Guolian Minsheng Securities: Was bepreisen die US-Staatsanleihen?

Handelsnachrichtenapp hat erfahren, dass Guolian Minsheng Securities einen Forschungsbericht veröffentlicht hat, in dem festgestellt wird, dass die rapide steigenden US-Staatsanleihenrenditen seit Beginn dieses Jahres zum Fokus der globalen Asset-Preisbildung geworden sind. Die Erhöhung des risikofreien Zinssatzes hat die Bewertungen von Aktien unter Druck gesetzt und die Volatilität erhöht. In der ersten Jahreshälfte bewertete der Markt vor allem den wirtschaftlichen Aufschwung und die Umstellung der Geldpolitik im Zuge von Energiepreisschocks, wobei kurzfristige Zinssätze entsprechend den Zinserwartungen schnell stiegen und die Renditekurve eine „Bärenflache“ Form zeigte. Nach Juli jedoch verlangsamte sich die Dynamik am kurzen Ende aufgrund schwächerer Fundamentaldaten und der Zögerlichkeit der Federal Reserve, während die Langfristzinsen durch den Term Premium weiter stark anzogen, was die Steilheit der Kurve verstärkte. Das Unternehmen ist der Ansicht, dass die Preisbildung für US-Staatsanleihen von einer auf den Leitzins fokussierten Strategie zu einem mehrdimensionalen Rahmen mit „Fiskalrisikoprämie + Angebot-Nachfrage-Missverhältnis + politische Unsicherheit und langfristige Inflationsrisiken“ übergeht. In der zweiten Jahreshälfte sollte das Hauptaugenmerk auf die Entwicklung der Fundamentaldaten, das Haushaltsdefizit und die Zollausgleichsmaßnahmen, den Rückgang ausländischer Investoren, den Verdrängungseffekt durch Anleihen von KI-Unternehmen sowie den Fortschritt der Walsh-Reformen gelegt werden.

Der Originaltext lautet:

Seit Beginn dieses Jahres sind die rasch steigenden US-Staatsanleihenrenditen erneut zum Zentrum der globalen Asset-Preisbildung geworden. Mit dem schnellen Anstieg der US-Anleihenrenditen steigen auch der risikofreie Zinssatz, der weltweit als Preisanker für Finanzanlagen dient. Das drückt nicht nur direkt auf die Bewertung von Aktien, sondern löst auch tiefgreifende Anpassungen bei der Asset-Allokation aus. Dabei ist nach einer temporären Unterbrechung die negative Korrelation zwischen US-Aktien und US-Anleihen wieder sichtbar geworden, und die Volatilität der globalen Finanzmärkte hat ein hohes Niveau erreicht.

Allerdings scheinen die Kernfaktoren, die die aktuelle Aufwärtsbewegung antreiben, angesichts des schnellen Anstiegs der US-Anleihenrenditen ebenfalls einem Wandel zu unterliegen. In der ersten Jahreshälfte (bis Ende Juni) bewertete der Markt vor allem die Umstellung der Geldpolitik im Zuge wirtschaftlicher Erholung und Energiepreisschocks: Die Erwartungen der Federal Reserve wandelten sich ab Jahresbeginn rasch von 1–2 Zinssenkungen im Jahr hin zur Erwartung von Zinserhöhungen, woraufhin die kurzfristigen Zinssätze schnell stiegen und sich denen mit längerer Laufzeit annäherten. Die US-Staatsanleiherenditekurve zeigte das typische Muster einer „Bärenflachen“ Kurve.

Ab Juli jedoch verlangsamte sich, angesichts schwächerer Fundamentaldaten und der Zögerlichkeit bei Zinserhöhungen der Federal Reserve, die Dynamik am kurzen Ende, während die langfristigen Zinsen im Gegensatz dazu weiter stark anstiegen. Die Renditekurve wurde zunehmend steiler, und der Term Premium wurde zum wichtigsten Treiber für den Anstieg der langfristigen Zinssätze.

