US-Aktienmarkt kann keine weitere Hebelwirkung aufbauen? Die Wall Street hat ihre Bilanz erschöpft und kann Hedgefonds nur dazu raten, Short-Positionen auszubauen.

Wenn das interne Risikomanagement die Obergrenze erreicht, ist die Antwort der Wall Street nicht, auf die Bremse zu treten, sondern die Torpfosten zu verschieben.

Nach einem aktuellen Bericht von Bloomberg hat die Barclays Bank Anfang dieses Jahres während des Booms beim Handel mit asiatischen KI-Aktien die Finanzierungsobergrenze für Hedgefonds-Kunden erreicht und durch einen internen Auktionsmechanismus einen Teil des Kapitalkontingents vom Makro-Zinshandel-Floor an das Prime-Brokerage-Geschäft ausgeliehen, um die Expansion der Kreditvergabe an asiatische Hedgefonds-Kunden aufrechtzuerhalten. Gleichzeitig beginnen Händler mehrerer Banken, darunter Goldman Sachs, Druck auf ihre Hedgefonds-Kunden auszuüben und sie zu ermutigen, mehr Short-Positionen zu halten – eine Maßnahme, die das bilanziell genutzte Volumen reduziert, ohne den Hebel des Marktes tatsächlich zu verringern.

Denis Coleman, Chief Financial Officer von Goldman Sachs, erklärte Anfang dieses Monats, dass die Nachfrage nach Aktienfinanzierungen weiterhin die verfügbare Kapazität der Branche überschreitet und Goldman Sachs daher “selektiv Ressourcen einsetzen” kann. Die Prime-Brokerage-Daten von Goldman Sachs zeigen, dass in der Woche bis zum 18. Oktober der Nettohebel von US-Long-Short-Hedgefonds um 3,2 Prozentpunkte auf 43,7 % gesunken ist – ein Fünfjahrestief. Doch dieser Rückgang resultierte fast ausschließlich aus einer Zunahme der Short-Positionen und nicht aus einer Reduzierung der Long-Positionen. Seit dem 31. Juli ist der Long-Hebel lediglich um 0,5 Prozentpunkte auf 128,8 % gesunken, während der Short-Hebel um 8,0 Prozentpunkte auf 85,1 % gestiegen ist, der höchste Stand seit fünf Jahren. Der Gesamthebel beträgt etwa 214 %, was im Vergleich zu früher nicht gesunken, sondern gestiegen ist.

Barclays "verschiebt Torpfosten": interne Auktion umgeht Risikobeschränkungen

Wie Bloomberg berichtet, wollten die Barclays-Manager Anfang des Jahres das Finanzierungsvolumen für asiatische Hedgefonds-Kunden erhöhen, um den rasanten Anstieg der KI-Aktien in Asien zu nutzen. Die Bank hatte jedoch die interne Finanzierungsobergrenze bereits erreicht. Die Lösung bestand darin: Der Makro-Zinshandel-Floor gibt durch einen internen Auktionsmechanismus einen Teil des Kapitalkontingents an das Prime-Brokerage-Geschäft ab – dieses wird vom Bereich Global Markets unter der Leitung von Adeel Khan geführt.

Offiziell erklärte Barclays, sie würden die Bilanz der Investmentbank “dynamisch einsetzen, um Chancen für Kunden zu nutzen und gleichzeitig das Risiko und die Rendite streng zu kontrollieren”. Laut von Bloomberg zitierten Insidern, greift diese “strenge Kontrolle” aber eigentlich erst dann, wenn die Obergrenze erreicht wurde – und die Antwort ist, die Obergrenze neu festzulegen.

Es ist erwähnenswert, dass britische Banken seit Juli, als im KI-Handel erste Risse auftraten, dieses Marktsegment überprüfen und im September den Fokus explizit auf die Prime-Brokerage-Finanzierung asiatischer Aktien in London gelegt haben.

Ironie: Ablehnung des "KI Aktien-Gurus", trotzdem maximale Nutzung der Kapazität

Das ironischste Detail bei diesem Vorgang: Barclays hatte zuvor aus Gründen der Konzentrationsrisiken im KI-Segment die Hedgefonds Situational Awareness als Kunden abgelehnt – eine Entscheidung, die sich im Nachhinein als korrekt erwies.

Situational Awareness wurde von Leopold Aschenbrenner gegründet und hatte mit Total-Return-Swaps einen Hebel von etwa 4x, wobei über Goldman Sachs Positionen auf Long KI-Infrastruktur und Short Software-Aktien aufgebaut wurden. Als das KI-Segment im Juli zurückging, kamen Margin Calls, und der Fonds war gezwungen, alle offenen Positionen mit etwa 10 % Abschlag an Ken Griffins Citadel Investments zu verkaufen. Der Fonds schrumpfte innerhalb weniger Tage von rund 45 Milliarden Dollar auf etwa 10 Milliarden Dollar.

Obwohl Barclays erfolgreich den wohl prominentesten Crash des Jahres umging, trieb die Bank das Kreditlimit für asiatische Hedgefonds-Kunden dennoch ans Limit, sodass sogar Kapital von anderen Bereichen ausgeliehen werden musste. Dies zeigt: Der Crash von Situational Awareness ist lediglich das augenfälligste Symptom eines systemischen Problems, bei dem der Markt über die Bilanzen weniger Händler gemeinsam auf ein KI-Thema wettet – nicht die Ursache.

