Anthropic 2-Billionen-IPO wird infrage gestellt: Risiken durch Fehlanpassung zwischen Rechenleistung und Einnahmen

Laut Woofun AI steht Anthropic kurz davor, den IPO-Prozess zu starten, während die Marktzweifel abrupt in die Höhe schnellen. Das unabhängige Forschungsinstitut New Constructs veröffentlichte einen Bericht mit dem Titel „Das absurdeste IPO 2026“, der die Bewertungslogik des Unternehmens als grundlegend fehlerhaft bezeichnet. Der zentrale Konflikt konzentriert sich auf das schwerwiegende Missverhältnis zwischen der Elastizität der Kundeneinnahmen und der Rigidität der langfristigen Compute-Verpflichtungen, ein strukturelles Risiko, das derzeit zu heftigen Erschütterungen an den globalen Tech-Aktienmärkten führt. Mit dem Ausbreiten der Verkaufswelle in der AI-Wertschöpfungskette beeinflusst das Fundraising von Anthropic nicht nur seine eigene Fähigkeit zur Forschung und Beschaffung, sondern wird auch die Erwartungen der Halbleiter-Investoren bezüglich der Stabilität der Downstream-Aufträge neu gestalten.

Hinter den Bewertungsunterschieden verbirgt sich ein intensiver Kampf zwischen Finanzmodellen und Wachstumserwartungen. New Constructs sieht eine Bewertung von nur 150 Milliarden US-Dollar vor, etwa 93 % niedriger als das vom Markt erwartete Ziel von 2 Billionen US-Dollar – dieser enorme Unterschied entspringt tiefen Zweifeln an der Nachhaltigkeit der Einnahmen. Anthropic’s Annualisierte Wiederkehrende Einnahmen (ARR) sollen im September bei 85 Milliarden US-Dollar liegen; sofern dies der Fall, würde eine Bewertung von 2 Billionen US-Dollar einem P/S von nahezu 20 entsprechen – extrem teuer.

Rob Li, Geschäftsführer von Amont Partners, weist jedoch darauf hin, dass die Angemessenheit der Bewertung vom Wachstum abhängt: Sollte die ARR zum Jahresende 100 Milliarden US-Dollar erreichen und sich im nächsten Jahr auf 200 Milliarden verdoppeln, sinkt das langfristige P/S auf 7 bis 8 und wird zum plausiblen Bereich.

Bemerkenswert ist, dass Anthropic’s ARR von 9 Milliarden US-Dollar im Januar auf 65 Milliarden im Juli gestiegen ist – ein Anstieg um mehr als das Siebenfache im Jahresverlauf. Nach Daten von Woofun AI würde bei einer Bewertung von 150 Milliarden US-Dollar (New Constructs) geteilt durch 65–80 Milliarden US-Dollar ARR ein P/S von etwa 2–2,3 erzielt; das liegt unter dem Median von 4,2 in SaaS und unter dem Median von 4,7 bei generativen AI-Unternehmen. Für Anthropic, das stark wächst aber noch nicht profitabel ist, ist ein P/E nicht geeignet – die Gewinne werden strategisch niedrig gehalten oder schwanken stark –, weshalb P/S als besserer Indikator gilt. Der Schlüssel ist, ob das Wachstum den hohen Bewertungsaufschlag dauerhaft rechtfertigen kann.

Historische Fälle bieten multidimensionale Vergleiche für die aktuelle Bewertungsdiskussion. Im März 2000 lag das P/S von Cisco (CSCO.US) bei 30 – trotz Umsatzwachstum brach der Kurs um 86 % ein und kehrte jahrelang nicht zurück. Dies mahnt vor dem Risiko von hohen Bewertungen bei mangelndem Wachstum. Im Gegensatz dazu lag das P/S von Amazon (AMZN.US) Ende 1999 bei etwa 20, bei anhaltenden Verlusten; der Aktienkurs fiel zwar um 95 %, aber langfristig wurde das Unternehmen zum großen Gewinner, was die Rationalität hoher Bewertungen bei starkem, stabilem Wachstum belegt. Google (GOOGL.US) IPO 2004 lag bei etwa 7, damals hoch bewertet, später durch starkes Umsatz- und Gewinnwachstum rückblickend günstig. Die Fälle zeigen, dass Erfolg darauf beruht, ob das Unternehmen das initiale Bewertungsniveau langfristig durch kontinuierliches Wachstum validiert – nicht durch das bloße Multiplikat. Anthropic ist im Modellbereich zwar etabliert, aber die Herausforderung liegt im Missverhältnis zwischen Einnahmen und Ausgaben, wodurch die Bewertungslogik komplexer als bei traditionellen SaaS-Firmen ist – sie muss zusammen mit dem spezifischen Geschäftsmodell betrachtet werden.