Wir sind der Ansicht, dass dieser Wandel bedeuten könnte, dass sich das Preisbildungsmodell für US-Staatsanleihen von einer einseitigen Fokussierung auf den Leitzins hin zu einem mehrdimensionalen System entwickelt, das durch „Fiskalrisikoprämie + Sorgen um Angebot-Nachfrage-Missverhältnis + politische Unsicherheit und langfristige Inflationsrisiken“ angetrieben wird. Vor diesem Hintergrund werden der schwierige Rückgang der langfristigen Zinssätze und die zunehmende Steilheit der Renditekurve zu zentralen Leitlinien für den Markt in der zweiten Jahreshälfte.

1. Was wurde in der ersten Jahreshälfte auf dem US-Anleihenmarkt bewertet?

Wie lassen sich die Triebkräfte hinter dem Anstieg der US-Anleihenrenditen seit Jahresbeginn verstehen? Mit klassischer Zinszerlegung lassen sich nominale US-Anleihenrenditen in erwartete kurzfristige reale Zinssätze, langfristige Inflationserwartungen sowie Term Premium (realer Term Premium + Inflationsrisikoprämie) aufteilen. Dabei:

1) Der erwartete kurzfristige reale Zinssatz spiegelt die Markterwartungen hinsichtlich der mittelfristigen Geldpolitik der Federal Reserve und dem langfristigen Gleichgewichtszinssatz wider. Er hängt direkt vom möglichen Wachstum der Fundamentaldaten (z.B. Produktivität, Kapitalrendite) und dem Rhythmus der geldpolitischen Anpassungen ab;

2) Die langfristigen Inflationserwartungen repräsentieren die Preisbildung des Finanzmarktes in Bezug auf mittelfristige Preisstabilität und die Fähigkeit der Federal Reserve, das Inflationsziel zu verankern;

3) Der Term Premium ist die zusätzliche Risikoprämie, die Investoren für die Unsicherheiten beim Halten von langfristigen Anleihen (wie Zins- und Inflationsrisiken, Angebot-Nachfrage-Ungleichgewicht, fiskalischer Druck) fordern.

Es ist klar ersichtlich, dass der Kernfaktor für den Anstieg der US-Anleihenrenditen in der ersten Jahreshälfte der erwartete kurzfristige reale Zinssatz war. Laut DKW-Modell (verschiedene Modelle wie das ACM-Modell zeigen ähnliche Trends) ist die 10-jährige US-Anleihenrendite in der ersten Jahreshälfte (bis Juni) um 23 Basispunkte gestiegen. Etwa 15 Basispunkte entfallen auf den erwarteten kurzfristigen realen Zinssatz, was etwa 65% des nominalen Anstiegs ausmacht; Inflationserwartungen und Term Premium stiegen jeweils nur um etwa 4 Basispunkte, zusammen also 35%.

Im Detail zeigt sich nach dem Konflikt mit Iran ein deutlicher Wechsel in den Treibern der US-Anleihen:

Phase Eins (Phase geopolitischer Spannungen: Iran-Konflikt bis Mitte Mai): Drei Faktoren treiben gemeinsam den Markt. Die plötzliche Eskalation im Nahen Osten trieb die Preise für Rohöl und andere Rohstoffe in die Höhe, geopolitische Unsicherheit und angebotsseitige Inflationsrisiken vermischten sich, was kurzfristig zu einem Anstieg sowohl der Inflationserwartungen als auch des Term Premium führte. Gleichzeitig sorgte die robuste US-Konjunktur für eine weitere Reduzierung der Zinssenkungserwartungen und einen Anstieg des kurzfristigen realen Zinssatzes – alle drei Faktoren zusammen ließen die 10-jährige US-Anleihenrendite schnell steigen.

Phase Zwei (Beruhigung der geopolitischen Risiken: Mitte Mai bis Ende Juni): Rückgang von Inflationserwartungen und Term Premium, der reale Zinssatz bleibt hoch. Mit der Entspannung im Iran-Konflikt und deutlich fallenden Rohölpreisen wurden die zunächst eingepreisten Inflationserwartungen und Term Premium schnell wieder aus dem Markt genommen – bis Ende Juni waren beide wieder auf das Niveau vor Ausbruch des Konflikts zurückgefallen. Dennoch sorgte die weiterhin restriktive Haltung der Federal Reserve („Higher for Longer“) und die Erwartung einer Konjunktur ohne harte Landung dafür, dass der kurzfristige reale Zinssatz auf hohem Niveau blieb und somit das Fundament für den Anstieg der US-Anleihenrendite in der ersten Jahreshälfte bildete.

