxlaması üçün tələb etdiyi əlavə gəlirlilik — pandemiya dövrünün minimumundan 3 faiz bəndi artıb.

ABŞ ənənəvi olaraq "rahatlıq gəliri"indən istifadə edir: ABŞ dövlət istiqrazları likvid və təhlükəsiz olduğu və təminat kimi istifadə olunduğu üçün investorlar daha yüksək qiymət ödəyir və daha aşağı gəlirliliyi qəbul edir. Bəziləri bu üstünlüyün aşındığını və dövlət borcunun artması və Trampın dəyişkən siyasətini əsas göstərir. Digərləri bunun abartılı olduğunu və ABŞ dövlət istiqrazlarını ən təhlükəsiz borc aktivləri olaraq qalacağını iddia edir.

Niyə uzunmüddətli gəlirlilik iqtisadiyyat üçün bu qədər vacibdir?

Nizamsız istiqraz bazarı satışları, borc alma ilə büdcə kəsirini maliyyələşdirən hökumətlər üçün problemlər yarada bilər — İngiltərə 2022-ci ildə Liz Truss hökumətinin süqutundan sonra bundan dərs aldı. Besant bu il əvvəl demişdi ki, istiqraz bazarları "hökumətləri yıxmaqda topdan daha çox faysal gəlir göstərir".

Uzunmüddətli istiqraz gəlirlilikləri ipoteka və digər istehlak kreditləri, həmçinin müəssisə borclarının faiz dərəcələrinin qiymətlənməsi üçün əsasdır. Uzun illər inflyasiya yaşayış xərclərini artırdıqda, istiqraz gəlirliliklərinin yüksəlməsi borcalanlar üçün əlavə çətinlik yarada bilər. Lakin yığanlar isə bundan faydalana bilər.

Bu keçid istehlak kredit bazarına həmişə birbaşa olmur. ABŞ-da 30 illik ipoteka kredit faizləri əsasən 10 illik ABŞ dövlət istiqrazlarının gəlirliliyi ilə bağlıdır, 30 illik dövlət istiqrazlarının gəlirliliyi ilə deyil. Bunun səbəbi ipoteka alanların adətən ev borcunu 10 il ərzində ödəməsi və ya refinans edilməsi ehtimalıdır.

10 illik ABŞ dövlət istiqrazlarının gəlirliliyi "qlobal aktivlərin qiymətlənməsi lövbəri" adlandırılır, çünki bu, dollar maliyyə sistemi və orta-uzunmüddətli nağd axın qiymətləndirilməsində əsas göstəricidir. ABŞ dövlət istiqrazları bazarı böyükdür, ticarəti aktivdir və dollar qlobal maliyyələşmə və ehtiyatda geniş istifadə olunur, buna görə də onun gəlirliliyi bazarlararası təsirə malikdir — dollar korporativ istiqrazları tez-tez müvafiq müddətli ABŞ dövlət istiqrazlarının gəlirliliyi və kredit diferensialına əsaslanır, ipoteka faizləri istiqraz və ipoteka dəstəkləyici qiymətli kağızların qiymətlənməsi ilə əlaqəlidir, səhmlər və daşınmaz əmlak qiymətləri isə gələcək nağd axınların diskontlaşdırılmasına həssasdır.

Teorik baxımdan, 10 illik ABŞ dövlət istiqrazlarının gəlirliliyi səhmlər bazarının dəyər modelləri, xüsusilə DCF modellərində əsas riskiz faiz dərəcəsi r kimi çıxış edir. Digər göstəricilər (xüsusilə nağd axın proqnozu) ciddi dəyişmədiyi halda — məsələn hesabat dövründə, müsbət katalizator yoxdursa və "nominator" boşluqda qalırsa, denominator səviyyəsi nə qədər yüksəkdirsə və ya 5%-dən yuxarı tarixi ekstremal yüksək səviyyədə işləyirsə, dəyəri tarixi zirvələrdə olan, AI ilə sıx bağlı texnologiya səhmləri, yüksək gəlirlilikli korporativ istiqrazlar və kriptovalyuta kimi riskli aktivlərin dəyəri aşağı düşə bilər.

Hökumət uzunmüddətli istiqrazların gəlirliliyi artmasına qarşı hansı tədbirlər görə bilər?

Əksər hökumət borc alma planını daha qısamüddətli istiqrazlara yönəldir. Qısamüddətli istiqrazlar gəlirliliyi hazırda daha azdır, lakin bu istiqrazlar tez-tez yenidən maliyyələşməyə çıxır və bu zaman daha yüksək faizlə qarşılaşmaq olar.

Britaniya Mərkəzi Bankı bazar təzyiqini azaltmaq üçün investisiya portfelindəki uzunmüddətli istiqrazları satmağı dayandırmaq qərarı verib; Amerika fərqli yanaşma götürür. ABŞ Maliyyə Nazirliyi avqustda 10-30 illik dövlət istiqrazlarının geri alımını genişləndirəcəyini açıqladı, bazar "qızğınlığını" azaltmaq üçün Besantın dediyi kimi. Lakin ilk geri alım gözləniləndən az oldu, gəlirlilik isə yenə də illərdir maksimuma qalxdı və bunun bir səbəbi də neftin kəskin bahalaşması idi.

Əsas olaraq, ölkələr investorları inandırmalı ki, onlar inflyasiya və büdcə kəsirini idarə edə bilirlər. Bu vergi artımı və xərclərin azaldılması ilə bağlıdır və bu tədbirlər seçicilər tərəfindən çox da bəyənilməyə bilər.

Investorlar gəlirlilik artımına görə narahat olmalıdır?

Bəzi qədər, gəlirlilik artımı istiqraz sahibi üçün yaxşı xəbərdir. Səhmlər bazarı tarixi zirvədə olduğu bir vaxtda, gəlirliliklərin artması qlobal iqtisadiyyatın dayanıqlı olduğunu və daha yüksək borc alma xərclərinə dözə biləcəyini göstərir.

Qlobal maliyyə böhranından sonra iqtisadi böyümə imkanları zəif olduğu üçün istiqraz gəlirliliyi demək olar ki, sıfıra yaxın idi. Son gəlirlilik artımı böhrandan əvvəlki normaya dönüş kimi qiymətləndirilə bilər. ABŞ-ın 10 illik dövlət istiqrazlarının gəlirliliyi 4.95% təşkil edir, bu da son 40 ilin orta səviyyəsindən bir az yuxarıdır.

"İnsanlar adətən 'higher for longer' ifadəsini çox sevir, bu hazırki gəlirlilik qiymətləmə əyrisini izah etmək üçün," Wells Fargo iqtisadçıları Tom Porcelli və Michael Pugliese avqustda bir araşdırma hesabatında yazırdı. "Biz düşünürük ki, daha düzgün təsvir 'normal for longer'dır."