Die Deutsche Bank bewertet den Q3-Bericht von Ericsson (ERIC.US): 7% organisches Wachstum enthält „vorzeitige Auslieferungen“, der Kosten-Gegenwind für nächstes Jahr bleibt ungelöst, das Rating „Halten“ wird beibehalten.

FinanzenNachrichten APP berichtet, dass Ericsson (ERIC.US) am 15. Oktober seinen Quartalsbericht für das dritte Quartal vorlegte, bei dem die Zahlen sehr gut aussehen: Das Unternehmen meldete einen Umsatz von 59,5 Milliarden SEK (im Vorjahr 56,2 Milliarden), das organische Wachstum lag im Vergleich zum Vorjahr bei 7 %, drei von vier regionalen Marktsegmenten erzielten organisches Wachstum, hauptsächlich getrieben durch Networks.

Die Deutsche Bank hat in ihrem Research vom 20. Oktober die scheinbar guten Zahlen in zwei Ebenen aufgesplittert. Die erste Ebene betrifft die Marktanteile: Ericssons Position im RAN-Markt „wird weiterhin gestärkt“, während der Konkurrent Nokia vor allem auf Profitabilität setzt und Ericsson in Märkten wie Japan deutlich Marktanteile gewinnen konnte (zum Beispiel durch NTT Docomo). Die zweite Ebene betrifft die Zusammensetzung: Das Unternehmen gibt selbst zu, dass ein Teil der Stärke im Quartal durch „strategische Kunden, die vorzeitig einkaufen“, zustande kam – Kunden beschleunigen ihre Bestellungen, bevor Preiserhöhungen kommen.

Die Kombination dieser beiden Ebenen ist im Titel der Deutschen Bank „Pulling in supply“ vollständig enthalten: Die zusätzlichen Bestellungen von heute könnten die fehlenden Bestellungen von morgen sein.

Drei Wachstumstreiber, einer davon einmalig

Im Earnings Call führte das Unternehmen sein Wachstum im Quartal auf drei Faktoren zurück: Nachfrage von strategischen Märkten, vorgezogene Bestellungen der Kunden wegen erwarteter Preiserhöhung und taktische Geschäftsmaßnahmen aufgrund steigender Halbleiterkosten. Als Chief Financial Officer Lars Sandström von Analysten gefragt wurde, wie groß das Volumen der vorgezogenen Bestellungen sei, wollte er keine genaue Zahl nennen und sagte nur: „Es gibt sie, aber sie sind nicht besonders groß“, und lenkte den Blick auf einen längeren Zeitraum – seit Jahresbeginn beträgt das Umsatzwachstum von Networks etwa 4 %.

Die Deutsche Bank übernimmt diese Einschränkung vollständig: Sie erkennt die stärkere Marktposition an, weist aber darauf hin, dass „ein Teil der Stärke im Quartal durch vorgezogene Bestellungen zustande kam“. Mit anderen Worten: Wieviel von den 7 % sich bis 2027 fortsetzen wird, sagt das Unternehmen nicht, und die Deutsche Bank rechnet es ebenfalls nicht aus.

Kosten-Gegenwind 2027: Unternehmen quantifiziert nicht, die Deutsche Bank gibt eine Zahl

Was den Quartalsbericht wirklich mindert, sind die Ausblicke. Das Management weist klar darauf hin, dass 2027 ein Gegenwind durch die Inflation bei Bauteilkosten droht, der die Profitabilität beeinträchtigen könnte. CEO Per Narvinger sagt: „Wir können uns dem nicht entziehen“, die Branche tritt in eine Phase steigender Investitionskosten ein und taktische Maßnahmen – etwa Produktersatz oder Verkaufs-Upgrades – „sind keine dauerhafte Lösung“, strukturelle Preiserhöhungen müssen schrittweise durch Vertragsverlängerungen umgesetzt werden.

Das Unternehmen nennt keine konkrete Auswirkung auf die Bruttomarge. Als Analysten fragten „Was passiert mit der Bruttomarge, wenn Hedging-Maßnahmen nicht greifen?“, lehnt Narvinger die Angabe einer Zahl ab und räumt lediglich ein, dass allein die steigenden Speicherpreise im Servergeschäft ohne Gegenmaßnahmen „signifikant verwässern“ könnten.

Daher legt die Deutsche Bank eine eigene Schätzung vor: Für 2027 prognostiziert sie einen Rückgang der Bruttomarge von Networks um 200 Basispunkte gegenüber dem Vorjahr. Gleichzeitig benennt sie drei Maßnahmen zur Minderung – Preisverhandlungen, Reduktion des Speichers, Produktersatz – und betont, dass mangels quantitativer Daten des Unternehmens, sowohl die tatsächliche Auswirkung auf die Stückliste (BOM) als auch den Fortschritt der Gegenmaßnahmen im Auge behalten werden müssen.

„Just-in-case“-Bestandsstrategie: Echo von 2021—22

Die dritte Spur ist der Lagerbestand. Die Deutsche Bank beobachtet, dass Ericsson klar zu einer „Just-in-case“-Bestandspufferstrategie übergeht, um in einem angespannten Lieferumfeld die Versorgung sicherzustellen.

Der Kommentar der Deutschen Bank zu dieser Maßnahme ist warnend: Hier gibt es „deutliche Echos des Chipmangels von 2021—22“, damals führte dies letztlich zu einem langen Peitscheneffekt. Bestandsaufbau sichert zwar die Lieferung, verstärkt aber auch spätere Nachfrageschwankungen – das ist der einzige Moment im Text, in dem die Deutsche Bank bewusst auf einen historischen Vergleich zurückgreift.