Zusammengefasst war der US-Anleihenmarkt in der ersten Jahreshälfte weitgehend fundamentalgetrieben und durch die „Neupreisbildung der geldpolitischen Zinssätze“ geprägt – der Markt drehte sich hauptsächlich um „wirtschaftliche Robustheit – Zinssenkungen werden verschoben“ und folgte dem klassischen Fundamentallogik-Modell. Trotz kurzfristiger Verwerfungen in den Inflationserwartungen durch geopolitische Ereignisse blieben diese insgesamt gut verankert, und ein Angebots-Nachfrage-Ungleichgewicht übte auf den Term Premium noch keinen dominanten Einfluss aus. Die Renditekurve war vor allem durch kurzfristige Zinssätze geprägt, die das langfristige Niveau „einholen“, eine „Bärenflache“ Kurve.

2. Die zentrale Herausforderung des US-Anleihenmarkts in der zweiten Jahreshälfte?

Ab Juli jedoch änderten sich die Treiber: Die Bärensteilheit der Renditekurve setzte sich fort – der Term Premium übernahm vom kurzfristigen realen Zinssatz die Hauptrolle und wurde zum wichtigsten Treiber für den Anstieg der langfristigen US-Anleihenrenditen.

Erstens führten schwächere Fundamentaldaten und die Zögerlichkeit der Federal Reserve bei Zinserhöhungen dazu, dass die Dynamik beim kurzfristigen Realzins nachließ. Da makroökonomische Indikatoren wie Arbeitsmarkt, Inflation und BIP Anzeichen für eine Abschwächung zeigten und die Federal Reserve vorsichtig und zögerlich bei der Festlegung der Zinspfad vorging, verringerte sich die Dynamik für weitere Zinserhöhungen. Seit Juli hat der Einfluss des kurzfristigen realen Zinssatzes auf die langfristige Rendite deutlich abgenommen.

Dennoch stiegen die nominalen langfristigen Zinssätze unter dem Einfluss des Term Premium weiterhin deutlich, die Renditekurve wurde noch steiler. So stieg die 10-jährige US-Anleihenrendite seit Juli um rund 30 Basispunkte, was fast ausschließlich auf den Term Premium zurückzuführen war, während der risiko-neutrale Zins praktisch unverändert blieb. Gleichzeitig waren die langfristigen Inflationserwartungen im Juli zwar niedrig, zeigten aber einen allmählichen Anstieg; insbesondere nach dem FOMC-Zinsentscheid Ende Juli scheinen die Inflationserwartungen schneller zu steigen.

Wir sind der Ansicht, dass der rasche Anstieg des Term Premium und die wieder steigenden Inflationserwartungen in dieser Phase hauptsächlich auf die Sorgen um die Fiskalpolitik, Angebots-Nachfrage-Missverhältnisse und politische Unsicherheiten zurückzuführen sind – diese Risiken sind bislang noch nicht vollständig eingepreist:

Erstens: Auf der Fiskalseite steigt der Druck durch das wachsende Defizit und erhöht systemisch das Angebot an langen Laufzeiten. In der ersten Jahreshälfte wurde das Thema Haushaltsdefizit und Zollpolitik zunächst von geopolitischen Risiken verdrängt, aber mit dem Fortschritt bei der Rückzahlung der Zölle und dem nahenden Midterm-Wahlkampf kehren die Sorgen um den Haushalt wieder zurück.

Einnahmenseitig führt die konzentrierte Auszahlung der IEEPA-Zollrückzahlungen zu direkten finanziellen Engpässen. Da die vorherigen Zolleinnahmen auf Basis des International Emergency Economic Powers Act (IEEPA) für rechtswidrig erklärt wurden, muss die Regierung etwa 166 Mrd. USD an Zolleinnahmen zurückzahlen. Seit Beginn des laufenden Haushaltsjahres wurden bereits 81 Mrd. USD erstattet (hauptsächlich in den Monaten Mai und Juni), rund die Hälfte steht noch aus. Unsere Schätzung: Die Rückzahlung wird das Defizit kurzfristig um ca. 0,6 Prozentpunkte erhöhen und die Haushaltskassen deutlich belasten.