Das Pain-Point des Geschäftsmodells liegt im strukturellen Missverhältnis zwischen starren Compute-Ausgaben und elastischer Kundennachfrage. Microsoft (MSFT.US), Meta (META.US) und andere Hauptkunden mit jährlichen Ausgaben von mehr als 1 Mrd. US-Dollar haben öffentlich angekündigt, die Nutzung externer Modelle zu reduzieren und mehr eigene Modelle einzusetzen, um Kosten zu senken. Diese beiden Giganten stellen über ein Viertel der Einnahmen von Anthropic dar und bilden den Kernumsatz, jedoch basiert die Zusammenarbeit stets auf kurzfristigen, bedarfsgerechten Einkäufen – ohne Mengenbindung, ohne Preisbindung und ohne langfristige Erfüllungsverpflichtungen.

Dies bedeutet, dass Unternehmenskunden jederzeit das Modell wechseln, weniger Abfragen stellen oder Budgets reduzieren können, während Anthropic die vereinbarten Compute-Zahlungen nicht proportional kürzen kann. Unverbrauchte Kapazitäten führen zu ungenutzten Zahlungen, was die Bargeldreserven schmälert. Das Missverhältnis von Investitionstiming und Vertragslaufzeit zwingt Anthropic zu bestimmten Zeitpunkten, viel Kapital vorzuhalten – dieser Rhythmus von Einnahmen und Ausgaben bildet das Kernrisiko des operativen Geschäfts.

Makroökonomische Gegenwinde und volatile Marktstimmung verstärken die kurzzeitigen Schwankungen. Die anhaltenden Konflikte im Nahen Osten, die diese Woche überraschend hohen US-CPI-Daten und die steigenden Zinserwartungen setzen zinssensitive Tech-Aktien stark unter Druck. Rob Li erklärt, dass solche Herausforderungen oft als Gründe für einen Short gelten und kurzfristig kaum widerlegt werden können; Momentum-basierte Trading-Strategien der Hedgefonds verstärken die Volatilität der AI-Wertschöpfungskette und schon geringe monatliche Umsatzabweichungen führen schnell zu Panik. Fidelity-Investmentleiter Nie Yixiang betont, dass Wachstumswerte in einem Hochzinsumfeld als „Long-Duration-Bonds“ unter Druck geraten – im Bärenmarkt stehen Cashflow und Bilanz im Fokus. Der Verkaufsdruck von Frühinvestoren ist ebenfalls nicht zu unterschätzen: 2023 lag die Firmenbewertung nur bei wenigen Milliarden, jetzt bei 2 Billionen US-Dollar. Diese Investoren haben nach Ablauf der Sperrfrist starke Verkaufsanreize – das ist ein strukturelles Faktum, unabhängig von der Unternehmensqualität. Ein Blick auf die Volatilität von SpaceX (SPCX.US) offenbart diese Dynamik.