Branchenweite Belastung: Goldman Sachs und UBS bestätigen Sättigung der Finanzierung

Barclays ist kein Einzelfall. Laut Bloomberg erklärte Goldman Sachs CFO Denis Coleman Anfang dieses Monats, dass die Nachfrage nach Aktienfinanzierung die verfügbare Kapazität weiterhin übersteigt; im Juli erklärte er, dass die Nachfrage im Prime-Brokerage- und Fixed-Income-Finanzierungsbereich “weit über dem liegt, was wir übernehmen wollen”. UBS CFO Todd Tuckner erklärte ebenfalls im Juli, dass die Bilanz der Bank für Prime-Brokerage “disziplinierter” genutzt werde.

Bloomberg-Stratege Simon White warnte bereits im Juni, dass die Futures-Finanzierungssätze aufgrund der stark gestiegenen Nachfrage nach Total-Return-Swaps dramatisch ansteigen und die Händler über Futures und Swaps einen rekordhohen Hebel anbieten; die Aktienbestände erreichten 223 Milliarden Dollar – “Die Bilanzen der Händler könnten aufgrund regulatorischer Grenzen zum Engpass werden”. Die spätere Vorgehensweise von Barclays bestätigt diese Engpässe direkt.

Trick mit Short-Positionen: Gesamt-Hebel steigt statt zu fallen

Wenn die Bilanzkapazität ausgeschöpft ist, lautet die Wall-Street-Lösung: Die Kunden sollen mehr Short-Positionen eingehen. Laut Bloomberg arbeiten Barclays und Goldman Sachs mit ihren Hedgefonds-Kunden zusammen, indem sie Letztere ermutigen, mehr Short-Positionen zu halten, um die bilanzielle Nutzung im Prime-Brokerage zu senken – die aus den Shorts generierten Mittel können intern für Long-Positionen verwendet werden.

Doch die Prime-Brokerage-Daten von Goldman Sachs zeigen den wahren Charakter dieser Maßnahme. Lee Coppersmith von Goldman Sachs stellte in seinem Wochenbericht vom 18. Oktober fest, dass der gesunkene Netto-Hebel “fast ausschließlich auf eine Zunahme von Short-Positionen und nicht auf eine Reduzierung von Long-Positionen” zurückzuführen ist. Der Long-Hebel ist nur um 0,5 Prozentpunkte auf 128,8 % gesunken, der Short-Hebel dagegen stark um 8,0 Prozentpunkte auf 85,1 % gestiegen, der höchste Wert in fünf Jahren. Der Gesamt-Hebel liegt bei etwa 214 %, also höher als nach dem Crash von Situational Awareness.

UBS-Trader Torsten Sippel kommentierte im Wochenbericht vom 18. Oktober ebenfalls, dass die Marktbewegung letzte Woche “wie ein Positions-Reset aussah, nicht wie eine vollständige Aktiendeckung – was sehr ähnlich zum De-Leveraging nach dem Situational Awareness Crash für einige Monate sei” und warnte, dass angesichts der auf einen Fünfjahrestief gesunkenen Netto-Exposure und dem immer noch im 90. Perzentil liegenden Gesamt-Hebel “bei weiterem Gewinn-/Verlustdruck die Portfolios für weiteres De-Leveraging anfällig” seien.

Coppersmith räumte ebenfalls ein, dass “bei anhaltendem Performance-Druck durchaus Spielraum für weiteres De-Leveraging durch Verkauf von Long-Positionen und Schließen von Shorts besteht”. Ein Gesamt-Hebel von 214 % bedeutet, dass wenn Long und Short gleichzeitig entgegengesetzt laufen – wie es im Juli bei den KI-Infrastruktur-Aktien und Software-Aktien der Fall war – das sogenannte ‘Hedging’ schnell wirkungslos wird.

Hohe Gewinne treiben Risiko: Prime Brokerage als Umsatztreiber

Warum will man die Beschränkungen überhaupt so aufwendig überwinden? Die Antwort ist Profit. Nach Bloomberg-Prognosen wird das Aktiengeschäft von Barclays voraussichtlich an diesem Donnerstag einen Umsatz von rund 865 Millionen Pfund (etwa 1,2 Milliarden Dollar) im dritten Quartal bekannt geben – der stärkste dritte Quartalswert seit 2009, dem Jahr nach der Übernahme des Nordamerika-Geschäfts von Lehman Brothers.

Prime Brokerage ist in diesem Jahr der Haupttreiber des Aktienumsatzes an der Wall Street – und die von den Brokern angebotene Hebelwirkung ist ein wesentlicher Grund für die Schwankungen am Markt, die wiederum das Handelsvolumen antreiben. Dies bildet einen selbstverstärkenden Kreislauf: Die Banken verleihen an Fonds, die Fonds treiben die KI-Aktien in die Höhe, KI-Schwankungen bringen Handelsumsatz, der Umsatz schafft mehr Bilanzraum für das Brokerage – bis sich der Kreislauf umkehrt.

Momentan überprüfen britische Banken die Bücher der Londoner Prime Brokers für asiatische Aktien, UBS beschreibt den De-Leveraging-Trend letzte Woche als Wiederholung des Situational Awareness Crash, und der Gesamt-Hebel bleibt nahe am historischen Höchststand.