Nomura warnt: Das aktuelle KI-Kreditrisiko ähnelt dem der Internetblase und der Zeit vor der Lehman-Krise auf erstaunliche Weise – alles hängt vom Ölpreis ab

Nomura Securities warnt davor, dass die aktuelle Kreditmarkt-Turbulenzen rund um US-Technologiefirmen und Frankreich hohe Ähnlichkeit mit den Krediterschütterungen vor dem Platzen der Internetblase 2000 und der Lehman-Krise 2008 aufweisen. Historisch führte jede „zweite Welle der Schocks“ nach etwa ein bis zwei Jahren zu einer „dritten Welle der Schocks“, die letztlich eine Rezession auslöste. Dieses Mal wird die Entwicklung der Ölpreise der entscheidende Faktor, ob sich die Geschichte wiederholt.

Der Nomura-Strategist Naka Matsuzawa stellte in seinem Bericht vom 22. Oktober fest, dass die derzeitige Unruhe auf den Kreditmärkten Erinnerungen an die asiatische Währungskrise und die LTCM-Krise während des IT-Booms der 1990er Jahre sowie an die Subprime-Krise und Bear Stearns-Krise während des Immobilienbooms der 2000er Jahre weckt. Diese Ereignisse zählen laut seinem Konzept eines zehnjährigen Kreditzyklus allesamt zur „zweiten Welle der Schocks“. Die Geschichte zeigt, dass, falls die Federal Reserve rechtzeitig auf Zinssenkungen umschaltet, die Wirtschaft ohne umfassende Kreditkrise wieder auf Wachstumskurs kommen kann. Steigen die Ölpreise jedoch aufgrund von Überhitzung der Wirtschaft und nicht geopolitischen Faktoren, wird der Spielraum der Notenbanken stark eingeschränkt und eine Kreditkrise ist kaum zu vermeiden.

Matsuzawa warnt, dass die Zentralbanken in den USA und Europa derzeit aufgrund steigender Ölpreise weiter die Zinsen anheben – eine Situation, die der Stagflationskrise unmittelbar vor der „dritten Welle der Schocks“ historisch sehr ähnlich ist und somit das Risiko birgt, dass sich die lokalen Kreditprobleme zu einer systemischen Krise ausweiten. Kommt der Ölpreisanstieg primär durch geopolitische Faktoren zustande und nicht durch die Nachfrageseite, verfügen die Federal Reserve und andere Zentralbanken weiterhin über Flexibilität – sie können nach dem Schock eine Zinspause einlegen und so eine Eskalation der Krise verhindern.

Historische Erkenntnisse: Wie zwei „zweite Wellen der Schocks“ zu systemischen Krisen wurden

Matsuzawa entwickelt im Bericht ein Framework für den zehnjährigen Kreditzyklus und unterteilt die großen historischen Kreditereignisse in „zweite Welle der Schocks“ und „dritte Welle der Schocks“.

Die zweite Welle der Schocks ist meist von begrenzter Größe und führt noch nicht zu einer umfassenden Rezession. Die Asienkrise 1997 und die LTCM-Krise 1998 ereigneten sich im Zyklus des IT-Booms der 1990er; die Subprime-Krise 2007 und die Bear Stearns-Krise fielen in den Immobilienboom der 2000er. Diese beiden Gruppen gehören zur zweiten Welle der Schocks und lösten damals keine umfassende Kreditkrise oder Rezession direkt aus.

Der entscheidende Wendepunkt ist die geldpolitische Reaktion der Notenbanken. Der Bericht betont, dass zum Zeitpunkt der zweiten Welle der Schocks die Inflationslast und die Sorge über „Politik hinter der Kurve“ nicht dominant waren, sodass die Federal Reserve schnell eine Zinspause einlegen und auf Zinssenkungen umschalten konnte – die Kreditabschwächung wurde im Keim erstickt und die Wirtschaft kehrte auf Expansionskurs zurück.

Doch nach ein bis zwei Jahren Wachstums folgte jeweils die dritte Welle der Schocks in größerem Ausmaß – das Platzen der Internetblase 2000 und die Lehman-Krise 2008 – die letztlich eine Rezession auslösten. Der Bericht weist besonders darauf hin, dass beim Eintritt der dritten Welle der Schocks die Federal Reserve nicht sofort lockern konnte; die Politik musste zurückstecken und verstärkte damit die Krise.

Ölpreise: Der Schlüsselparameter für die Spielräume der Notenbanken

Matsuzawa sieht den Rohölpreis als zentralen Indikator für die geldpolitische Flexibilität der Federal Reserve und als Schlüssel für die Frage, ob die Kreditprobleme eingehegt werden können.

