Warum hat die Immobilienkrise den Wechselkurs nicht durchbrochen?

In den letzten Jahren ist der Immobilienmarkt umfassend zurückgegangen, doch die Abschwächung des Renminbi war schwächer als erwartet und hat sich dieses Jahr sogar stark aufgewertet.

Im Jahr 2021 trat der Immobilienmarkt in eine Wendepunktphase ein, der nominale Wechselkurs des Renminbi stieg auf ein Hoch (Offshore-Renminbi 6,32); 2022 fiel der Kurs aufgrund der aggressiven Zinserhöhungen der Federal Reserve schnell (7,37) und blieb über zwei Jahre auf einem niedrigen Niveau; ab April 2025 trat er in einen Aufwertungskanal ein, aktuell liegt der Offshore-Renminbi bei etwa 6,71.

Der Einbruch des Immobilienmarktes hat gravierende Schäden für die Binnennachfrage, Arbeitsplätze, Assetpreise, das makroökonomische Wachstum und die Wirtschaftserwartungen verursacht, doch sowohl aus der Perspektive des Wertverlusts als auch der Ursachenanalyse ist der Einfluss des Immobilienmarkts auf den Renminbi nicht signifikant. Seit 2025 beginnt die Vermögensbilanz der Haushalte in eine umfassende Rezession zu treten, der Renminbi wertet gegenüber dem US-Dollar jedoch auf.

Warum ist das so?

Auch die Erfahrungen Japans werfen Fragen auf.

Nach der Immobilienblasekrise im Jahr 1990 in Japan wertete der Yen nicht ab, sondern stieg sechs Jahre in Folge, der Dollar/Yen fiel von 160 auf 79,8; danach geriet Japan in eine anhaltende Vermögensbilanz-Rezession, der Yen wertete während der Asienkrise ab, aber danach wieder wellenförmig auf, 2011 erreichte er ein Hoch bei etwa 75; nach der Einführung der „Abenomics“ 2013 hatte Japan die Bilanzrezession längst überwunden, der Yen wertete jedoch kontinuierlich ab und erreichte dieses Jahr das Tief von 163,98.

Diese beiden historischen Immobilien-Schocks in China und Japan haben die jeweilige Landeswährung nicht direkt und deutlich geschwächt – warum?

Dieser Artikel analysiert die Auswirkungen einer Immobilienkrise auf den Wechselkurs und untersucht, wie Immobilien-Schocks durch Politik Export, Binnennachfrage, Wirtschaftsstruktur und die Wechselkursentwicklung beeinflussen.

Logik des Artikels

I. Japans Erfahrungen

II. Chinas Erfahrungen

III. Wechselkursprognose

I. Japans Erfahrungen

Die Immobilienkrise der 90er hat das japanische Wirtschaftssystem massiv beschädigt, der Yen wurde im Zeitraum 1990–1995 nicht rechtzeitig und angemessen bewertet und wertete stattdessen schnell auf.

Zunächst setzen wir den Beobachtungszeitraum auf 1995–2003 – der Immobilienmarkt hatte die Bilanz der Unternehmen und Banken bereits tief getroffen.

Daten zeigen, dass die zinstragenden Schulden der japanischen nichtfinanziellen Unternehmen im Geschäftsjahr 1995 mit 623,6 Billionen Yen ihren Höhepunkt hatten, bis 2003 sanken sie auf 425,6 Billionen Yen, insgesamt ein Rückgang von 31,8%; die Nettofinanzposition nach Abzug von Eigenkapital auf der Passivseite wechselte von minus 131,0 Billionen Yen auf plus 83,3 Billionen Yen – das war seit 1989 das erste Mal im positiven Bereich.

Ferner zeigen die Daten des Finanzministeriums: Von 1996 bis 2005 stieg das Gesamtvermögen der nichtfinanziellen Unternehmen von 1260,3 Billionen Yen auf 1301,4 Billionen Yen, ein Anstieg von nur 3,3%; die Gesamtverschuldung sank von 1004,2 Billionen auf 905,4 Billionen Yen, ein Rückgang von 9,8%; die Schulden/Aktiva-Quote fiel von 79,7% auf 69,6%.