Alternative Zollregelungen können das Steuerausfallloch nicht vollständig füllen; der Druck zur Emission von langfristigen Anleihen bleibt bestehen. Obwohl die Regierung versucht, den §301 des Trade Act von 1974 anstelle des §122 heranzuziehen, reichen die Einnahmen nicht aus, um die Verluste durch die Rückzahlungen auszugleichen:

Kurzfristig reduziert der Rückgang der Zolleinnahmen das Defizit deutlich. Schätzungen des Yale Budget Lab zufolge könnten die USA im Haushaltsjahr 2026 nur noch rund 80 Mrd. USD an Zolleinnahmen erzielen – weniger als die Hälfte des Wertes von 2025 (190 Mrd. USD). Hinzu kommt der Effekt der Rückzahlungen, womit das Defizit 2026 gegenüber 2025 (5,8%) allein durch diesen Faktor um ca. 0,3–0,4 Prozentpunkte zusätzlich steigt.

Langfristig sind die neuen Zollregelungen nicht ausreichend, um die strukturelle Lücke zu schließen; das Defizit zwingt dazu, das Angebot an langen Laufzeiten hoch zu halten. Laut aktuellen Regelungen (§301 und §338) reicht das erwartete Steueraufkommen nur aus, um etwa 60% der vorherigen Zollstufe zu decken. Nach CRFB-Berechnungen werden bis zum Haushaltsjahr 2036 durch das IEEPA-Urteil insgesamt etwa 1,7 Billionen USD an Steuereinnahmen verloren gehen, während die neuen Regelungen nur rund 950 Mrd. USD einbringen – weniger als 60% des Bedarfs. Die strukturelle Lücke zwingt das Finanzministerium, die Emission von US-Staatsanleihen mit langen Laufzeiten dauerhaft hochzuhalten.

Auf der Ausgabenseite sorgt die Eskalation geopolitischer Konflikte für eine Zunahme der Verteidigungsausgaben und stellt einen zusätzlichen Druck auf das Defizit dar. Dies ist eine massive Herausforderung für die Fähigkeit der Trump-Regierung, die Finanzen im Gleichgewicht zu halten. Das US-Verteidigungsbudget für das Haushaltsjahr 2026 liegt bei rund 876,8 Mrd. USD, davon wurden bis Juni des laufenden Haushaltsjahres bereits 678,7 Mrd. USD (ca. 80%) verausgabt. Sollte der Iran-Konflikt nicht alsbald abklingen, wird eine längere geopolitische Auseinandersetzung die Verteidigungs- und Auslandshilfebudgets zwangsweise erhöhen, was die Spielräume für spätere Fiskalimpulse verringert und das Angebot an langfristigen Staatsanleihen weiter erhöht – der Missmatch zwischen Angebot und Nachfrage an langen Laufzeiten verstärkt sich.

Mit dem nahenden Midterm-Wahlkampf wird der Trump-Regierung die Entlastung der Haushaltssituation für die Bürger zunehmend dringlicher. Um die Wählerbasis im unteren und mittleren Einkommensbereich zu sichern, könnte sie – in Anlehnung an die letztjährigen Vorschläge – kombinierte Maßnahmen umsetzen: beispielsweise die Einführung eines Maximalzinssatzes für Kreditkarten (z.B. ein Limit von 10%), zielgerichtete Sozial- und Konsumsubventionen sowie eine politisch gesteuerte Senkung der Hypothekenzinsen, um die Lebenshaltungskosten zu senken.

Obwohl es zeitliche Verzögerung von Umsetzung bis legislative Verankerung gibt und die vollständige Durchsetzung dieser Maßnahmen unwahrscheinlich noch in diesem Jahr ist, könnten die Auswirkungen auf den Finanzmarkt bereits vorab spürbar werden: Die Erwartung auf eine zweite Phase expansiver Fiskalpolitik und eines Anstiegs des Defizits könnte den Angebotspremium und Mittelpunkt der Inflationserwartungen erhöhen und die langfristigen US-Staatsanleihen weiter unter Druck setzen.

