Wall Street kollektivi CoreWeave panikasına qarşı "yanğın söndürür": Bir şirkətə görə bütün AI dövrünü inkar etməyin!

CoreWeave-in təminatsız istiqrazlarının gəlirliyi təxminən 15%-ə yüksəlib, CDS spredləri 1000 baza nöqtəsini keçib və səhmləri bir həftədə 24%-dən çox enib, bu da bazarda bütün süni intellekt kapital xərcləri dövrü üçün sistematik narahatlığa səbəb olub.

Bununla belə, kiçik bir istiqraz bazarda bütün AI kapital xərcləri dövrünün barometri kimi qəbul edilir — Wall Street-in əsas institutları düşünür ki, bu bahalı bir analoji səhvdir.

Qanadlı Ticarət Masası-nın məlumatına görə, Barclays qeyd edir ki, CoreWeave-in təxminən 1,5 milyard dollarlıq təminatsız istiqrazları onun ümumi təxminən 35 milyard dollarlıq borcunun cüzi hissəsini təşkil edir. Bu alətin qiymət siqnalı ilə bütün AI dövrünü inkar etmək, 2023-cü ildə 4 milyard dollarlıq KRE regional bank ETF ilə ABŞ iqtisadiyyatında tənəzzülü proqnozlaşdırmağa bənzəyir. Goldman Sachs düşünür ki, bazar yanlış müqayisə mənbəsindən istifadə edir — təminatsız istiqrazlar bazarı CoreWeave-in real yeni maliyyələşmə xərclərini təmsil etmir. JPMorgan isə hazırkı riskin idarə olunduğunu bildirib.

Bu mənzərə tanışdır: 2023-cü ilin Silicon Valley Bank, 2026-cı ilin CoreWeave

Barclays-in Qlobal Makro Araşdırma rəhbəri Ajay Rajadhyaksha 19 oktyabrda yayımladığı hesabatda hazırkı bazar panikasını birbaşa 2023-cü il Silicon Valley Bank böhranı ilə müqayisə edib.

2023-cü ilin martında Silicon Valley Bank FDIC tərəfindən ələ keçirildi, ardınca Signature Bank və First Republic Bank iflas etdi. Bazar dərhal belə bir narrativ yaratdı: regional banklar kiçik və orta sahibkarların kreditlərinin əsas mənbəyidir, daha çox bank iflas etməsə belə, sağ qalanlar kredit verməklə ehtiyatlı olacaq, kredit sıxlığı tənəzzülü tetikləəcək.

İstiqrazlar bazarı bu hekayəni qəbul etdi. Silicon Valley Bank-ın iflasından altı həftə sonra istiqrazlar bazarı 2023-cü ilin sonunda faizlərin 75-100 baza nöqtəsi endirilməsini qiymətləndirirdi.

Nəticə nə oldu? FED 2023-cü ildə heç bir dəfə faiz endirilmədi, əksinə artırıldı. ABŞ iqtisadiyyatının illik artımı FED-in mart proqnozunun (0,4%) çox üstündə oldu. Tənəzzül baş vermədi. S&P Regional Bank ETF KRE bütün itirdiklərini bərpa etdi.

Rajadhyaksha yazır: "Səhv Silicon Valley Bank-in iflas etdiyini görməkdə deyil. O, həqiqətən iflas etdi. Səhv kiçik, dəyişkən və struktur baxımından zəif bir alətdən bütün ABŞ iqtisadiyyatına nəticə çıxarmaq oldu."

O zaman "quyruq" nə idi? Aktivlərinin idarə həcmi təxminən 4 milyard dollar olan regional bank ETF — KRE, bərabər paylar üzrə tərkibi, bir çox hissəsində azad ticarət. Məhz bu kiçik ETF minlərlə milyard dollarlıq faiz dərəcəsi, investisiya səviyyəli kredit və səhm portfeli qiymətləndirməsini dəyişdirdi.

Bu məntiq dövridir. KRE düşür, sentiment pisləşir, insanlar KRE satır, KRE düşməyə davam edir, istiqrazlar bazarı daha çox faiz endirilməsini qiymətləndirir, səhm bazarı da enir. Quyruq bütün iti hərəkət etdirir.

Rajadhyaksha düşünür ki, eyni səhv 2026-cı ilin oktyabrında canlı olaraq təkrarlanır.

CoreWeave-in "quyruğu": 1,5 milyard dollar təminatsız istiqraz

Rajadhyaksha düşünür ki, bu dəfə bütün iti hərəkət etdirən "quyruq" CoreWeave-in təxminən 1,5 milyard dollarlıq strukturlaşdırılmış ikincil təminatsız istiqrazıdır.