Da die japanische Regierung eine konservative Politik verfolgte, war das Markt-Clearing schwierig, problematische Kredite bei Banken häuften sich, die wichtigsten Banken hatten im März 2002 eine Quote von 8,4% an faulen Krediten. Die Bank of Japan musste eingreifen, bis zum März 2005 sank die Quote auf 2,9%.

Wir schauen uns die Entwicklung des Yen an.

1995 erreichte der Yen gegenüber dem Dollar ein Hoch, ab 1996–1997 wertete der Yen ab. Der jährliche Durchschnittskurs Dollar/Yen stieg von 108,78 im Jahr 1996 auf 130,99 im Jahr 1998, das entspricht auf Yen-Dollar-Basis einem Wertverlust von etwa 17% in zwei Jahren.

Damals tobte gerade die Asienkrise, asiatische Währungen werteten dramatisch ab, allein 1997 werteten Rupiah, Baht und Won gegenüber dem Dollar um 40%–50% ab. Diese Länder hatten nicht genügend Devisenreserven zur Unterstützung ihrer Landeswährung, Südkorea musste sogar beim Internationalen Währungsfonds Hilfe suchen, was die Krise eindämmte.

Japan hingegen mangelte es nicht an US-Dollar. Bis 2010 hatte Japan langanhaltende Handelsüberschüsse, der Leistungsbilanzüberschuss betrug 1996 1,4% des BIP, 1998 stieg er auf 3,0%, 2002 auf 3,5%; die offiziellen Devisenreserven stiegen von 217,9 Mrd. auf 419,7 Mrd. US-Dollar, 1998 betrug das Nettoauslandsvermögen etwa 1,15 Billionen US-Dollar.

Ab 1998 hielt der Yen eine Aufwärtstendenz; nach der Finanzkrise 2008 betreibt die Federal Reserve eine ultra-lockere Politik, der Dollar-Index fällt und der Yen-Zins kann kaum weiter sinken, der Markt sucht im Yen Sicherheit, was den Yen weiter aufwerten ließ – 2011 notiert er auf rund 75 und damit auf einem historischen Hoch.

Einfache Schlussfolgerung in dieser Phase: Trotz schwerer Einbußen an privaten Bilanzen durch Immobilien blieben Exporte stark und Devisenreserven groß und die ultra-lockere US-Geldpolitik hielt den Yen kräftig.

Nun zur zweiten Phase, seit Einführung der Abenomics 2013: Der Yen wertet anhaltend ab.

Nach der Finanzkrise 2008 schwächte der hohe Yen japanische Exporte, ab 2011 kehrte Japan von Überschüssen zu Defiziten zurück. Abes Wahlsieg 2012 markierte den Start der Abenomics mit einer bewussten Expansion von Geld- und Fiskalpolitik, um den Yen zu drücken und Exporte anzukurbeln.

Der Yen beginnt schon im November 2012 mit seiner Abwertung. 2012 liegt der durchschnittliche Dollar/Yen-Kurs bei 79,82, 2015 bei 121,05 – ein Yen-Verlust gegenüber dem Dollar von etwa 34% insgesamt.

Während der Abenomics war der Einfluss der Immobilienkrise auf die Wirtschaft längst abgeklungen, die Unternehmen hatten etwa ab 2005 die Bilanzrezession überwunden und begannen wieder zu expandieren.

Abe wollte durch Yen-Abwertung die Exporte stärken, zwischen 2014–2020 gingen die japanischen Handelsdefizite spürbar zurück, in drei Jahren gab es sogar Überschüsse; nach 2015 zeigte der Yen sogar einen moderaten Aufwertungstrend.