Die Validierung künftigen Wachstums konzentriert sich auf den Unternehmensbereich und neue Branchen. Rob Li sieht die wichtigsten Beobachtungspunkte in Nachkäufen bestehender Kunden, dem Erwerb neuer Kunden und dem Vorstoß in Branchen wie Healthcare und Versicherung. Die Unternehmensimplementierung ist das Nachhaltigkeitszentrum – ob Endkunden wie Starbucks (SBUX.US) oder Walmart (WMT.US) bereit sind, dauerhaft zu zahlen und einen positiven ROI zu erzielen, ist entscheidend. Die meisten Unternehmen befinden sich noch in der Testphase, Finanzdienstleister haben wegen Sicherheitsbedenken noch nicht im großen Stil integriert. Investoren müssen die tatsächliche Nutzung und Zahlungsbereitschaft via Dienstleister beobachten; bei Salesforce (CRM.US) etwa stieg das Tempo der Unternehmensausgaben von 20 % zu Jahresbeginn auf erwartete 40 % am Jahresende – ein deutlicher Anstieg.

Auch besteht eine „symbiotische Beziehung“ zwischen Cloud-Anbietern und AI-Modellen: Microsoft(MSFT.US), Amazon(AMZN.US), Google(GOOGL.US) verdienen mit Bereitstellung von Compute-Infrastruktur, und der AI-Boom treibt direkt den Cloud-Umsatz. Bei falsifizierter AI-Nachfrage wären Cloud-Geschäfte hart getroffen – und umgekehrt.

Obwohl die Cloud-Anbieter eigene Modelle entwickeln könnten, um Kosten zu senken, bleiben ihre Interessen auf die Expansion des AI-Ökosystems ausgerichtet – zudem ist deren Fähigkeit zur Entwicklung eigener Modellanwendungen fraglich und bietet Anthropic & Co. einen Puffer.

Im Hardwarebereich der Wertschöpfungskette stehen Speicher und optische Module vor unterschiedlichen Risikoszenarien. GPU-, Halbleiter- und optische Module sind aktuell im „Order-Boom“ oder in Knappheit, doch Anleger schauen auf die Zukunft. Speicher ist das engste Segment, doch SK Hynix (SKHY.US) und Samsung büßten fast 30 % an Börsenwert ein. Rob Li erklärt, Speicher habe das größte Sicherheitspolster, aber Zweifel resultieren aus seiner zyklischen Natur und der Möglichkeit, dass Kunden die Käufe jederzeit kürzen, was aus der Vergangenheit stammt.

AI hat den Speicherzyklus teilweise geglättet; heute besteht in der Speicherbranche ein ausgereiftes Schutzsystem wie 20–30 % Vorauszahlungen oder Anzahlungen – auch bei Vertragsbruch behalten Anbieter Teile des Geldes, was das Tail-Risk senkt. Im Gegensatz dazu sind US-Optikmodule zwar ebenfalls knapp, aber extrem hoch bewertet und sie besitzen keine vergleichbaren Cash-Reserven. Bricht die Blase, droht hier größeres Abwärtsrisiko. Morgan Stanley (MS.US) merkt an, dass Wendepunkte für Speicherunternehmen schwer zu prognostizieren sind; frühere Zyklusenden (2000, 2016, 2019, 2022) resultierten jeweils aus Angebotssättigung und Nachfragerückgang wegen Pausen der Cloudanbieter. Da der Kapazitätsausbau viel Zeit braucht, sind 2026/2027 Änderungen unwahrscheinlich – andere AI-Hardware-Segmente besitzen keine Vorauszahlungsmechanismen, sodass Investoren wegen früheren „Lieferstopps“ skeptisch bleiben, was den jüngsten Einbruch der AI-Wertschöpfungskette erklären könnte.

Zusammenfassend zeigt der Marktzyklus und der Ausblick: Trotz starker Fundamentals der AI-Industriekette werden Anleger in Zeiten von makroökonomischem Gegenwind erst einmal abwarten. In jedem Zyklus untermauert der Anstieg die Theorie, der Rückgang sucht jedes mögliche Ereignis als Auslöser – die Märkte graben Gründe aus. Anthropic’s IPO-Debatte ist nicht nur eine Bewertungsfrage, sondern ein Stresstest für die Nachhaltigkeit seines Geschäftsmodells. Mit zunehmender Klarheit werden Fortschritt der Unternehmensimplementierung, Änderungen der Makrolage sowie die Abverkaufsdynamik der Frühinvestoren zu den entscheidenden Variablen.