"Hawkische Zinserhöhung"! Walsh "riesige Veränderung"

Am 17. September hat die Federal Reserve auf der FOMC-Sitzung mit einer Abstimmung von 12 zu 0 eine Zinserhöhung um 25 Basispunkte beschlossen und die Zielspanne für den Federal Funds Rate auf 3,75%-4,00% angehoben. Dies war ein "konsequent umgesetzter" hawkischer Zinsschritt: Die Äußerungen von Chairman Walsh auf der Pressekonferenz standen vollkommen im Einklang mit dem hawkischen Ton, den er auf der Jackson Hole Konferenz gesetzt hatte.

Laut Trading Desk-Berichten hat UBS unmittelbar danach einen Report zur Interpretation dieser Zinserhöhung veröffentlicht. Der Report zeigt, dass Walsh mehrmals betonte, dass die aktuellen Finanzbedingungen "nicht restriktiv" sind und diese Zinserhöhung lediglich eine "Dosis von Lockerung" (a dose of accommodation) entfernt. Seine Ausdrucksweise war deutlich härter, als vom Markt erwartet.

Preisstabilität ist die Grundlage für Wirtschaftswachstum. Ich denke, wir haben heute einen bedeutenden Schritt gemacht, um dies zu erreichen. Wir haben dies zum Teil durch die Entfernung dieser Dosis von Lockerung (a dose of accommodation) bewirkt.

Walsh lehnt es ausdrücklich ab, dem neutralen Zinssatz irgendeine "operative Bedeutung" zu geben, was zeigt, dass sein Policy Framework sich deutlich von dem seiner Vorgänger unterscheidet. Das Dot Plot zeigt, dass die FOMC-Mitglieder eine weitere Zinserhöhung bis Jahresende und einen Medianzinssatz von 4,1% durchgehend bis 2027 prognostizieren.

Die UBS-Ökonomen Jonathan Pingle und sein Team bewerten, dass Walsh im Vergleich zu früheren Notenbankpräsidenten sein Policy Response Function substanziell verändert hat: sensibler gegenüber Finanzbedingungen, weniger empfindlich gegenüber Arbeitsmarkt-Effekten und mit einer höheren Schwelle für "restriktive Geldpolitik". Diese Einschätzung beeinflusst direkt die Markterwartungen für die nächsten vier Jahre.

Drei Variablen erzeugen die "konsequent einheitliche" Entscheidung

Walsh enthüllte auf der Pressekonferenz drei neue Variablen seit Juli, welche nach und nach die Logik der Zinserhöhung erklären.

Erstens, der Arbeitsmarkt ist stark, wie der Arbeitsmarktbericht für August zeigt.

Zweitens, der Inflationstrend ist beunruhigend, die jüngsten CPI-Daten liefern keine positiven Signale.

Drittens, geopolitische Lage und deren Einfluss auf die Energiepreise.

Walsh sagte dazu: "Die dritte Veränderung in den letzten sieben Wochen ist die Geopolitik. Die Hotspots weltweit sind allgegenwärtig, unsere Einschätzung der möglichen oder unwahrscheinlichen Entwicklung der geopolitischen Lage hat sich geändert. Diese drei Punkte führen zu dieser konsequenten, einheitlichen Entscheidung heute."

Er erwähnte zudem, dass er seit seiner Ernennung mehrfach mit anderen Zentralbankchefs weltweit gesprochen habe – was in früheren Fed-Entscheidungsrahmen selten war. Analysten weisen darauf hin, dass Walsh der Politikdialog zwischen Zentralbanken globaler als seine Vorgänger fokussiert.

"Dem Arbeitsmarkt nicht schaden", doch Walshs Logik ist anders

Walsh erklärte auf der Sitzung: "Ich denke nicht, dass wir dem Arbeitsmarkt schaden müssen, um unsere Ziele zu erreichen. Ich denke nicht, dass die beiden Teile unseres dualen Mandats – Preisstabilität und Vollbeschäftigung – mittelfristig gegensätzlich sind."

Diese Aussage klingt gemäßigt, aber der Report interpretiert sie vollkommen anders.

Laut Research-Bericht ist dies nicht die übliche Logik vom Typ "Der Arbeitsmarkt sieht gut aus, Inflation ist zu hoch", sondern vielmehr sieht Walsh höhere Zinsen grundsätzlich nicht als Gefahr für die Beschäftigung. Seine Toleranz gegenüber Arbeitsmarkteffekten – oder sogar seine Gleichgültigkeit – stellt selbst einen Kernpunkt seines Policy Frameworks dar.

Mit anderen Worten: Walsh sagt nicht "Ich schütze die Beschäftigung vorsichtig", sondern vielmehr "Zinserhöhungen schaden nicht der Beschäftigung, also habe ich keinen Grund, sie nicht durchzuführen."

Empfindlichkeit gegenüber Angebotsschocks: ein neues Signal für die Geldpolitik

Analysten betonen zudem, Walsh scheint empfindlicher gegenüber Energiepreisschocks als seine Vorgänger.