In der Anfangsphase der Abenomics (2013–2015) lag der Hauptgrund für die Yen-Abwertung in einer ultra-lockeren Politik der Bank of Japan: sie senkte die Ertragskurve, änderte die reale Yen-Rendite und löste massive Kapitalabflüsse und Carry-Trades aus – das drückte den Yen.

Daten zeigen, dass Japan langfristig ein Netto-Kapitalexporteur ist, der Capital Outflow erreichte von 2014–2019 Rekordwerte mit durchschnittlich 20,4 Billionen Yen Nettoabfluss – das dominierte den Kursverfall des Yen in dieser Zeit.

2020 bis 2025 verursachte die Pandemie- und Ölkrise weitere Belastungen. Trotz Exportwachstum stiegen die Energiepreise und das Handelsdefizit weitete sich schnell aus; gleichzeitig verschlechterten sich Kapital- und Finanzkonten und es gab massive Kapitalabflüsse. Obwohl sich dieses Jahr eine Divergenz zwischen US-Japan Zinsspanne und Dollar/Yen ergeben hat, wirkten beide Kräfte zusammen und ließen den Yen rasch abwerten – dieses Jahr wurde das Tief bei 163,98 erreicht.

Daten zeigen, dass die Korrelation zwischen US-Japan-Zinsspreizung und Dollar/Yen-Wechselkurs in den letzten Jahren zugenommen hat: von 0,28 im Zeitraum 1990–2026 auf 0,74 ab 2021.

Welche Erfahrungen liefert Japan?

Solange Export, Auslandsverschuldung und Devisenreserven nicht verschlechterten, hat der Immobilien-Einbruch – auch wenn er die Bilanz von Privaten und Banken gefährdet – nur schwachen Einfluss auf den Wechselkurs.

Die Yen-Abwertung wurde stärker durch Geldpolitik, Kontoflüsse der Leistungs- und Kapitalbilanz sowie Finanzkonta beeinflusst.

Zu diskutierende Fragen:

Erstens: Hat der Absturz der Immobilienblase das Exportwachstum Japans gefördert und damit den Yen gestützt?

Zwischen 1990 und 2006 hat die Immobilienkrise Japans Wirtschaft langsam aber dauerhaft geschädigt, während Japan durchgehend stabile Handelsüberschüsse hielt. Der Immobilien-Schock schwächte die Binnennachfrage, Japan geriet in lange Deflation, durch fallende Preise sank der reale Wechselkurs – hat das die Exporte Japans gefördert?

Zweitens: Während der Abenomics wurde der Yen geschwächt – war das Folge der lockeren Geldpolitik oder eine verzögerte Wirkung der Wirtschaft nach dem Immobilien-Schock?

Nimmt man Abenomics als Antwort auf Immobilienkrise und Finanzkrise 2008, so ist die Yen-Abwertung zumindest teilweise eine verspätete Reaktion auf den Immobilienzusammenbruch. Ohne Abenomics, hätte der Yen auch wegen schwacher Nachfrage, Exportdefizit und Kapitalabflüssen langsam abgewertet?

II. Chinas Erfahrungen

Zwischen 2020–2021 hat die chinesische Regierung rigoros den Immobiliensektor reguliert, der Immobilienmarkt fiel prompt:

Zwischen 2021–2025 sank die Investition in Immobilienentwicklung von 14,76 Billionen auf 8,28 Billionen Yuan, ein Rückgang von 43,9%; der Verkauf von Immobilien von 18,19 auf 8,39 Billionen Yuan, minus 53,9%; die bereitstehenden Mittel der Immobilienfirmen fielen um 53,7%; die Einnahmen aus der Vergabe von Nutzungsrechten an staatlichem Land sanken um 52,3%.

Die Immobilienkrise in Japan traf dort Unternehmen, Haushalte und Banken, die US-Subprime-Krise betraf das gesamte Finanzsystem, während Chinas Immobilienrückgang in der ersten Welle primär Immobilienfirmen, Zulieferer, lokale Landfinanzierung und Banken traf.