CoreWeave-in borc strukturu üç qatlıdır. Ən əsas hissə təminatlı gecikmiş çıxarışlı müddətli kreditlərdir (DDTL), müstəqil xüsusi məqsədli vasitələrdə (SPV) saxlanılır, hər bir SPV arxasında konkret GPU avadanlığı, müştəri müqaviləsi və məlumat mərkəzi icarəsi durur. Meta uzunmüddətli "istifadə olunmasa belə ödənişli" müqaviləni imzalayıb SPV-yə ötürəndə, bank kreditinin təminatı əslində Meta-nın ödəniş vədi olur.

İkinci hissə təxminən 9 milyard dollar dəyərində çevrilə bilən istiqrazlardır, kupon faizləri 1,75% ilə 2,875% arasında dəyişir.

Ən sonda təminatsız istiqrazlar gəlir — likvidasiya halında, əvvəlcə ondan əvvəl yüz milyardlarla dollar borc prioritetlidir.

Rajadhyaksha açıq yazır: "15% gəlirlilik bu kağızla bağlı bəzi məlumatları verir. Bu, şirkətin tezliklə fəaliyyətini dayandıracağını göstərmir."

O belə bir bənzətmə verir: "Əgər bir şəxsin 35 milyon dollar ipoteka borcu və əlavə kiçik kredit kartı varsa, kredit kartının faizi yüksəkdirsə, bu kredit kartı üçün problemdir. Bu, şəhərdəki bütün ipoteka borcluları üçün problem olduğunu göstərmir."

Rəqəmlər müqayisəsi daha aydın: 2023-cü ilin martında istiqrazlar bazarı 4 milyard dollarlıq bir ETF düşdüyünə görə 100 baza nöqtəsi faiz endirilməsini qiymətləndirirdi; 2026-cı ilin oktyabrında bazar təxminən 1,5 milyard dollarlıq strukturlaşdırılmış ikincil istiqrazlar 80 sentdə satıldığı üçün bir trilyon dollarlıq kapital xərcləri dövrünü sual altına qoyur.

JPMorgan: Bankların riskləri təminatlıdır, risk idarə olunan səviyyədədir

JPMorgan Avropa Bank Araşdırma Qrupu (Kian Abouhossein rəhbərliyi) 20 oktyabr hesabatında bank sektoru prizmasından CoreWeave-in maliyyələşmə strukturunu təhlil edib.

2026-cı ilin birinci yarısına qədər CoreWeave-in ümumi öhdəlikləri təxminən 52 milyard dollar, bunun 35 milyard dolları borc, 16,3 milyard dolları əməliyyat icarə öhdəliyi, 5 milyard dolları səhmdar kapitalı, leverage təxminən 10 dəfədir.

Bank əsas risklərini təminatlı SPV strukturunda cəmləşdirib — təxminən 15 milyard dollar çıxarılıb, 9 milyard dollar çıxarılmayıb — və ana şirkətdə 2,5 milyard dollar təminatlı dövri kredit limiti var. Bankların təminatsız istiqrazlar (təxminən 21 milyard dollar, bunun 11 milyard dolları çevrilə bilən istiqrazlar) portfelində birbaşa iştirakı məhduddur.

Bankların iştirakına gəldikdə JPMorgan müəyyən edib ki, ABŞ-ın böyük investisiya bankları ən çox iştirak edir, Avropa bankları (Barclays, Deutsche Bank, Societe Generale, Credit Agricole) və Asiya bankları (Mitsubishi UFJ, Mizuho) də iştirak edir. Hər bankın iştirakı və klassik 10%-15% sindikat payı əsasında JPMorgan düşünür ki, əksər bankların CoreWeave riskləri 500 milyon dollardan azdır; böyük ABŞ investisiya bankları və Mitsubishi UFJ-nin 1-3 milyard dollar aralığında ola bilər və əsasən DDTL formatındadır.

Bank üç əsas riskə diqqət çəkir:

Birincisi, SPV daxilində qarşı tərəf riski — hər SPV-də superölçülü bulud provayderi təminatı yoxdur və CoreWeave-in 2030-cu ilə qədər azad nağd axını mənfi olacaq (JPMorgan qiymətləndirir: 2026-cı ildə mənfi 29 milyard dollar, 2028-ci ildə mənfi 37 milyard dollar). Əvvəlki kapital xərcləri və müqavilə gəliri arasında zaman uyğunsuzluğu açıqdır.

