So selten wie seit 25 Jahren nicht mehr: Die Rendite 10-jähriger US-Staatsanleihen überholt die Gewinnrendite des S&P 500.

Der Renditeunterschied zwischen Anleihen und Aktien hat sich auf das für Anleihen vorteilhafteste Niveau der letzten 25 Jahre umgekehrt, was diesen strukturellen Wandel Investoren dazu zwingt, die Logik ihrer Asset-Allokation zu überdenken.

Die Rendite für 10-jährige US-Staatsanleihen hat 5 % überschritten, wodurch die Attraktivität von Anleihen gegenüber Aktien auf dem höchsten Stand seit etwa 25 Jahren liegt. Gemessen an der Gewinnrendite der Aktien, berechnet als Kehrwert des Kurs-Gewinn-Verhältnisses (KGV) des S&P 500, liegt diese aktuell unterhalb der Rendite 10-jähriger US-Staatsanleihen – das bedeutet, dass Anleihen auf der Ertragsseite einen deutlichen Druck auf Aktien ausüben.

Dieses Umfeld stellt ein mögliches Abwärtsrisiko für die Börsen dar. Das zyklisch adjustierte überschüssige CAPE-Yield-Modell des Yale-Ökonomen Robert Shiller weist darauf hin, dass der S&P 500 in den kommenden zehn Jahren jährlich nur etwa 1 % besser abschneiden dürfte als Anleihen. Der Spielraum für Erwartungsfehler bei den Unternehmensgewinnen hat sich für Investoren deutlich verringert.

Langläufer-Anleihen-Investoren schwer getroffen, deutliche Anzeichen einer geplatzten Blase

Hohe Renditen spiegeln bis zu einem gewissen Grad die wirtschaftliche Widerstandsfähigkeit wider – die US-Börsen notieren nahe historischer Höchststände, die US-Wirtschaft schneidet besser ab als erwartet und die Auswirkungen des Zinsanstiegs bei den langen Laufzeiten sind auf makroökonomischer Ebene bislang noch nicht vollständig sichtbar.

Allerdings gerieten Investoren, die zuvor auf langfristige Anleihen gesetzt hatten, als Erste unter Druck. Der TLT ETF, der US-Staatsanleihen mit einer Laufzeit von 20 Jahren und mehr abbildet, zeigt, dass diese Investoren bereits erhebliche Verluste erlitten haben.

Ein Rückblick verdeutlicht: Die Anleihen-Hausse, die nach der Krise durch eine Dekade niedriger Inflation und staatlicher Eingriffe begünstigt wurde, sowie der sprunghafte Preisanstieg während der Pandemie weisen im Nachhinein eindeutige Merkmale einer Vermögensblase auf.

Die Marktlogik zeigt, dass das Platzen einer Blase oft ein Einstiegssignal ist. Die derzeitigen Renditen von mehr als 5 % bei 10-jährigen US-Staatsanleihen sind seit Jahrzehnten selten zu beobachten – der Wert von Anleihen als Bestandteil eines Portfolios wurde substanziell neu bewertet.

Die Logik der inversen Zinskurve endet – das 20-jährige Paradigma „Aktien schlagen Anleihen“ ist gebrochen

Bisher galt es am Markt als Konsens, dass Aktien wegen ihres Wachstumspotenzials eine Bewertungsprämie gegenüber Anleihen verdienen – die Gewinnrendite von Aktien sollte also unterhalb der Anleihenrendite liegen.

Nach der globalen Finanzkrise wurde diese Logik jedoch fast 20 Jahre lang vollständig auf den Kopf gestellt: Die Gewinnrendite von Aktien lag dauerhaft über der Rendite von Anleihen, was Aktien zur unangefochtenen Vorteil-Assetklasse machte.

Heute hat sich dieses Bild erneut gewandelt. Im Verhältnis zur Gewinnrendite von Aktien hat die Attraktivität der 10-jährigen US-Staatsanleihen das Niveau von vor circa 25 Jahren wieder erreicht.

Das bedeutet: Auch wenn das Kurs-Gewinn-Verhältnis am Aktienmarkt bereits zurückgegangen ist, um die höheren Anleiherenditen einzupreisen, bleibt der Ausblick für die Börsen unter Druck.

Das Shiller-Modell warnt – doch auch historische Einschränkungen sind relevant

Der Excess-CAPE-Yield-Indikator von Robert Shiller vergleicht die real inflationsbereinigte, zyklisch angepasste Gewinnrendite mit der Rendite 10-jähriger US-Staatsanleihen, um die Überrendite von Aktien gegenüber Anleihen in den kommenden zehn Jahren zu prognostizieren.

Historische Daten zeigen, dass dieser Indikator tatsächlich eine signifikante Vorhersagekraft für die Überrendite von Aktien in der nächsten Dekade besitzt – der aktuelle Wert deutet jedoch darauf hin, dass der S&P 500 in den kommenden zehn Jahren jährlich nur etwa 1 % besser abschneiden dürfte als Anleihen.

Allerdings ist die Prognosegenauigkeit dieses Modells in jüngerer Zeit zurückgegangen – die tatsächliche Entwicklung des Aktienmarkts lag weit über den Erwartungen, was vermutlich mit der anhaltenden politischen Intervention am Markt zu tun hat.

Dennoch bleibt das zentrale Signal deutlich: Der Substitutionswert von Anleihen ist auf dem höchsten Stand seit einer Generation. In diesem Umfeld müssen Investoren die Gewinnwachstumsprognosen für den S&P 500 wesentlich kritischer prüfen, denn sobald die Unternehmensgewinne hinter den Erwartungen zurückbleiben, bietet der Anleihemarkt keinen Puffer mehr.