Dennoch sollte man die Zerstörungskraft des Immobilienmarkts für das makroökonomische System nicht unterschätzen: Firmen und Zulieferer geraten in Schuldenkrisen, damit verbundene Arbeitsplätze und Löhne fallen weg, Werte und Sicherheiten verlieren an Wert, Einnahmen aus Landvergabe sinken, das Risiko lokaler Schulden steigt, Banken müssen versteckte Problemkredite verkraften und das makroökonomische Wachstum sowie dessen Erwartungen sinken.

Grobe Rechnung: Zwischen 2022–2025 beträgt der Bilanzverlust bei städtischen Wohnimmobilien rund 77,5 Billionen Yuan, maximal bis zu 120 Billionen; die Einnahmelücke bei Immobilien-, Möbel-, Haushaltsgeräte- und Baumaterialien-Firmen beträgt rund 30 Billionen Yuan; die Lohnlücke bei Bauarbeitern liegt bei bis zu 1,53 Billionen; die Einnahmelücke bei Landfinanzierung und damit zusammenhängenden Steuern bei lokalen Behörden bei 14,23 Billionen.

Bis Mitte dieses Jahres hat der Immobilienmarkt die gefährlichste Phase überwunden, die enge Definition des Immobilienmarkts belastet das BIP nur noch um 0,01 Prozentpunkte, gegenüber 0,24 Punkten 2022, aber der Schock wirkt weiter im ganzen System – Rezession der Vermögensbilanz der Haushalte.

Daten zeigen: Die Bilanz der privaten Wohnungsdarlehen fiel von 38,80 Billionen Ende 2022 auf 37,01 Billionen Ende 2025; das Haushaltdarlehensvolumen liegt 2025 bei 83,28 Billionen Yuan, mit nur 0,5% Wachstum gegenüber dem Vorjahr. Im ersten Halbjahr 2026 deleveragiert der Haushaltssektor vollständig, die Wohnungsdarlehen fallen gegenüber dem Vorjahr um 3,8%, die Gesamtverschuldung der Haushalte um 1,3%.

In Japan war es vor allem eine Rezession der Unternehmensbilanz ab 1995, etwa vier Jahre nach dem Platzen der Immobilienblase. In China zeigte sich das primär in abnehmenden privaten Investitionen und einer Rezession der Haushaltsbilanz, ebenfalls etwa vier Jahre nach dem Einstieg in den Immobilienabwärtstrend.

Viele wissen nicht, welchen systemischen Schaden eine Rezession der Vermögensbilanz für die Wirtschaft anrichten kann. Ich habe früher darüber geschrieben. Seit den 90ern analysieren Ökonomen wie Koo, Bernanke und Krugman die Makro-Probleme aus dem Blickwinkel der Bilanz. Bernanke analysiert auf der Angebotsseite, wie Bilanzschrumpfung bei Banken einen Accelerator-Effekt und eine Liquiditätsfalle auslöst, Koo analysiert auf der Nachfrageseite, wie Bilanzrezession bei Unternehmen eine makroökonomische Rezession hervorruft.

Koo nimmt die Immobilienkrise Japans als Beispiel: Er argumentiert, dass der Preisverfall der Immobilien die Sicherheiten schmälert und die Kreditwürdigkeit der Unternehmen untergräbt, sodass sie keine neuen Kredite aufnehmen können; egal wie sehr die Zentralbank die Zinsen senkt – 1995 wurde der Diskontsatz fast auf Null gebracht – die Firmen nehmen keine neuen Darlehen, sondern zahlen noch schneller zurück; wenn die Mehrheit so handelt, sinken die Investitionen, das Wirtschaftswachstum bricht ein.

Während der etwa zehnjährigen Bilanzrezession fiel der Yen zuerst schnell, stieg dann wieder, der Absturz 1997–1998 war eher Folge der Asienkrise. Es zeigt sich, dass die Unternehmensbilanzrezession den Wechselkurs des Yen kaum beeinflusste.