Zweitens: Das Angebot-Nachfrage-Verhältnis verschlechtert sich, was das Term Premium weiter steigen lässt. Die Gesamtsumme der US-Staatsverschuldung hat die 39-Billionen-Dollar-Grenze überschritten, der Anteil der Staatsanleihen am BIP liegt bei 120%, einem historischen Höchststand. Während das Finanzministerium das Angebot weiterhin ausweitet, hat sich die Nachfrage deutlich abgeschwächt.

Erstens hat die Walsh-Reduzierung der Bilanz die Erwartungen auf eine langfristige Verknappung der Liquidität verstärkt. Die Übernahme durch Walsh sendet ein klares Signal: Die Federal Reserve hält sich strikt an die Vorgaben der Geldpolitik und Bilanz, eine Rückkehr zu extrem expansiven Maßnahmen ist nicht zu erwarten – der backstop für langfristige US-Anleihen durch die Notenbank schwächt sich ab.

Zweitens: Der Rückzug ausländischer, vor allem offizieller Institutionen als Kernkäufer erhöht den Druck durch ein Missmatch im Angebot bei längeren Laufzeiten. Seit Jahresbeginn hat sich das Engagement ausländischer Investoren in US-Anleihen deutlich verringert. Gerade aus Japan, bislang der größte Auslands-Anleihehalter, hat es massiven Abverkauf gegeben – allein von Januar bis Mai wurden US-Anleihen im Wert von 80 Mrd. USD abgestoßen. Das Ungleichgewicht zwischen Angebot und Nachfrage wird immer deutlicher, der Term Premium muss steigen, um überschüssiges Angebot auszusortieren und neue private Käufer zu gewinnen.

Drittens: Die Investitionswelle in KI erhöht das Angebot an Investment-Grade-Unternehmensanleihen und verdrängt Kapital für langfristige US-Anleihen. Um die notwendige Infrastruktur für KI-Rechenleistung zu schaffen, haben die großen Cloudanbieter in diesem Jahr das Emissionsvolumen von hochbewerteten Unternehmensanleihen massiv erhöht. Bis Q2 2026 belaufen sich die Investitionen der „Big Five“ (Microsoft, Google, META, Amazon, Oracle) auf 180 Mrd. USD (YoY +90%), mit einer langfristigen Verschuldung von 700 Mrd. USD (fast doppelt so viel wie Anfang 2025).

Die „Substitutionseffekte“ von Investment-Grade-Unternehmensanleihen zwingen US-Staatsanleihen zu höheren Term Premiums für Wettbewerbsfähigkeit. Diese Angebotsspitze hochqualitativer und hochrentierlicher Unternehmensanleihen verdrängt institutionelle Investoren, die bisher hauptsächlich in langfristige US-Staatsanleihen investiert haben (z.B. Versicherungen, Pensionen, Asset Manager). Da die Bilanzkapazität ohnehin angespannt ist, müssen US-Staatsanleihen höhere Renditen bieten (also einen höheren Term Premium), um im Wettbewerb um Kapital zu bestehen – dies verstärkt den Anstieg der langfristigen US-Anleihenrenditen weiter.

Schließlich verschärfen der „unscharfe Rahmen“ und die „nur reden, nicht handeln“-Haltung von Walsh die langfristige Neupreisbildung der Inflationsrisiken im Markt systematisch. Besonders nach dem FOMC-Zinsentscheid im Juli betonte Walsh zwar seine entschlossene Haltung gegenüber der Inflation, aber dieses „harte Worte, langsames Handeln“ hat das Vertrauensdefizit der Finanzmärkte in die Politik verstärkt.

