Die hohe Rendite von US-Staatsanleihen und der starke US-Dollar stellen die Schwellenmärkte auf die Probe.
Morgan Stanley ist der Ansicht, dass die kumulierte Aufwärtsbewegung der US-Staatsanleihenrenditen um fast 90 Basispunkte in Kombination mit dem starken US-Dollar die Sensitivität der Schwellenmärkte gegenüber externen Schocks von 25 % auf ein historisches Hoch von 55–60 % gesteigert hat. Derzeit beträgt der Sovereign Spread etwa 200 Basispunkte und der Bewertungspuffer ist aufgebraucht. Die Diskrepanz zwischen den Kapitalzuflüssen in Lokalwährungsanleihen und deren Rendite ist so stark wie seit 2013 nicht mehr. Die Prognose geht von einer schwachen, aber nicht chaotischen Entwicklung der Renditen aus, mit Fokus auf die Absicherung des südafrikanischen Rand und des mexikanischen Peso; das Ergebnis der brasilianischen Wahlen könnte eine entscheidende Variable sein.
Morgan Stanley ist der Ansicht, dass angesichts steigender US-Anleiherenditen und eines starken US-Dollars die Schwellenländer-Festverzinslichen und Devisenvermögenswerte zwar unter Druck stehen, aber wahrscheinlich eine geordnete Anpassung erfahren und nicht massiven Verkäufen ausgesetzt sind; die Spreads bieten jedoch keine günstigen Einstiegsmöglichkeiten mehr, weshalb Investoren warten sollten, bis die Bewertungen überziehen, bevor sie ihre Positionen ausbauen.
Die US-Anleiherenditen sind stark gestiegen, die Federal Reserve erwartet noch zwei weitere Zinserhöhungen, der US-Dollar legt zu und die Ölpreise bleiben hoch – dieses Paket sorgt normalerweise dafür, dass Schwellenländervermögenswerte stark hinterherhinken. Doch dieses Jahr verlief überraschend: Die Renditen sind zwar schwacher ausgefallen, die Anpassungen verliefen jedoch ungewöhnlich geordnet und die Schwellenländervermögenswerte konnten in mehreren Dimensionen weiterhin Outperformance zeigen.
James Lord, Leiter der Emerging Markets FX-Strategie bei Morgan Stanley, erklärte, dass aktuelle Ölpreise, US-Anleiherenditen und US-Dollar zusammen etwa 55% bis 60% der Renditeveränderungen bei Festverzinslichen in harter Währung (also Anleihen in US-Dollar oder anderen wichtigen internationalen Währungen) und lokaler Währung (also Anleihen in der jeweiligen Landeswährung) erklären, während dieser Anteil vor dem Ausbruch des Iran-Konflikts nur bei etwa 25% lag. Dies bedeutet, dass die Sensitivität der Schwellenländer gegenüber externen Schocks deutlich gestiegen ist.
Morgan Stanleys Grundannahme ist: Von diesem Punkt aus werden Schwellenländer eher in einen Bereich mit niedrigen Renditen eintreten, als von ungeordneten Verkäufen betroffen zu sein. Da jedoch der Spielraum für Spread-Puffer zunehmend erschöpft ist, darf die Vulnerabilität der Märkte bei neuen globalen Risikoereignissen nicht unterschätzt werden.
Lokale Anleihemärkte: Kapitalzuflüsse übertreffen Renditen, größte Divergenz seit zehn Jahren
Strukturelle Risiken bei lokalen Schwellenländermärkten nehmen zu. James Lord betont, dass das Carry der Schwellenländer-FX-Indizes derzeit auf einem historischen Tiefstand liegt, während die Kapitalzuflüsse in lokale Anleihen den tatsächlichen Renditen deutlich voraus sind.
Die Daten zeigen, dass die Renditen lokaler Schwellenländeranleihen in den letzten drei Monaten nur im etwa 45. Perzentil der historischen Werte liegen, die Kapitalzuflüsse jedoch im 90. Perzentil; gemessen am Kalenderjahr ist diese Divergenz die größte seit 2013.
Morgan Stanley geht davon aus, dass eine Verlangsamung der Kapitalzuflüsse sehr wahrscheinlich ist. Die bisher gezeigte Marktwiderstandsfähigkeit deutet jedoch darauf hin, dass Investoren weiterhin an Verbesserungen der Fundamentaldaten der Schwellenländer glauben.