Seit dem Immobilienblasen-Platzen in China 2021 fiel der RMB zunächst gegenüber dem USD, stieg dann wieder – der Hauptgrund für den Kurssturz war die aggressive Zinserhöhung der Federal Reserve 2022, der Immobilien-Schock war eine Nebenursache – unter den Bedingungen von Kapitalverkehrskontrollen mindestens nur eine Nebenursache.

Dieses Jahr befindet sich China in einer umfassenden Bilanzrezession der Haushalte, der RMB wertet dennoch auf. Die Erfahrungen Chinas und Japans sprechen nicht dafür, dass Bilanzrezessionen den Kurs der Landeswährung direkt beeinflussen.

Ein populärer Standpunkt: In den letzten fünf Jahren haben starke Exporte den Immobilien-Schock ausgeglichen.

Daten zeigen: Von 2021–2025 stiegen die Warenexporte von 21,73 auf 26,99 Billionen Yuan, +24,2%; die Importe stiegen nur um 6,4%; der Handelsüberschuss wuchs von 4,37 auf 8,51 Billionen Yuan, +94,8%. Gegenüber 2021 stiegen die Exporte im ersten Halbjahr 2026 um 40% (Dollar), um 50% (RMB).

Der Immobilien-Schock traf die Binnennachfrage, Exporte füllten die Lücke, stützten die Industrie und die Makroökonomie, aber starke Exporte bedeuten nicht, dass der RMB aufwertet – das Gegenteil trifft zu: Der Kurs fiel.

Daten zeigen: Von 2021–2025 hat sich der Handelsüberschuss fast verdoppelt, der durchschnittliche Wechselkurs des RMB sank von 6,4515 auf 7,1429 Yuan/USD – ein Wertverlust von etwa 10,7% gegenüber dem USD.

Warum?

Der Hauptgrund für die RMB-Abwertung war die aggressive Zinserhöhung der Federal Reserve; gemeinsames Ergebnis der Zinserhöhung und des Immobilien-Crashs ist eine größere Renditedifferenz zwischen China und den USA. Trotz riesigem Exportvolumen und Handelsüberschuss entscheiden sich die Firmen, die Dollar-Erlöse nicht einzutauschen und investieren stattdessen in ertragreichere Dollar-Assets. Von 2021–2025 dürfte der kumulierte nicht getauschte Exportbetrag etwa 1 Billion Dollar betragen, das führte zu einem Defizit in Kapital- und Finanzkonten.

Daten zeigen: Die Leistungsbilanz weist 2025 ein Plus von 734,9 Mrd. USD, die Kapital- und Finanzkonten (inkl. Nettofehler und Auslassungen) ein Minus von 760,2 Mrd. USD.

Deshalb führt Export- und Überschusswachstum nicht automatisch zur RMB-Aufwertung, man muss Leistungs-, Kapital- und Finanzkonten kombinieren und den Kapitalfluss berücksichtigen – entscheidend ist die Netto-Kapitalflüsse über die Banken.

Daten zeigen: Die Korrelation zwischen Bankwechselkursüberschuss und Offshore-RMB-Monatsdurchschnitt liegt langfristig nur bei 0,19, ab der zweiten Hälfte 2025 steigt sie auf 0,79.

Seit Ende 2025 wurde die Motivation zur Umwechslung bei Exportfirmen stärker, der RMB wertet sichtbar auf.

Daten zeigen: Von Dezember 2025 bis Mai 2026 stieg die Wechselrate für Waren von 59% auf über 72%, dabei stärkte der RMB sich von 7,04 auf 6,78. Von Januar bis Juli 2026 beträgt der kumulierte Wechselkursüberschuss bereits 289,4 Mrd. USD.

Die Frage: Warum ist seit Ende letzten Jahres der Anreiz für Exportfirmen zur Umwechslung so stark gestiegen?