Das könnte aus seiner kritischen Reflexion hervor gehen, wie die Fed in der Pandemie reagiert hat. Historisch gab es intern seit 2007-2008 die Ansicht, dass man Preisanstiege bei Öl "ignorieren" sollte (look through), weil Energiepreisschocks irgendwann von selbst abklingen. Walsh sympathisierte als Fed-Gouverneur mit Charles Plosser und Richard Fisher, die die Zweitrundeneffekte von Ölpreisen betonten.

Nun als Chairman hat sich seine Haltung verändert. Walsh erwähnte die "second round effects" – eine Formulierung, die eher der Sprache der Europäischen Zentralbank entspricht als dem traditionellen Fed-Rahmen der "Übertragung von Energiepreisen auf die Inflation".

Das bedeutet, dass Walsh dazu neigt, bei Angebotsschocks proaktiv zu reagieren und die Inflation wieder auf das Ziel zu drücken, statt abzuwarten, bis der Schock sich von alleine erledigt.

Laut Bericht analysiert, weist die Reaktionsfunktion von Walsh drei markante Merkmale im Vergleich zu seinen Vorgängern auf:

Erstens, empfindlicher gegenüber Finanzbedingungen. Seine Aufmerksamkeit gegenüber dem Markt ist größer als bei vorherigen Chairmen, allerdings geht sie in die andere Richtung – er zeigt klare Gleichgültigkeit gegenüber Marktverfall und ignorierte dies sowohl in Jackson Hole als auch heute.

Zweitens, weniger empfindlich gegenüber dem Arbeitsmarkt. Auf rhetorischer Ebene betont er das duale Mandat, tatsächlich schwächt er aber die Bedeutung der Beschäftigung für die Geldpolitik ab.

Drittens, höhere Schwelle für "restriktive Politik". Er weigert sich, das aktuelle Zinsniveau als restriktiv zu anerkennen, was bedeutet, dass er bereit ist, die Zinsen länger hoch zu halten.

UBS fasst zusammen:

Insgesamt könnte der FOMC-Response Function in den nächsten vier Jahren hawkischer ausfallen als in den letzten vierzig Jahren.

Dot Plot: Niedrige Zinsen notiert, aber hohe Zinsen umgesetzt

Das Dot Plot dieses Mal enthüllt einen faszinierenden inneren Widerspruch.

Die Median-Prognose hebt den langfristigen Gleichgewichtszins (longer-run dot) von 3,1% auf 3,2% an. Die tatsächlich notierten Zinspfade durch die Mitglieder – 4,1% bis 2027, 3,9% für 2028, und 3,6% für 2029 – bedeuten, dass der nominelle Leitzins in der gesamten Prognoseperiode stets über dem langfristigen Gleichgewichtspunkt liegt.

Das bedeutet: "FOMC handelt tatsächlich auf einem Niveau über dem nominellen langfristigen Gleichgewichtszins.” Anders gesagt, die Mitglieder denken insgeheim, dass für Preisstabilität im nächsten drei bis vier Jahren höhere effektive Zinsen erforderlich sind.

Außerdem hat Walsh selbst erneut kein Dot eingereicht – von den 18 Datenpunkten reichen nur 17 bis nach 2027. Analysten meinen, "offensichtlich hält ein Teilnehmer eine Prognose für in drei Jahren für praktisch nutzlos."

Bei der SEP-Inflationsprognose wurde die Kern-PCE-Inflation für dieses Jahr von 3,3% auf 3,4% angehoben, leicht über dem UBS-Ausblick; aber der Pfad für die nächsten drei Jahre ist konsistent mit dem Zwei-Prozent-Ziel. Bemerkenswert ist, dass trotz deutlich höherer Zinsprognose auch das BIP-Wachstum nach oben korrigiert wurde – 2026 von 2,2% auf 2,3%, während die Arbeitslosenrate von 4,3% deutlich auf 4,1% gesenkt wurde und in der gesamten Prognoseperiode unter dem langfristigen Gleichgewichtsniveau von 4,2% bleiben soll.

UBS Zinsprognose

Laut UBS Research sieht die Basiserwartung folgendermaßen aus:

• Oktober FOMC: Zinserhöhung aussetzen (wie im Beobachtungsmodus von Juni bis Juli 2026, zudem vermeidet man eine Zinserhöhung sechs Tage vor den Midterm Elections)

• Dezember FOMC: erneute Zinserhöhung um 25 Basispunkte

• 2027: unverändert, ab Juni Anfang der Zinssenkungen

Die Bank stellt aber klar, dass nach der heutigen Pressekonferenz das Risiko der Zinsprognose deutlich nach oben tendiert.

Walsh äußerte sich auch ausgesprochen klar zum Thema Forward Guidance:

Meine Aufgabe ist nicht das Geben von Forward Guidance, aber ich habe im Juni zugesagt, gegenüber dem amerikanischen Volk, gegenüber allen Zuhörern zu betonen, dass wir die Preisstabilität erreichen werden … Die heutige Maßnahme zeigt erstmals, dass wir es ernst meinen, wir werden das Ziel der Preisstabilität erfüllen und – wie im Statement gesagt – tun dies deutlich zeitnaher.