İkincisi, layihələrin həyata keçirilməsi riski — sosial müqavimət, tikinti gecikməsi və enerji təchizatı problemləri gəlirlərin həyata keçirilməsinə təsir edə bilər, Oracle-nun Blue Owl-ə force majeure maddəsi artıq presedentdir.

Üçüncüsü, yayılma riski — əgər AI-ya bağlı yüksək gəlirli istiqrazlar bazarı sıxılırsa, bu, bütün investisiya bankı gəlirlərinə təsir edə bilər, o cümlədən səhmlər kapitalı bazarı (ECM). JPMorgan-ın məlumatına görə, 2026-cı ildə texnologiya ECM qlobal ECM-in 30%-ni təşkil edir, bu, son 10 ildə ən yüksək səviyyədir.

Goldman Sachs: Bazar yanlış müqayisə mənbəyi seçib

Goldman Sachs analitikləri Gabriela Borges və Maura Hager Bazar ertəsi CoreWeave-in reytinqini "neytral"dan "al" səviyyəsinə qaldırıb, hədəf qiymət 106 dollar təyin edib. O gün səhmlər 61,39 dollara satılırdı və bu, təxminən 73% artım potensialı deməkdir.

Bank düşünür ki, bazar təminatsız istiqrazların gəlirliyini CoreWeave-in maliyyələşmə xərci kimi qəbul edir, bu isə yanlış müqayisədir.

Bank qeyd edir ki, CoreWeave-in əsas maliyyələşmə aləti DDTL-dir — xüsusi müştəri müqavilələri, GPU infrastrukturu və əlaqədar nağd axının təminatı ilə aktivləşdirilən layihə maliyyələşməsi. Kredit verən banklar konkret müqavilə nağd axınının keyfiyyətini qiymətləndirir, şirkətin ümumi kredit riskini yox.

Buna əsasən, bank CoreWeave-in hazırkı borcunun çəkili orta xərci təxminən 800-900 baza nöqtəsi olduğunu hesablayır (İkinci kvartalda illikləşdirilmiş faiz xərci 2,56 milyard dolları təxminən 30 milyard dollar borca bölərək). Yeni maliyyələşmə üçün Goldman Sachs investisiya səviyyəli müştəriyə DDTL qiyməti təxminən SOFR+300 baza nöqtəsi, yüksək gəlirli müştəriyə SOFR+600 baza nöqtəsi, qarışıq xərclər intervalı 750-1050 baza nöqtəsi, təhlükəsizlik üçün 1000 baza nöqtəsi qəbul edir — bu indiki ilə müqayisədə yeni maliyyələşmə xərci 100-200 baza nöqtəsi artımı deməkdir.

Bank bazar məlumatlarına da istinad edir: DDTL 5.0 və 5.5 istiqrazları ilkin emissiya qiymətindən aşağı olmayan dəyərlə ticarətə çıxır, bu da aktivlə təminatlı maliyyələşmə bazarında CoreWeave-in etibarının sarsılmadığını göstərir.

Gəlir qabiliyyətinə dair, Goldman Sachs CoreWeave-in hazırkı qarışıq monetizasiya səviyyəsini ildə hər megavat üçün təkrar gəlir (ARR) 10 milyon dollar hesablayır, lakin potensial artırıma inanır: qısa müddətli müqavilələr (3-6 ay) üçün qiymət artıq hər megavat üçün 40 milyon dollara çatıb; CoreWeave bu ilin iyulunda qiyməti 25% artırıb, oktyabrda isə yenidən 10% artırıb. Goldman Sachs uzunmüddətli müqavilələr üçün hər megavat üçün 13 milyon dolları "rasional başlanğıc" kimi qəbul edib, bu modeli daxil edəndə təxminən 15% leveragesiz daxili gəlir səviyyəsi alınır, bu da təxminən 11,8% ağırlıqlı orta kapital xərclərindən yüksəkdir.

Bununla belə, Goldman Sachs-in həssaslıq analizi bu məntiqin kövrək olduğunu göstərir: Əgər mövcud real qarışıq səviyyə 10 milyon dollar/megavat qəbul edilsə, leveragesiz daxili gəlir 6,3%-ə düşür, eyni maliyyələşmə xərcləri ilə spred -6% olur. Bütün bull market məntiqinin davamı üçün CoreWeave-in hər megavat üzrə gəliri indiki səviyyədən təxminən 30% artmalıdır.

Bankın öz modeli göstərir ki, 2026 və 2027-ci illərdə azad nağd axın mənfi 28,2 milyard dollar, 2028-ci ildə mənfi 15,8 milyard dollar olacaq, 2030-cu ildə isə müsbətə çevriləcək.