Obwohl weltweit das Narrativ der „Entdollarisierung“ beliebt ist, hat sich die Renditedifferenz zwischen China und den USA nicht verringert sondern vergrößert, der USD ist sogar stärker geworden.

Daten zeigen: Vom 1. November 2025 bis zum 29. September 2026 schwankt der Dollar-Index um 100; die Differenz der 10-jährigen Staatsanleihen zwischen China und USA erhöht sich um 120bp, aktuell liegt die Differenz bei -350bp.

Das entspricht nicht der Marktlogik. Der entscheidende Faktor sind Interventionen: intensivere Kontrolle des grenzüberschreitenden Kapitals, Regulierung der Broker Futu, Tiger und Longbridge, Vorgaben für Rückführung von E-Commerce-Firmenkapital, sowie strengere Kontrolle der Steuerpflicht für grenzüberschreitende Einkommen.

Wie wird sich der RMB-Kurs künftig entwickeln?

III. Wechselkursprognose

Dieses Jahr habe ich den Dollar und Gold richtig vorausgesagt, beim RMB-Kurs lag ich daneben – die starke Intervention der Politik war unerwartet. Die plötzliche RMB-Aufwertung hat viele überrascht, jetzt beginnen viele, den RMB dauerhaft bullisch zu sehen.

Die Entwicklung des RMB wird von zwei Konten bestimmt: der Leistungsbilanz und der Kapital- und Finanzbilanz; die Politik beeinflusst beide stark.

China als führender Exporteur und Land mit Kapitalverkehrskontrollen – Export und Überschuss sind die Basis für den RMB, umgekehrt beeinflusst der RMB-Wechselkurs auch die Exportentwicklung.

Die Exportwelle seit 2020 ist Ergebnis von Pandemiekrise, Ölkrise und makroökonomischer Politik.

Die Pandemie führte zum plötzlichen Zusammenbruch der Lieferketten in Europa und USA, die Ölkrise erschwerte deren Wiederherstellung und schwächte die Wettbewerbsfähigkeit. Selbst wenn Europas Chemie- und Maschinenbau wieder funktioniert, sind die Kosten hoch und der Exportvorteil schnell verloren. Rückblickend haben wir die Schwierigkeit der westlichen Lieferketten-Reparatur unterschätzt.

Daten zeigen: Zwischen 2015 und 2022 waren die Exportpreise von China, USA und Deutschland ähnlich, ab 2022 zeigte China eine Divergenz, die Exportpreise von USA und Deutschland blieben hoch, die Chinas fielen stark, der Preisindex fiel sogar unter das Niveau von 2015.

Wir unterschätzten auch den Einfluss makroökonomischer Politik, besonders auf die Preise im In- und Ausland.

Die Pandemiepolitik in Europa und USA förderte den Konsum, große Mengen Bargeld wurden gezahlt, Einkommen und Ausgaben der Haushalte gesichert, das zusätzliche Einkommen wurde konsumiert, die Preise stiegen schnell und es wurden große Mengen Waren importiert.

Chinas Politik war das Gegenteil – Ausbau der Kapazitäten, Investitionen, Vergünstigungen bei Land und Krediten sowie Zuschüsse, was die industrielle Kapazität schnell erweiterte und die Exporte stark steigerte, so wurde die Nachfrage aus Europa und USA bedient.

Chinas und westliche Politik waren fast perfekt abgestimmt, aber am Ende sind beide Seiten unzufrieden. Europa und USA fürchten die Stärke der chinesischen Industrie, bedroht ihre Lieferketten, Jobs und Wirtschaftsicherheit und führen einen Handelskrieg; China, vor allem der private Sektor, meint Überinvestition in Kapazitäten, zu wenig Einkommenszuschüsse für die Bevölkerung – Überkapazität, aber Binnennachfrage fehlt.

Die zentrale Frage ist: Führt der Absturz der Immobilienblase zum Exportwachstum und damit zu stützendem Wechselkurs?