Die drei Maßnahmen des neuen CEO: Verschlankung, Zusammenlegung, Abspaltung des Unternehmensgeschäfts

Narvinger übernahm im Quartal die Leitung, die Bewertung der Deutschen Bank: „Er hat schnell Spuren hinterlassen“. Drei Punkte:

Verschlankung der Organisationsstruktur: Die Zahl der Mitglieder des Executive Committee wurde von 14 auf 12 gesenkt; Nordostasien sowie Südostasien, Ozeanien und Indien werden zu einer „APAC“-Region zusammengelegt, ab 1. Januar 2027 geführt von Patrick Johansson, aktuell verantwortlich für Europa, Nahost und Afrika. Die Anzahl der Regionen sinkt von fünf auf vier.

Abspaltung der Enterprise Wireless Solutions (BEWS): Dieses lang unter Druck stehende Geschäft wird aufgelöst und die Vermögenswerte werden neu verteilt – Neutral Host und das private 5G von Ericsson werden in Networks integriert, was stärkere F&E-Synergien bringen soll; Wireless WAN (also Cradlepoint) bleibt als eigenständige Tochter und berichtet an Yossi Cohen, Leiter Region Americas.

Die Deutsche Bank interpretiert dies direkt: Das bisher auf Cradlepoint basierende private 5G und Indoor-Angebot wird integriert in Networks – das adressiert den Konflikt mit den Vertriebskanälen der Operatoren, und Anbieter wie Celona dominieren den Bereich Enterprise-5G. Im Vergleich dazu – Nokia hat vor kurzem ebenfalls das eigene Enterprise Campus Edge (ECE) Geschäft an Aurelius verkauft und sich aus diesem Bereich zurückgezogen.

Die Turnaround von Vonage: Das Unternehmensgeschäft machte im Quartal bereinigte EBITA-Verluste von rund 500 Mio. SEK, der neue Verantwortliche Christophe Van de Weyer hat die Aufgabe „Wachstum + aggressive Kostensenkung“, Narvinger sagt: „Nur mit Wachstum gelingt uns selten der Durchbruch, wir müssen auch auf die Kostenseite schauen“.

Warum plötzlich der Fokus auf Indoor? SpaceX kauft 8 Milliarden Dollar Frequenzen

Die Deutsche Bank verknüpft die Abspaltung von BEWS mit einem weiteren externen Hinweis: Ericsson investiert deutlich mehr in Indoor-Lösungen, Hintergrund ist, dass SpaceX vor Kurzem in den USA Bodenfrequenzen (800MHz) im Wert von 8 Milliarden US-Dollar erwarb, mit dem Ziel eine nahtlose Verbindung zwischen Indoor und Outdoor zu schaffen.

Das US-Telekommunikationsteam der Deutschen Bank schätzt, dass SpaceX vermutlich eine Mischarchitektur aus „Kleinzellen + Satellit“ wählt und nicht auf den massiven Ausbau von Makrozellen setzt. Diese Einschätzung entscheidet, ob dies für Ericsson eine Chance oder eine Gefahr ist – wenn der Konkurrent auf Kleinzellen setzt, spielt die traditionelle Makrozellen-Stärke von Ericsson keine entscheidende Rolle, Indoor- und Edge-Fähigkeiten werden zum neuen Wettbewerbspunkt.

Bewertung: Zielpreis bleibt, aber ein neuer Anker

Die Deutsche Bank bleibt beim „Hold“-Rating und dem Zielpreis von 100 SEK. Die Begründung: Zwar sieht sie kurzfristig Spielraum für eine bessere Profitabilität, aber die EPS-Prognosen für 2027 und 2028 „verändern sich kaum“ (Steigerung um ca. 2 %), daher fehlt die Grundlage für eine Anpassung des Zielpreises.

Bei der Bewertung gibt es eine technische Änderung: Der Zielpreis basiert jetzt auf dem 6,9-fachen des erwarteten EV/EBITDA für 2028 (bisher war es 2027), liegt weiterhin deutlich unter den 14,5-fachen Wert für Nokia laut Deutsche Bank, weil Ericsson stärker im Mobilfunknetz engagiert ist, während Nokia größere Wachstumschancen im Bereich Netzwerkinfrastruktur hat. Der Zielpreis entspricht zudem dem 12-fachen KGV für 2028 und wird durch Sum-of-the-Parts gestützt: Networks werden mit 201 Mrd. SEK, Cloud Software & Services mit 81 Mrd. SEK und Enterprise mit 19 Mrd. SEK bewertet.

Vier Risikofaktoren: Investitionsausgaben der Betreiber, Preisdruck, Komponenten-Inflation, Trends im Unternehmensgeschäft. Das Upside-Risiko besteht darin, Marktanteile von chinesischen Anbietern zu gewinnen – insbesondere wegen Kontinuität oder geopolitischer Gründe; außerdem ist die Wechselkurs-Sensitivität hoch.

Die Haltung der Deutschen Bank in einem Satz: Das Quartal ist gut, der Zugewinn real, aber das Wachstum hat einen einmaligen Anteil, im nächsten Jahr gibt es Gegenwind bei den Kosten und der aktuelle Kurs von 104,85 SEK liegt bereits über dem Ziel von 100 SEK – das ist die gesamte Begründung für „Hold“ statt „Buy“.