Die logische Kette ist klar: Steigen die Ölpreise wegen Überhitzung der Wirtschaft oder wegen Inflationsdruck, geraten die Zentralbanken in eine Stagflationsproblematik – sie müssen sowohl einen Kreditschock bewältigen, können aber zugleich die Zinsen nicht senken und die Wirtschaft stimulieren. Ihr Handlungsspielraum wird doppelt eingeengt. Das ist historisch der Grund, warum die dritte Welle der Schocks zu einer systemischen Krise auswuchs.

Der Bericht macht klar: Die Zentralbanken in den USA und Europa heben derzeit wegen der Ölpreise die Zinsen weiter an; der Markt preist die Wahrscheinlichkeit einer Zinserhöhung im Dezember in den USA und Europa bereits nahe 100% ein, in Japan liegt die Wahrscheinlichkeit für einen Zinsschritt im Dezember ebenfalls bei fast 80%. Dieses Vorgehen ist mit den Makrobedingungen vor der dritten Welle der Schocks historisch eng vergleichbar und stellt das aktuell wichtigste Risiko dar.

Dennoch skizziert der Bericht auch ein relativ optimistisches Szenario: Kommt der Ölpreisanstieg primär durch geopolitische Faktoren statt Nachfrage, kann die Federal Reserve nach einem Kreditschock weiterhin Zinsen senken und so die Geschichte von 1997 bis 1998 und 2007 wiederholen – mit einer geldpolitischen Kehrtwende die Eskalation aufhalten und die zweite Welle der Schocks im Rahmen halten.

Aktuelle Marktsignale: Kreditprobleme bestehen fort, Risikoappetit gespalten

Am Tag der Veröffentlichung des Berichts zeigte der Markt eine komplexe Mischung aus Kreditproblemen und Risikofreude und bestätigte somit Nomuras Einschätzung, dass wir uns in der Phase der „zweiten Welle der Schocks“ befinden.

Am Kreditmarkt sind die CDS-Spreads von US-Technologiefirmen etwas gesunken, doch die Spreads zwischen französischen und deutschen Staatsanleihen weiten sich weiter aus, was auf andauernden Druck auf die europäische Staatskreditwürdigkeit hinweist. Die Renditekurven von US- und deutschen Staatsanleihen sind verzerrt-flach – kurzfristige und mittelfristige Anleihen werden durch Zinserwartungen belastet, langlaufende Anleihen bleiben aufgrund von Hedge-Fonds gesucht.

Am Aktienmarkt führen US-Technologie- und Industriewerte dank starken Quartalszahlen, Banken konnten zwar etwas zulegen, blieben aber zurück, defensive und konsumnahe Branchen entwickeln sich verhalten. Die Divergenz zwischen Technologie- und Bankaktien reflektiert die reale Bewertungsspanne am Markt zwischen der AI-getriebenen Wachstumserzählung und den Kreditrisiken.

Am Rohstoffmarkt fallen Öl- und Kupferpreise, während bitcoin und Gold zulegen. Bei den Volatilitätsindikatoren sank der MOVE-Index auf 95,9, der VIX auf 16,7, und die USD/JPY-Volatilität auf 7,1; insgesamt zeigt sich eine relativ moderate Volatilität. Der Yen schwankt eng zwischen 158,0 und 158,5 und fehlt es an eigenständigen Treibern.

Übertragung auf den japanischen Markt: Anleihen profitieren, Aktien folgen

Matsuzawa analysiert im Bericht den kurzfristigen Trends in Japan und kommt zum Schluss, dass japanische Assets den internationalen Märkten folgen und dabei die fortdauernde Kreditproblematik besonders beachtet werden sollte.

Japanische Staatsanleihen dürften von steigenden US-/EU-Langläufern und fallenden Ölpreisen profitieren. Die anhaltenden Kreditprobleme, etwa durch die Spreads zwischen französischen und deutschen Anleihen, werden Gelder weiter in langfristige Staatsanleihen lenken. Trotz gesunkener Ölpreise stiegen die Zinserwartungen in den USA und Europa leicht; ob Japan dieser Entwicklung folgt, bleibt abzuwarten.

Japanische Aktien werden von der Stärke der US-/EU-Aktien und den sinkenden Ölpreisen gestützt. Der Bericht stellt den Fokus auf die Frage, ob Bankaktien den Technologieaktien beim Aufschwung folgen – in den USA und Europa legten beide gestern zu, doch das Kreditproblem, wie in den französisch-deutschen Anleihenspreads sichtbar, bleibt bestehen und schränkt das Erholungspotenzial der Banken.

Bemerkenswert ist, dass die Wahrscheinlichkeit einer Zinserhöhung in Japan im Dezember bereits auf nahezu 80% eingepreist ist. Das bedeutet, die japanische Geldpolitik nähert sich zunehmend US- und EU-Niveau an – und wenn das globale Kreditrisiko weiter eskaliert, wird auch die Flexibilität der Bank of Japan auf die Probe gestellt.