Der Zusammenbruch der Immobilienblase schädigt die Binnennachfrage, läutet fallende Preise ein; um die Immobilien- und Pandemieschocks zu kompensieren, unterstützt die Politik massenhaft Kapazitätserweiterung, Überkapazität bei gleichzeitig schwacher Nachfrage, die Preise sinken weiter.

Bei konstantem nominalen Wechselkurs werden chinesische Produkte relativ billiger im Ausland – der reale Wechselkurs fällt, die Käufer können für den gleichen Dollar mehr chinesische Waren kaufen, was die Exporte antreibt.

Daten aus Japan und China bestätigen diese Logik.

Daten zeigen: Mit 1990 als Basis stieg der nominal effektive Yen-Kurs bis August 2026 um 14%, aber nach dem Eintritt Japans in Deflation ab 1995 sank der reale effektive Wechselkurs um 48%.

Chinas Daten sind ähnlich: Mit 2016 als Basis verhalten sich nominaler und realer RMB-Kurs von 2016–2022 ähnlich, aber nach 2022 gehen sie auseinander, nominaler RMB-Kurs steigt bis August 2026 um 6%, reale effektive Wechselkurs sinkt um 12% durch fallende Inlandspreise.

Also, seit 2022 bleibt der nominale RMB-Kurs zum Dollar stabil, aber durch fallende Preise im Inland sinkt der reale Wechselkurs. Das bedeutet: chinesische Exportfirmen verkaufen mehr durch Preissenkung, geringe Margen, und hohe Mengen. Das ist die innere Ursache für starke Exporte.

Die offene Frage: Fördert der Immobilien-Schock nun die RMB-Abwertung oder Aufwertung?

Typischerweise wird angenommen, dass die gravierenden Schäden durch Immobilien den RMB schwächen müssten; jedoch führt die Nachfragekrise zu fallenden Preisen, das fördert Exportwachstum und stützt den RMB – das ist verwirrend.

Doch wenn wir den Wechselkurs aufteilen in nominal effektiven und real effektiven Wechselkurs, wird das Bild klar.

Der Immobilien-Schock schwächt die Binnennachfrage, die Preise fallen, der reale Wechselkurs sinkt, das fördert Exporte und stützt den nominalen Wechselkurs; wenn die Politik die Nachfrage nicht repariert und sogar die Kapazitätsinvestitionen verstärkt, fallen die Preise noch mehr, der reale Wechselkurs sinkt weiter, die Exporte bleiben robust – unter Kapitalkontrollen kann das sogar den nominalen Kurs steigen lassen.

Die tiefere Frage ist: Ist das für die Wirtschaft gut oder schlecht?

Oben sieht man, je verzerrter die Struktur (starke Investitionen, schwacher Konsum), desto deutlicher der Preisvorteil, desto stärker die Exporte – das ist nicht normal.

Vom nominalen Wechselkurs aus gesehen steigen die Assets in China im Wert; vom realen Wechselkurs aber sinken die Werte von Assets, Waren und Arbeit. Dieses Exportmodell dreht sich um Mengen, nicht um Gewinne, man verdient Devisen aber wenig Profit, Unternehmen werden wettbewerbsintensiver, Arbeiter haben mehr zu tun, aber es wird schwerer, Geld zu verdienen.

Man fragt: Wenn das nicht rentabel ist, warum steigen Unternehmen nicht aus? Gute Frage. Die Antwort: Subventionen. Jährlich erreichen Land-, Kredit-, Steuervergünstigungen und Cash-Zuschüsse ein Volumen von 3–4 Billionen Yuan. Das führt dazu: erstens verzögerter Austritt und Strukturverschlechterung, die Firmen profitieren und expandieren weiter, die Überkapazität nimmt zu, die Preise sinken weiter; zweitens Kostenüberwälzung und Einkommensdifferenzierung, viele Zuschüsse werden über Steuern und Anleihen finanziert.

