Altman kann warten, Masayoshi Son nicht: OpenAI geht dieses Jahr nicht an die Börse, Softbank hat eine 20-Milliarden-Dollar-Lücke und offenbart eine schwache Kreditwürdigkeit.
OpenAI hat seinen Börsengang verschoben, was den größten externen Anteilseigner SoftBank in Liquiditätsprobleme bringt. SoftBank veranstaltet diese Woche in New York eine Roadshow und plant, Anleihen im Wert von 10 bis 20 Milliarden US-Dollar zu emittieren, um einen zuvor für zusätzliche Investitionen in OpenAI aufgenommenen Brückenkredit in Höhe von 40 Milliarden US-Dollar zurückzuzahlen. Bloomberg schätzt, dass die Finanzierungslücke von SoftBank mindestens 20 Milliarden US-Dollar beträgt; die Rendite bestehender Dollar-Anleihen liegt bereits bei über 8,5 %, was einer Bewertung nahe dem Ramschniveau entspricht.
OpenAI hat die Entscheidung, dieses Jahr an die Börse zu gehen, auf Eis gelegt und Softbank, den größten externen Anteilseigner, ins Scheinwerferlicht des Credit-Marktes gerückt – Altman kann warten, Masayoshi Son kann es nicht.
Wall Street Journal erwähnt, am 13. September erklärte Sam Altman im Interview mit „Fortune“ eindeutig, dass OpenAI trotz einer im Juni heimlich eingereichten Börsenanmeldung in diesem Jahr nicht an die Börse gehen wird, sondern zunächst die Bedenken bezüglich AI-Sicherheit in den Vordergrund stellt.
Diese Aussage verschärft die Liquiditätsprobleme von Softbank. Führungskräfte von Softbank treffen diese Woche in New York Investoren, mit dem Ziel, Anleihen im Wert von 10 bis 20 Milliarden US-Dollar auszugeben.
Am Montag fiel der Softbank-Aktienkurs in Tokio um fast 11 %, Credit Default Swaps (CDS) stiegen auf den höchsten Stand seit März.
Bloomberg schätzt, dass Softbank mindestens eine Finanzierungslücke von 20 Milliarden US-Dollar hat, und die Erlöse aus der Anleihenemission werden genau zur Rückzahlung des zuvor für zusätzliche Investitionen in OpenAI aufgenommenen 40-Milliarden-Dollar-Überbrückungskredits verwendet. Wie diese Lücke geschlossen werden kann, ist die größte Herausforderung für Masayoshi Son.
Unerfüllte Börsenerwartungen, steigender Finanzierungsdruck
Der Börsengang von OpenAI war der entscheidende Exit-Punkt in Softbanks Investitionsstrategie.
Der Markt hatte zuvor erwartet, dass OpenAI frühestens im September an die Börse geht – mit einer Bewertung von über einer Billion US-Dollar, während Softbank rund 64,6 Milliarden US-Dollar investiert und circa 13 % der Anteile hält. Die jüngste Finanzierungsrunde bewertete OpenAI bei 852 Milliarden US-Dollar.
Die Aussage von Altman zerstörte diese Erwartungen, Softbank kann kurzfristig keine Gewinne realisieren – für Kredit-Investoren ist dies ein klares Risikosignal.
Laut der Schätzung von Bloomberg Intelligence hat Softbank selbst nach Aufnahme von 10 Milliarden US-Dollar durch margingebundene Kredite auf OpenAI-Anteile und der Finanzierung von 6,3 Milliarden US-Dollar über Yen-Retail-Bonds noch eine Finanzierungslücke von mindestens 20 Milliarden US-Dollar.
Falls Masayoshi Son seine Investitionen in US-Rechenzentren weiter verstärkt, wird der tatsächliche Kapitalbedarf noch höher ausfallen.
Auch die Struktur der Softbank-Bilanz verunsichert Kredit-Investoren. Das Venture-Kapital-Portfolio ist stark konzentriert, allein die Chipdesign-Firma Arm Holdings und OpenAI machen rund 75 % des Gesamtvermögenswerts aus.
Entscheidend ist, dass Masayoshi Son mit Fremdkapital OpenAI-Anteile gekauft hat, während Softbanks laufende Cashflows – wie etwa Dividenden der japanischen Telekom-Tochter – inzwischen bei weitem nicht ausreichen, um die Zinszahlungen zu decken.
Ende der Yen-Arbitrage-Ära, günstige Finanzierung verschwindet
Das Modell der Yen-Carry-Trades, das Masayoshi Son Jahrzehnte lang betrieb, verliert an Wirkung.
Etwa die Hälfte der verzinslichen Schulden von Softbank sind in Yen denominiert, während fast alle Beteiligungswerte in US-Dollar angegeben werden.
Mit der Rendite auf japanische 10-Jahres-Staatsanleihen, die auf etwa 3% steigt, und der erneut erwarteten Zinserhöhung der Bank of Japan in dieser Woche sind günstige Finanzierungen aus der Heimat nicht mehr verfügbar.
Softbanks Roadshow in den USA vor institutionellen Investoren spiegelt diese tiefgreifende Veränderung wider.
Marktteilnehmer nehmen die Gelegenheit wahr und setzen darauf, dass Softbank lukrative Konditionen bieten muss, um den Liquiditätsdruck zu mildern. Die Bewertung der Softbank-Dollar-Anleihen ist mittlerweile eher mit BBB-Unternehmensanleihen vergleichbar und liegt weit unter dem BB+ Rating von Fitch.
Die im April dieses Jahres ausgegebenen fünfjährigen Schuldverschreibungen erzielen inzwischen eine Rendite von über 8,5 %, vergleichbar mit den Anleihen von Core Scientific und anderen junk-rated Data-Center-Betreibern.
Alles auf eine Karte oder strategische Wette? Markt zweifelt an konzentriertem Risiko
Masayoshi Son's hohe Wette auf OpenAI sorgt für Skepsis am Markt. Seine erste Investition von 34,6 Milliarden US-Dollar erfolgte bei einer OpenAI-Bewertung von etwa 260 Milliarden US-Dollar und brachte beträchtliche Gewinne.
Jedoch legte er dieses Jahr weitere 30 Milliarden US-Dollar nach, und zwar bei stark gesteigerten Bewertungen – was die Bilanz zusätzlich belasten wird.
Diese Strategie steht im Gegensatz zu Branchenriesen wie Nvidia, die diversifiziert investieren und mehrere miteinander konkurrierende Entwickler großer Sprachmodelle unterstützten. Masayoshi Son hingegen konzentriert seinen Einsatz auf einen einzigen Kandidaten.
Unterstützer könnten dies als konsequente Umsetzung seiner „Alles-oder-nichts“-Investmentphilosophie interpretieren, die ihn zum reichsten Mann Japans gemacht hat.
Kredit-Investoren haben allerdings offensichtlich nicht denselben Risikoappetit. Sie achten mehr auf Konzentrationsrisiken und Finanzierungslücken und zwingen Masayoshi Son durch die Forderung höherer Risikoprämien, für seinen Glauben teuer zu bezahlen.
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