Der Schlüsselfaktor für diese Einschätzung ist die Glaubwürdigkeit der Geldpolitik. Die Realzinsen vieler Schwellenländer-Zentralbanken sind inzwischen auf hohem Niveau, insbesondere Brasilien, Kolumbien und Türkei, was dem Markt einen gewissen Puffer bietet. Das Institut meint dazu:
Carry-Trades in Ägypten und Nigeria bleiben aufgrund hoher Realzinsen, solider Fundamentaldaten und laufender Reformen attraktiv, Morgan Stanley bleibt dabei bullish. Ungarn könnte durch langfristige strukturelle Verbesserungen und eine Konvergenz zum Euroraum sinkende Renditen und einen niedrigeren Wechselkurs von Euro zu ungarischem Forint (EURHUF) erleben.
Souveräne Kreditqualität: Spreads nicht mehr günstig, Puffer schrumpft
Im Vergleich zu lokalen Märkten ist die Performance der Sovereign Credits noch auffälliger. Die US-Anleiherenditen sind seit Ende Juni um fast 90 Basispunkte gestiegen, doch die Spreads der Schwellenländer-Sovereigns haben sich im Jahresverlauf kaum verändert. Historisch zeigen sich Schwellenländer-Spreads bei US-Treasury-Verkäufen von über etwa 50 Basispunkten normalerweise deutlich ausgeweitet – diesmal jedoch reagierte der Markt verzögert.
James Lord führt dies auf drei Gründe zurück:
Erstens: Die Fundamentals der Schwellenländer sind im Vergleich zu früheren Risikovermeidungssituationen solider; die Leistungsbilanz ist im kontrollierbaren Bereich, und die politischen Maßnahmen bleiben im orthodoxen Rahmen;
Zweitens: Die jüngsten Schuldenfälligkeiten sind weitaus besser zu managen als noch 2022;
Drittens: Die Markttechnik sorgt für Unterstützung – die Emission von Schwellenländer-Sovereign-Bonds ist vergleichsweise moderat, während die breite Ausgabe von US-Unternehmensanleihen dazu geführt hat, dass Investoren ihre Positionen in Schwellenländermärkten weniger konzentrieren.
Jedoch sind die aktuellen Spreads nicht mehr als günstig zu bezeichnen. Derzeit liegt der Sovereign Spread der Schwellenländer bei etwa 200 Basispunkten, entspricht der Morgan Stanley-Jahresendprognose und passt sich dem Durchschnittsniveau von US-Unternehmensanleihen mit vergleichbarem Rating an. Das bedeutet, bei neuen globalen Schocks gibt es praktisch keinen zusätzlichen Sicherheitspuffer.
Auch wenn Morgan Stanley die steigenden Herausforderungen anerkennt, behält das Institut die Spread-Prognose unverändert bei. Die Argumentation: Der Anstieg der US-Anleiherenditen spiegelt teils wirtschaftliche Resilienz wider und nicht nur reine Risikovermeidung; die Inflation sinkt weiterhin; die höheren Gesamtrenditen werden letztlich die Nachfrage zurückbringen; und ein deutlicher Rückgang der Ölpreise würde sowohl den Inflationsdruck als auch die Zinserwartungen der Federal Reserve mindern.
Obwohl das Basisszenario vergleichsweise moderat ist, bleibt die Strategieempfehlung von Morgan Stanley defensiv.
James Lord betont, dass es für Währungen, die gegenüber globalen Faktoren stark sensitiv und deren Spreads relativ niedrig sind, sinnvoll ist, taktisch Dollar-Long-Positionen abzusichern, insbesondere südafrikanischer Rand (ZAR) und mexikanischer Peso (MXN).
Außerdem empfiehlt Morgan Stanley Investoren, das Ergebnis der brasilianischen Präsidentschaftswahlen im Auge zu behalten. Das Institut ist der Ansicht, dass die Marktpreise die Risiken von Negativszenarien noch nicht ausreichend widerspiegeln; zeigen die Wahlergebnisse eine Konsolidierung der Fiskalpolitik, könnten sowohl Festverzinsliche als auch Aktien deutliche Gewinne verbuchen.
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