Je stärker der Export, desto schlimmer das Strukturproblem. Viele denken, starke Exporte können den Immobilienrückgang ausgleichen. Das ist falsch – sie untergraben zunehmend das Fundament der Wirtschaft, am Ende zeigt sich das in einer nominalen Abwertung des Wechselkurses.

Schlussfolgerungen dieses Artikels:

Erstens: Der Wechselkurs ist kein schneller Indikator für das BIP. Beim Platzen der Immobilienblase, solange Export, Auslandsverschuldung und Finanzmärkte nicht verschlechterten, wird der Wechselkurs selbst bei einer Rezession der Bilanz von Haushalten oder Firmen nicht sofort auf die schwache Nachfrage reagieren; erst bei schlimmer Defizite in Devisen und Auslandsverschuldung kommt die innere Krise als Währungskrise nach außen; der Immobilien-Schock senkt die Inlandspreise, der reale Wechselkurs sinkt, die Exporte wachsen eventuell sogar.

Zweitens: Das bestätigt nicht die Theorie, Immobilienblasen-Crashs fördern Exportwachstum. Der Exportanstieg während des Immobilien-Schocks ist eine natürliche Folge des sinkenden realen Wechselkurses, er kann die Binnennachfrage nicht ganz reparieren, verstärkt sogar die strukturellen Probleme.

Drittens: Die makroökonomische Politik zur Bewältigung des Immobilien-Schocks sowie Industrie- und Finanzkontrollpolitik beeinflussen den Wechselkurs erheblich.

Wenn der Immobilien-Schock starke negative Folgen für die Bankenbilanz oder die Wirtschaft hat und die Regierung massiv Geld- und Finanzpolitik expandiert, wie bei den Abenomics, die Zinsdifferenz zum Ausland steigt, kommt es leicht zu einer Abwertung der Landeswährung – das ist die verzögerte Wechselkursreaktion auf den Immobilien-Schock und dessen strukturelle Probleme.

Aktuell hält man durch Investitionen und hohe Kapazität die Exporte robust, senkt aber die Preise, fördert mit Kapitalverkehrskontrollen eine nominale RMB-Aufwertung – die Kombination „starke Exporte, starker RMB“ bedeutet eigentlich „niedrige Preise, geringe Profite, niedriger realer Wechselkurs“.

Die wirkliche Lösung ist, die Struktur zu verbessern, die Politik von Angebot auf Nachfrage umzustellen, weg von Investitionen, Kapazitätsausbau und Exportförderung, hin zu Konsumförderung, Einkommenssteigerung und Binnennachfrage.

Abschließend die Prognose für den nominalen RMB-Wechselkurs.

Natürlich werden Chinas Investitions- und Kapazitätspolitik nicht umgekehrt – auch wenn das Investitionswachstum sinkt, gibt es weiterhin kaum Konsumzuschüsse, die Exporte bleiben robust, das Auslandsrisiko ist gering, hohe Devisenreserven und große Auslandsassets – daher wird der nominale Wechselkurs zum Dollar nicht stark schwanken, schon gar nicht wegen Immobilienrückgang stark abwerten; sein Verlauf hängt vor allem von der Wechselmotivation der Unternehmen unter Markt- und Politikintervention ab.

Die chinesische Regierung wird keinen neuen Zyklus der RMB-Aufwertung anstoßen, sondern den Kurs stabil halten: beim erhöhten Zinsabstand wird die Kapitalkontrollpolitik intensiviert, zyklische Gegenmaßnahmen werden negativ, man verhindert eine übermäßige RMB-Abwertung; beim geringeren Zinsspanne wird die Politik entspannter, zyklische Maßnahmen werden positiv, so verhindert man eine übermäßige RMB-Aufwertung.

Ich erwarte, dass der RMB-Wechselkurs gegenüber dem Dollar 2027 schwächer wird, Dollar/RMB erreicht 7,0.