CNY: Corrientes ocultas bajo una superficie tranquila

Recientemente, el mercado internacional ha experimentado turbulencias, mientras que el mercado local permanece relativamente tranquilo: tanto los bonos soberanos como el USDCNY se encuentran en un rango estrecho de fluctuación. Bajo la situación de “G2 dobles fuertes”, el yuan ha mostrado una ligera apreciación frente a monedas no estadounidenses como el yen japonés.¿Cómo interpretar el futuro de los mercados de tasas de interés y tipos de cambio?En mi opinión, bajo esta calma superficial, los cambios marginales en los fundamentos domésticos empiezan a destacarse gradualmente.

Desde una perspectiva temporal, el punto de atención más cercano es la reunión del Politburó de julio, y el siguiente nodo potencial podría estar en septiembre, incluso en el cuarto trimestre.La ralentización de la inversión y el consumo doméstico ha arrastrado el crecimiento real del PBI en el segundo trimestre (4,3%), que ya está por debajo del objetivo anual (4,5%-5,0%). Esto contrasta notablemente con el alto crecimiento nominal (5,9%) impulsado por la recuperación del PPI. Si la economía mantiene esta tendencia en el tercer trimestre, la necesidad de políticas contracíclicas durante el año es evidente.

Aún más importante, hay señales de que estos cambios económicos ya están en el radar de los responsables de políticas:En la mesa redonda de expertos y empresarios sobre la situación económica del 13 de julio, el primer ministro mencionó "intensificar el ajuste contracíclico", siendo la primera vez este año que no se menciona junto con las políticas intertemporal; a diferencia de la reunión de abril donde los representantes empresariales eran principalmente de IA y tecnología, en esta ocasión aumentó la presencia de representantes del sector minorista y manufacturero. La reunión del Q2 de política monetaria del Banco Central incorporó el término "diferenciación estructural" en la economía, mostrando una actitud más cauta que en abril.

Por otro lado, aunque la tasa de crecimiento de las exportaciones es alta, considero que su efecto de arrastre en la economía es limitado y existe riesgo de caída en el tercer trimestre.Desde el segundo trimestre, los factores de precios han sido la principal causa del aumento superior al 20% en las exportaciones, mientras que los datos de volumen muestran un crecimiento interanual de solo alrededor del 5%, con una clara tendencia a la baja desde julio. Dado que tanto las importaciones como las exportaciones se ven influenciadas simultáneamente por el aumento de precios internacionales de las materias primas, el superávit comercial creció solo un 1% interanual en el segundo trimestre; la contribución de las exportaciones al PBI del Q2 fue de 0,9 puntos porcentuales, apenas 0,1 puntos más que en Q1. De cara al tercer trimestre, depender únicamente de las exportaciones es insuficiente.

Finalmente, la etapa de mayor aumento de precios domésticos ya ha pasado, y la política monetaria no enfrenta grandes restricciones.La pendiente de subida del PPI en junio (4,1%, previo 3,9%) se ha desacelerado notablemente, y la transmisión a sectores fuera de las cadenas de energía y químicas está prácticamente completa. Incluso si surgen nuevos conflictos geopolíticos y los precios del petróleo vuelven a repuntar, la demanda interna sigue siendo limitada y el potencial de nuevos aumentos de precios es escaso, eliminando obstáculos para un posible relajamiento monetario.

Teniendo en cuenta que este año culmina el ciclo de tres años de liquidación de deuda de 6 billones, si se busca implementar políticas contracíclicas, considero que es más probable una expansión monetaria que una fiscal. La discusión en el mercado de bonos de ayer sobre la reducción del tope de tasas de depósitos en algunas regiones, aunque no necesariamente anticipa una reducción a nivel nacional, es comprensible (la última reducción de depósitos fue en mayo de 2025; desde principios de 2024, los recortes de depósitos de largo plazo y las reducciones de OMO han sido prácticamente simultáneas).

Resumen de la intervención de hoy:

Los cambios marginales en los fundamentos domésticos se hacen cada vez más evidentes, y la fuerte performance de las exportaciones no alcanza para compensar la debilidad de la demanda interna. Aumenta la probabilidad de políticas contracíclicas en lo que queda del año, siendo septiembre más probable que julio para su implementación. Para los bonos, el largo plazo ofrece mejor relación riesgo-retorno que el corto, y se recomienda mantener posiciones en deuda de alrededor de 10 años; el tipo de cambio del yuan se mantendrá estable en el corto plazo, pero si finalmente se aplica una expansión monetaria, existe la posibilidad de un cambio significativo en el mediano plazo.

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