Qeyd etmək lazımdır ki, bank hesabatda bildirir ki, CoreWeave-in gələcək emissiya alt yazı işində əsas və ya birgə alt yazıçı rolunu oynayır, CoreWeave-də 1%-dən çox payı var və son 12 ayda ondan investisiya bankı haqqı alıb.

Tələb tərəfi: təchizat zənciri məlumatları söz deyir

Barclays-in Rajadhyaksha diqqətini təchizat zəncirinin ən dərin yerlərinə yönəldir.

TSMC (15 oktyabr) gəlirinin öz proqnozunun üst limitini 1 milyard dollar aşdığını və ardıcıl altı rüb rekord mənfəət əldə etdiyini bildirib. Yüksək performanslı hesablamalar (AI proxy indikatoru) gəlirin 68%-ni təşkil edir, ötən rübdə 66% idi. 2 nanometr node artıq wafer gəlirinin 8%-ni təşkil edir, şirkət dördüncü rüb böyümə proqnozunu artırıb.

ASML (14 oktyabr) da rekord satışlar əldə edib, əməliyyat mənfəəti ikiqat artıb. CEO Christophe Fouquet bildirib ki, 2027 və 2028-ci illərdə planlaşdırılan təchizat tələbatı tam qarşılanmayacaq, bəzi müştərilər artıq 2029 və 2030-ci illər üçün avadanlıq sifariş etmək istəyir.

Rajadhyaksha yazır: "Çip istehsalı üçün lazım olan avadanlıq istehsalçıları artıq gələcək iki ilin bütün gücünü satıblar."

Beş superölçülü bulud provayderi (Microsoft, Meta, Alphabet, Amazon, Oracle) 2026-cı ildə AI infrastrukturuna ümumi xərcləri təxminən 725-800 milyard dollar olacaq, 2027-ci ildə bu rəqəm 1 trilyon dollardan çox olacaq. CoreWeave-in 2026-cı il kapital xərcləri proqnozu 35-39 milyard dollardır, yuxarıdakı ümumi xərclərin 4%-5%-i aralığında.

Rajadhyaksha belə nəticə çıxarır: "Əgər CoreWeave kapital xərclərini tam dayandırsa belə, itirdiyimiz yalnız bütün AI kapital xərclərinin 4%-5%-idir."

O əlavə edir ki, superölçülü bulud provayderlərinin xərcləri əsasən azad nağd axınla təmin olunur, təminatsız istiqrazlar bazarı deyil. "Yeni bir bulud provayderindən qlobal ən gəlirli şirkətlərə nəticə çıxarmaq üçün məntiq zənciri çox uzundur."

FED-in zəmanəti yoxdur, amma tələb reallığı var

Barclays etiraf edir ki, indiki vəziyyət 2023-cü ildən əsas fərqlədir: heç bir siyasət aləti təhlükəsizlik toru rolunu oynaya bilməz.

2023-cü ildə FED Banking Term Funding Program (BTFP) tətbiq etdi, banklara nominal dəyərdə su altda olan istiqrazları girov kimi likvidlik almağa imkan verən əsas mexanizm, panika dövrəsini kəsməyə kömək etdi. AI infrastrukturunun maliyyələşməsi üçün mərkəzi bankın ekvivalent aləti yoxdur.

Lakin Rajadhyaksha düşünür ki, AI kapital xərcləri dövrünün öz zəmanət məntiqi var: Alphabet, Microsoft, Meta və Amazon-un hesablama gücü tələbatı hazırkı təchizatı üstələyir. Bu tələb mövcud olduğu müddətdə maliyyələşmə yenə də tələblə gedəcək.

TSMC-nin yüksək performanslı hesablamalarda 68% gəlir payı, ASML-nin 2028-ci ilə qədər satışlarının tükənməsi, CoreWeave-in 104 milyard dollar müqavilə backlog-u siyasət aləti deyil, lakin onlar tələb reallığıdır. Duman dağıldıqdan sonra ən vacib olan tələb reallığıdır.

Rajadhyaksha sonda yazır: "Bazarın bir meyli var, həmişə kompleks sistemlərdə ən kiçik, ən dəyişkən aləti tapır və onu bütövün barometri hesab edir. 2023-cü ildə bu KRE idi, 2026-cı ildə CoreWeave-in təminatsız istiqrazları. Hər iki siqnal real idi. 2023-cü ildə çıxarılan nəticə səhv oldu, biz düşünürük ki, 2026-cı ildə çıxarılan nəticə (əgər yaxın həftələrdə baş versə) yenə də yanlışdır."