Der Markt beginnt, tiefe Sorgen zu entwickeln, dass die Federal Reserve bei einer möglichen zweiten Inflationswelle oder einem Angebotsschock zu spät reagieren wird. Dieses diffuse Politiksignal und die unklare Umsetzungsqualität destabilisieren die langfristigen Inflationserwartungen, sodass Investoren höhere Inflationsrisikoprämien fordern. Nach der Pressekonferenz zum Zinsentscheid im Juli fielen die kurzfristigen Zinssätze deutlich, aber die langfristigen stiegen im Zuge der Inflationserwartungen weiter auf 4,7%.

3. Die Schlüsselgrößen, die es für eine Lösung am US-Anleihenmarkt zu beobachten gilt

Zusammenfassend sehen wir die Steilheit der Renditekurve als zentrale Handelslinie für den US-Anleihenmarkt in der zweiten Jahreshälfte. Angesichts der multiplen Belastungen durch die Ausweitung des Haushaltsdefizits und damit verbundene Emissionsdruck, den marginalen Rückzug ausländischer Käufer, das „Kapitalverdrängungseffekt“ durch die KI-Finanzierungswelle und die Gefahr steigender langfristiger Inflationsrisiken durch eine veränderte Marktstruktur ist das Preisbildungsmodell für US-Staatsanleihen in strukturellen Wandel begriffen. Das bedeutet, dass allein über die Erwartung auf Zinssenkungen die langfristigen Renditen nicht ausreichend gedrückt werden können – das Steuerelement des Marktes verlagert sich zunehmend auf den Term Premium und das Angebot-Nachfrage-Verhältnis.

Mit Blick auf die zweite Jahreshälfte gilt es für eine Lösung und Wiederherstellung des Gleichgewichts auf dem US-Anleihenmarkt folgende Kernindikatoren zu verfolgen:

1) Fundamentaldaten und Realzins (kurzfristiger Anker): Sollte sich die Verlangsamungstrend bei Makrodaten und Inflation bestätigen, könnten kurzfristige Realzinsen und die Erwartungen der Geldpolitik tatsächlich gesenkt werden;

2) Zollausgleich und Haushaltsdefizit (Fiskal- und Angebotsseite): Einnahme: Ob die Trump-Regierung in der zweiten Jahreshälfte neue Zollmaßnahmen einführt (um das Haushaltsdefizit marginal zu entlasten) und damit Druck aus der Emission nimmt; Ausgabe: Beobachtung von Verteidigungsausgaben durch steigende geopolitische Spannungen sowie Sozialsubventionen für Wähler im unteren und mittleren Einkommensbereich (z.B. Maßnahmen zur Erhöhung der Erschwinglichkeit). Sollte die Ausgabenseite die Finanzspielräume erheblich schrumpfen lassen, müsste der Emissionsdruck auf US-Staatsanleihen dauerhaft hoch bleiben – das Missverhältnis bei langen Laufzeiten würde sich weiter verschärfen;

3) Fortschritt bei ausländischem Rückzug und KI-Kapitalverdrängungseffekt (Nachfrageseite): Insbesondere der marginale Rückzug offizieller ausländischer Investoren, etwa aus Japan. Mit nachlassendem Druck auf die Yen-Abwertung sollte beobachtet werden, ob die Bank of Japan die Verkäufe von US-Anleihen verlangsamt und damit den Term Premium entlastet; gleichzeitig gilt es, den Kapitalverdrängungseffekt durch die Emission langlaufender Investment-Grade-Unternehmensanleihen durch Techgrößen (Hyperscaler) im KI-Infrastrukturaufbau zu beobachten.

4) Fortschritte der Walsh-Reformgruppe (politische Unsicherheits-Erwartungen): Ob die von Walsh eingerichteten Reformteams zu Kommunikationsmechanismen, Bilanzmanagement und Inflationsrahmen zügige und handhabbare Lösungen präsentieren und damit institutionell die langfristigen Herausforderungen der Federal Reserve zur Verbindlichkeit von Bilanzdisziplin, Liquiditätsmanagement und politischer Unabhängigkeit lösen – und somit die Erwartungen für Term Premium und Inflationsrisiko wieder stabilisieren.

Risiko-Hinweis: Deutlich verlangsamte KI-Nachfrage; unerwartete Inflationspersistenz in den USA; Eskalation geopolitischer Konflikte und stark steigende Ölpreise; überraschende Fiskalpolitik der USA.